利空也砸不了大A

　　出品 | 妙投APP

　　作者 | 妙投團隊

　　編輯 | 丁萍

　　頭圖 | 視覺中國

　　A股市場情緒極度高漲，以至于政策層面不得不出手降溫。

　　1月14日午盤后，交易所發(fā)布公告，上調(diào)融資保證金最低比例，從原來的80%提高至100%。政策一出，市場立刻降溫，指數(shù)直線“跳水”。

　　不僅如此，尾盤競價時多只權(quán)重股出現(xiàn)巨額壓單：招商銀行壓單金額超65億元，紫金礦業(yè)、長江電力、中國鋁業(yè)、上汽集團、興業(yè)銀行、中國中免、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺壓單金額均超10億元。

　　監(jiān)管層的態(tài)度很明確：不要“瘋牛”，而是“慢牛”。

　　這也意味著，政策已經(jīng)為市場劃清了邊界——指數(shù)可以向上，但行情不能單純地靠情緒推動，投資者必須回到基本面上。

　　也就是說，2026年的A股是一輪“有底的牛市”，真正的難點從來不在于判斷方向，而在于判斷結(jié)構(gòu)。是因為經(jīng)濟增長不是“全面開花”，行業(yè)間的盈利修復(fù)必然出現(xiàn)分化，資金也只能選擇在少數(shù)既能對沖宏觀環(huán)境、又具備中長期邏輯的方向上。

　　這個時候，賺錢與虧錢往往只隔著一個行業(yè)選擇。

　　也就是說，我們不僅要尋找“亮點”，哪些方向是主線；也要避險，哪些方向容易踩坑。

　　接下來，妙投團隊會圍繞市場關(guān)注度最高的13個賽道，逐一給出我們的判斷。

　　AI算力有“分歧”

　　如果說，GPU是算力，那么，負責(zé)傳輸?shù)墓饽K，就是運力。

　　光模塊企業(yè)的上漲邏輯在于，下游云廠商繼續(xù)加碼AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入，以及技術(shù)迭代帶來的新的增量市場。

　　光模塊企業(yè)，以“易中天”（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信）最為代表。2025年，新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信的漲幅分別達到了424.03%、396.38%、213.72%。

　　而妙投認為“易中天”的泡沫已經(jīng)被炒到2027年。而支撐其高估值，是部分市場資金在賭資本開支還有上修空間，也就是超預(yù)期。

　　從最近一年一度的電子盛會CES展反饋來看，英偉達的黃仁勛在力推AI應(yīng)用的落地，而光模塊為代表的基礎(chǔ)設(shè)施暫未出現(xiàn)的“新故事”，也就是沒有超預(yù)期。

　　因此，“易中天”為代表的光模塊的股價，出現(xiàn)回調(diào)，逐步變成了股民眼中的“老登股”。在沒有新的超預(yù)期事件出現(xiàn)情況下，投資者還需注意“易中天”泡沫破裂的風(fēng)險。

　　（妙投研究員：董必政）

　　太空算力千億產(chǎn)業(yè)鏈即將浮現(xiàn)

　　太空算力是一種將數(shù)據(jù)中心和計算能力部署到太空軌道的技術(shù)，通過衛(wèi)星及其搭載的計算硬件 進行在軌數(shù)據(jù)處理。其利用星間高速激光通信實現(xiàn)數(shù)據(jù)傳輸和實時處理， 并將結(jié)果傳回地球。

　　當(dāng)前地面算力的擴張正面臨兩大物理剛性約束：一方面是電力需求激增；另一方面則是散熱成本高昂。

　　太空中獨特環(huán)境可解決地面建設(shè)關(guān)于能源供給以及散熱等痛點。太空特有的充沛太陽能可支持在軌數(shù)據(jù)中心 24 小時持續(xù)發(fā)電，且太空-270℃的深冷環(huán)境是被動散熱的理想環(huán)境。

　　龍頭企業(yè)已將目光瞄準(zhǔn)GW級太空算力，競相布局構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施。

　　Amazon 執(zhí)行主席貝佐斯預(yù)測未來10至20年內(nèi)將在太空建立GW級數(shù)據(jù)中心。初創(chuàng)公司 Starcloud與英偉達合作，已于11月首發(fā)搭載 H100 GPU 的衛(wèi)星。 目標(biāo)為建立5GW的太空數(shù)據(jù)中心，有望能在2030年建成40兆瓦數(shù)據(jù)中心。

　　中國太空算力發(fā)展已在核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，當(dāng)前正轉(zhuǎn)向在國家頂層設(shè)計框架下，開展涵蓋政策、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、資本的全鏈條體系化部署。2025 年 11 月， 北京市正式發(fā)布《太空數(shù)據(jù)中心建設(shè)規(guī)劃》，提出了業(yè)界首個清晰的“三步走”路線圖。

　　2025 年 5 月，中國商業(yè)航天公司國星宇航（ADA Space）在酒泉發(fā)射了首批 12 顆智能計算衛(wèi)星，每顆衛(wèi)星都搭載 AI 芯片和模型，總算力達到約 5 POPS，標(biāo)志著太空算力首次進入實際應(yīng)用階段。

　　同年 7 月底，公司又在江蘇無錫宣布了第二批衛(wèi)星星座計劃，代號“梁溪”的新一批 12 顆衛(wèi)星，總算力提升到 20 POPS，相比首批翻了四倍。根據(jù) ADA Space 長期規(guī)劃，該項目未來將擴展到多達 2800 顆衛(wèi)星。

　　因此，妙投認為，太空算力整個產(chǎn)業(yè)鏈將迎來機遇。比如上游的衛(wèi)星/平臺制造、發(fā)射服務(wù)、算力與通信硬件；中游的通信網(wǎng)絡(luò)搭建、軌道數(shù)據(jù)中心運營；下游的地球觀測、通信服務(wù)及新興領(lǐng)域等方向。

　　（妙投研究員：張博）

　　人形機器人從1到10

　　2026年人形機器人賽道將迎來分化，泡沫與機會并存。

　　進廠打螺絲，成為人形機器人2025年最大的歸宿，主要集中于工業(yè)制造、科研等領(lǐng)域。而機器人大模型還不成熟，能做飯、疊衣服的家庭保姆式的機器人，依然遙不可及。

　　因此，未來2~3年人形機器人能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的增量市場仍是工業(yè)，比如物流搬運、分揀、生產(chǎn)線等一系列環(huán)節(jié)。

　　此外，一級市場的投資機構(gòu)更青睞于有訂單的人形機器人廠商，無法獲得訂單的機器人廠商將因現(xiàn)金流和資金問題被淘汰，市場格局將進一步集中。

　　另一方面，2026年人形機器人將開始量產(chǎn)，從1到10。

　　據(jù)優(yōu)必選公眾號，2025年，優(yōu)必選人形機器人訂單總金額已近14億元。12 月26 日，優(yōu)必選第 1000 臺 Walker S2 在柳州機器人超級智慧工廠下線，全年已實現(xiàn)了1000臺產(chǎn)能。預(yù)計2026年，優(yōu)必選人形機器人年產(chǎn)能將達到1萬臺。

　　此外，2025年11月7日，馬斯克在特斯拉股東大會上透露，Optimus計劃2026年啟動量產(chǎn)，最終目標(biāo)年產(chǎn)100萬臺，達產(chǎn)后生產(chǎn)成本將降至約2萬美元。

　　考慮到產(chǎn)能爬坡，有機構(gòu)預(yù)計Optimus全年出貨端在幾萬臺級別。

　　因此，妙投認為，在人形機器人量產(chǎn)的預(yù)期下，相關(guān)供應(yīng)鏈廠商（特斯拉鏈、宇樹鏈、優(yōu)必選鏈等）也將迎來增長機遇。

　　（妙投研究員：董必政）

　　擴產(chǎn)在即，利好半導(dǎo)體設(shè)備

　　2026，國內(nèi)晶圓廠均有擴產(chǎn)計劃，擴產(chǎn)目標(biāo)主要集中在滿足AI芯片需求、提升成熟制程產(chǎn)能及國產(chǎn)化替代上。

　　擴產(chǎn)直接利好半導(dǎo)體設(shè)備（如：光刻、刻蝕、薄膜沉積）和材料供應(yīng)商，國內(nèi)設(shè)備廠商在自主可控政策下有望獲得更多機會。

　　（妙投研究員：張博）

　　可控核聚變0-1產(chǎn)業(yè)落地

　　作為國家能源安全與科技自主可控的戰(zhàn)略制高點，可控核聚變的產(chǎn)業(yè)化進程正加速從實驗驗證邁向工程示范。

　　核聚變之所以被稱為“能源圣杯”，在于其反應(yīng)釋放能量大、安全可靠、燃料來源豐富、環(huán)境污染小等特點，有望成為一種可以大規(guī)模市場化供應(yīng)的商業(yè)能源。

　　核聚變技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進程加速，多技術(shù)路線并行。

　　當(dāng)前，磁約束托卡馬克路線主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)化進程，慣性約束與混合路線并行發(fā)展。高溫超導(dǎo)托卡馬克裝置具備建造成本較低、建設(shè)時間較短的優(yōu)勢，其技術(shù)應(yīng)用加速了可控核聚變商業(yè)化發(fā)展。

　　國內(nèi)外聚變能源迎來發(fā)展窗口期。

　　從海外來看，2025年2月，美國Helion Energy計劃在建造世界首座核聚變發(fā)電廠，預(yù)計在2028年開始為微軟數(shù)據(jù)中心發(fā)電。2025年6月，谷歌母公司Alphabet與聯(lián)邦聚變系統(tǒng)公司（CFS）簽署了200兆瓦核聚變電力采購協(xié)議。同時，英國、德國、俄羅斯等積極推動聚變電站布局。

　　EAST（東方超環(huán)）和 BEST（緊湊型聚變能實驗裝置）是中國可控核聚變研究的兩座關(guān)鍵裝置，分別代表了“科學(xué)驗證”與“工程演示”兩個階段。

　　中國以 EAST、BEST 等大科學(xué)裝置為依托，在長脈沖等離子體控制、高溫超導(dǎo)磁體等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，預(yù)計 2027 年 BEST 裝置將率先實現(xiàn)聚變能發(fā)電演示。

　　EAST是中國核聚變技術(shù)保持國際領(lǐng)先的標(biāo)簽。同國際上其他托卡馬克裝置相比，其獨有的非圓截面、全超導(dǎo)及主動冷卻內(nèi)部結(jié)構(gòu)三大特性使其更有利于實現(xiàn)穩(wěn)態(tài)長脈沖高參數(shù)運行。BEST項目有望成為世界首個開展氘氚穩(wěn)態(tài)燃燒的實驗裝置。

　　2025年5月1日，合肥BEST項目啟動了工程總裝，比預(yù)計時間提前2個月，項目將于2027年完工，有望成為世界首個開展氘氚穩(wěn)態(tài)燃燒的實驗裝置。

　　材料創(chuàng)新，是可控核聚變產(chǎn)業(yè)化的核心瓶頸與突破關(guān)鍵。核聚變裝置的極端運行環(huán)境（如上億攝氏度等離子體、強中子輻照）對材料性能提出近乎極限的要求，使材料體系成為工程化的首要挑戰(zhàn)。

　　可控核聚變產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為各類原材料，包括超導(dǎo)磁體材料、金屬鎢、鉭等稀有金屬、特種鋼材、氘和氚等燃料等。

　　中游主要為各類設(shè)備以及反應(yīng)堆工程建設(shè)，以最常見的托卡馬克核聚變實驗裝置為例，相關(guān)設(shè)備包括磁體系統(tǒng)、真空系統(tǒng)(包括偏濾器、第一壁)、加熱與電流驅(qū)動系統(tǒng)等核聚變主機設(shè)備以及壓力容器、蒸汽發(fā)生器、汽輪機、各類泵閥等其他設(shè)備。

　　下游主要為核電站運營，用于科研及發(fā)電。

　　（妙投研究員：張博）

　　商業(yè)航天有泡沫

　　當(dāng)前商業(yè)航天炙手可熱。自2025年12月以來，衛(wèi)星ETF的上漲幅度已經(jīng)達到了83.72%。1月12日，衛(wèi)星ETF出現(xiàn)了10%漲停。

　　妙投認為，商業(yè)航天的上漲邏輯在于“害怕踏空”，類似于谷歌、微軟、Meta等云廠商砸錢用于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　太空頻軌資源要靠搶，就是一場“太空圈地運動”，全球競爭，先到先得，不可再生。

　　1月10日，據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）官網(wǎng)顯示，我國2025年12月向ITU申報了海量衛(wèi)星的頻軌資源。

　　妙投向東方空間了解到，截至2025年12月31日，美國在軌衛(wèi)星為11501顆，中國在軌衛(wèi)星為1065顆。也就是說，我國這一次直接將人類太空開發(fā)的規(guī)模拉升了一個數(shù)量級。

　　（數(shù)據(jù)來源：東方空間）

　　因此，這次商業(yè)航天的上漲本質(zhì)，就是我國商業(yè)航天即將步入規(guī)模化部署階段的宏大敘事，類似于國產(chǎn)GPU的替代。

　　我們可以看到，近期商業(yè)航天上漲是各路資金“害怕踏空”，紛紛抱團買入。短期來看，商業(yè)航天沒有業(yè)績支撐，漲幅過高，泡沫明顯。

　　（妙投研究員：董必政）

　　光伏拐點的含金量還在提升

　　妙投堅持2026年光伏迎來拐點的觀點不變。其邏輯在于，“反內(nèi)卷”帶來的供給端收縮和基本面改善。

　　近日，光伏“反內(nèi)卷”又迎來新的變化。

　　據(jù)財聯(lián)社，1月6日，市場監(jiān)管總局約談了光伏協(xié)會、通威、協(xié)鑫、大全、新特、亞硅、東方希望等單位，會議主要內(nèi)容涉及通報有關(guān)壟斷風(fēng)險、提出明確整改意見并對企業(yè)做好整改工作提出要求等。

　　此前，12月份光伏協(xié)會（CPIA）組織的硅料收儲平臺，成立硅料收儲公司的方案，無法繼續(xù)推進。

　　也就是說，“名義調(diào)整產(chǎn)能，實際控制產(chǎn)銷量”的路走不通了，不利于市場化競爭。

　　妙投認為，光伏產(chǎn)能過剩的出清仍依靠市場化競爭來實現(xiàn)，但大方向不變，市場化出清產(chǎn)能。

　　另外，1月8日晚間，財政部、稅務(wù)總局公告稱，自2026年4月1日起，取消光伏等產(chǎn)品增值稅出口退稅。

　　這意味著，取消退稅后，企業(yè)出口成本平均增加約13%，大概率會造成銷售價格上升。頭部企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)緩解沖擊，缺乏競爭力的產(chǎn)能及企業(yè)將被加速淘汰出清。

　　妙投認為，這將利好兩類企業(yè)：一類是具有規(guī)模效應(yīng)的頭部企業(yè)；另一類是具備技術(shù)差異化的光伏企業(yè)，比如：BC電池、鈣鈦礦電池等企業(yè)。

　　值得注意的是，在商業(yè)航天領(lǐng)域，衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量與部署速度直接關(guān)乎國家空間戰(zhàn)略優(yōu)勢與商業(yè)主動權(quán)，而光伏是當(dāng)前及可見未來所有航天器長期在軌運行唯一可行、可靠的供電解決方案，技術(shù)路徑無可替代。

　　因此，太空光伏也將成為光伏企業(yè)的新增量市場，在太空光伏布局相關(guān)企業(yè)的業(yè)績彈性將更大。

　　（妙投研究員：董必政）

　　有色行情未止

　　從當(dāng)前的位置來看，大宗商品的階段性漲幅確實不小，這一輪行情是否要結(jié)束，市場分歧明顯在加大。我們認為，大宗商品的主趨勢并未結(jié)束，當(dāng)然這是中期層面的判斷。

　　為什么有這樣的判斷？

　　核心在于，我們認為國內(nèi)正從通縮向溫和通脹過渡，而且是結(jié)構(gòu)性的通脹，主要發(fā)生在工業(yè)端而非消費端。

　　一方面，房地產(chǎn)仍難以走出底部，居民資產(chǎn)負債表修復(fù)緩慢，貨幣寬松難以有效傳導(dǎo)至消費端；另一方面，真正具備定價能力、且對流動性更敏感的領(lǐng)域，集中在工業(yè)金屬等中上游行業(yè)，它們與C端消費的關(guān)聯(lián)度本身較低。

　　也就是說，沒有需求配合，通脹會“堵在中上游”。所以資產(chǎn)表現(xiàn)是結(jié)構(gòu)性的：上游（有色、化工原料、能源）> 中游（化工加工、鋼鐵、建材）> 下游（消費品、耐用品、最終制造業(yè)）。

　　進一步看，工業(yè)端復(fù)蘇也不是靠需求端催化，更多是供給側(cè)約束。在供給約束尚未緩解、下游需求沒有形成系統(tǒng)性破壞的情況下，商品價格的中周期主趨勢并不容易結(jié)束。

　　真正需要警惕周期結(jié)束的信號，看這三件事：一是供給是否明顯放松？包括停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、政策層面執(zhí)行邊際放松、產(chǎn)能利用率上升等；二是替代產(chǎn)品是否漲不動了？如果出現(xiàn)這種現(xiàn)象，就是見頂?shù)男盘枺蝗菨q價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業(yè)被迫減產(chǎn)、停工或砍投資。

　　（妙投研究員：丁萍）

　　創(chuàng)新藥估值邏輯變了

　　創(chuàng)新藥是2025年度醫(yī)藥板塊中關(guān)注度最高、表現(xiàn)相對最好的賽道，關(guān)鍵是2026年能持續(xù)嗎？

　　妙投認為，中長期在政策支持、BD交易持續(xù)的情況下，創(chuàng)新藥板塊仍值得關(guān)注。只不過，短時間內(nèi)可能更多將是震蕩與分化并存的階段。原因如下：

　　第一，2025年度創(chuàng)新藥行情最重要的推手是BD交易，即中國藥企將研發(fā)的部分潛力管線賣給其他藥企（主要是跨國藥企），獲得首付款，同時BD交易也成為中國創(chuàng)新藥研發(fā)實力的強力“背書”。這一背景下，2025年度曾出現(xiàn)“BD交易必漲”的行情。

　　但要注意的是，目前BD交易提高創(chuàng)新藥板塊估值的邏輯已變化。

　　一方面，經(jīng)歷了過去兩年的跨國藥企“掃貨”，包括PD-1雙抗、GLP-1等在內(nèi)的一批重磅產(chǎn)品，都已完成海外授權(quán)，而在多家國際大藥企完成多筆交易后，可能會進入一個消化階段，新交易也許會出現(xiàn)下降，短時間內(nèi)恐怕再難出現(xiàn)類似三生制藥的重磅交易。

　　另一方面，市場對創(chuàng)新藥的BD交易開始脫敏，畢竟BD并不能讓創(chuàng)新藥企真正扭虧為盈，且還存在退回或合作終止的風(fēng)險，板塊整體估值快速普漲的時代可能已經(jīng)過去。

　　資本市場也有體現(xiàn)，如2025年12月21日盤后，加科思（01167.HK）公布BD交易后，股價沒有上漲反而下跌超10%；先聲藥業(yè)在2025年12月22日午間發(fā)布BD公告后，股價依然萎靡，終收跌1.98%等等。

　　可以看到的是，市場情緒趨于理性，普通的BD交易或難以再驅(qū)動板塊整體大幅上漲。

　　在此背景下，BD交易金額不再是主要推手，還是要看業(yè)績。

　　總而言之，創(chuàng)新藥板塊將回歸業(yè)務(wù)持續(xù)性經(jīng)營本質(zhì)，擁有持續(xù)產(chǎn)生具有國際競爭力的臨床數(shù)據(jù)管線，并展現(xiàn)出清晰商業(yè)化路徑的個股，才會繼續(xù)獲得資金青睞。

　　（妙投研究員：張貝貝）

　　腦機接口靠情緒主導(dǎo)

　　2026 年 1 月 1 日，馬斯克在社交媒體上表示，其腦機接口公司Neuralink將于2026年開始對腦機接口設(shè)備進行“大規(guī)模生產(chǎn)”。并同步推進流程高度精簡、幾乎完全自動化的手術(shù)方案，引爆腦機接口概念。

　　再加上國家政策支持，其中我國“十五五”規(guī)劃建議已將腦機接口明確列為前瞻布局的六大未來產(chǎn)業(yè)之一，賦予其新質(zhì)生產(chǎn)力核心方向的戰(zhàn)略定位，市場對腦機接口企業(yè)在2026年有望取得積極進展形成了“強共識”。

　　上述背景下，腦機接口相關(guān)個股包括創(chuàng)新醫(yī)療、三博腦科、愛朋醫(yī)療等年初以來漲幅較大。

　　但要注意，雖然長期來看政策支持下，腦機接口賽道具備長期戰(zhàn)略價值，產(chǎn)業(yè)化前景較好；但短期來看，腦機接口板塊情緒驅(qū)動特征明顯。

　　國內(nèi)企業(yè)的腦機接口布局更多在非侵入式路線，而馬斯克官宣量產(chǎn)的侵入式腦機接口設(shè)備應(yīng)用路線，國內(nèi)企業(yè)最快的尚推進至臨床3期，商業(yè)化落地還需時間；再考慮到侵入式腦機接口設(shè)備（電極、芯片等）患者使用是需要自費，成本可能在上萬元，價格較貴情況下規(guī)模化應(yīng)用也需較長時間。

　　國內(nèi)資本市場上短期更多是積極情緒預(yù)期下的博弈機會，警惕漲幅過高后的回調(diào)風(fēng)險。尤其是推進仍在早期，更多是概念階段的企業(yè)，謹(jǐn)慎“泡沫”風(fēng)險。

　　（妙投研究員：張貝貝）

　　大消費要關(guān)注3條線

　　當(dāng)下的A股市場，消費股有點像“備胎”。每當(dāng)主線板塊炒作過于火熱，指數(shù)存在調(diào)整預(yù)期時，消費股往往是資金避險之處。

　　這在2025年Q4表現(xiàn)尤為突出。當(dāng)時上證指數(shù)盤整且AI硬件熱度下降，消費股在 “年末結(jié)構(gòu)性政策 + 春節(jié)備貨旺季 + 存量資金博弈”三重邏輯疊加下，資金不斷嘗試打造消費跨年妖股，東百集團、百大集團都走出連板行情。但當(dāng)12月下半月商業(yè)航天確立新主線地位后，消費股隨之被分流資金。

　　從純交易層面來看，這樣的規(guī)律還會繼續(xù)。比如1月12日接近收盤，商業(yè)航天概念的乾照光電從接近20厘米漲停快速回落至均線下，同時東百集團股價從零軸直線拉升至7個多點，正是資金在提前切換。

　　從行業(yè)層面來看，政策上的利好是，去年底全國財政工作會議將“大力提振消費”置于今年重點任務(wù)之列；且今年消費品以舊換新資金首批總額有625億元。

　　數(shù)據(jù)上，2025年前11個月社會消費品零售總額同比增長4%；根據(jù)萬得一致預(yù)測，2026年該數(shù)值約為4.07%。也即，對消費整體的基本面不用過于擔(dān)心。

　　但相對疲弱的大環(huán)境對消費需求的壓制確實存在，需求的內(nèi)在修復(fù)或尚需較長時間。且消費已進入“存量與結(jié)構(gòu)優(yōu)化時代”，這會導(dǎo)致消費股大多缺少強基本面支撐，未來很難再現(xiàn)總體爆發(fā)的盛況，而是出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化和修復(fù)。

　　所以，未來投資消費股需要關(guān)注個別板塊乃至個股的阿爾法機會。

　　當(dāng)前消費投資可關(guān)注3條線：

　　首先是傳媒行業(yè)，攻守兼?zhèn)?/strong>。在“弱復(fù)蘇 + 通縮預(yù)期”環(huán)境下，這類偏情緒類消費反而更具韌性，手握IP和工業(yè)化生產(chǎn)能力的公司安全墊較高，且出海也帶來了長期業(yè)績增長的確定性與空間。同時，這類行業(yè)也是AI應(yīng)用落地的“試驗田”，當(dāng)AI硬件炒作告一段落，應(yīng)用的“星辰大海”會吸引到更多關(guān)注，比如當(dāng)前炒作的AI營銷GEO概念，主要包括游戲、電影、營銷、教育等。

　　其次是服務(wù)消費，韌性更強。邏輯上，耐用品消費的刺激漸入尾聲，而從2025年Q4看出酒店、旅游等服務(wù)消費表現(xiàn)更佳；且K型復(fù)蘇趨勢預(yù)期依舊，這也是可能受益于財富效應(yīng)潛在傳導(dǎo)的偏高端消費。主要包括連鎖酒店、OTA、景區(qū)、免稅店、零售百貨等。

　　最后是以白酒為代表的商品消費，這是下限。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2025年Q3白酒行業(yè)整體承壓明顯，收入、利潤與現(xiàn)金流三大核心指標(biāo)均出現(xiàn)較大幅度下滑，曾經(jīng)的“鳳頭”淪為“雞尾”。展望未來，白酒行業(yè)消費場景的恢復(fù)依然緩慢，行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)明顯的渠道庫存回補與去庫存過程，行業(yè)處于“煎熬期中段”，估值和業(yè)績已逼近底部區(qū)間；樂觀來看，今年下半年有望迎來局部企穩(wěn)。

　　之所以還要關(guān)注白酒，一方面是如果認可當(dāng)前是牛市，作為下限其底部仍可能會被不斷抬高；另一方面，妙投與白酒業(yè)內(nèi)人士溝通，一種觀點認為，白酒股未來可能變成類似銀行股的紅利股，在低利率時代提供穩(wěn)定的投資價值。

　　（妙投研究員：段明珠）

　　銀行股難成行情主線

　　銀行板塊在基本面承壓的情況下，股價反而有不錯的表現(xiàn)，2024年和2025年板塊分別上漲了42.84%和12.46%，核心邏輯在于險資等低風(fēng)險偏好資金入市環(huán)境下的銀行股高股息吸引力和估值修復(fù)行情。

　　銀行股平均股息率 4%-5%，顯著高于10年期國債收益率，分紅比例穩(wěn)定在30%左右，吸引險資、養(yǎng)老金等長期配置型資金。估值上板塊PB長期低于1，2025年末經(jīng)過大漲后依然只有0.7，存在估值回歸空間。

　　從基本面來看，其實表現(xiàn)一般。體現(xiàn)在信貸需求結(jié)構(gòu)性偏弱，個人消費貸、經(jīng)營貸需求不足，對公貸款依賴基建與制造業(yè)，區(qū)域分化明顯，因此資產(chǎn)擴張乏力，較為依賴金融投資來擴張資產(chǎn)。

　　決定營收的另一大因子凈息差也持續(xù)收窄：2024 年四季度存貸差至 1.69% 歷史低位，2025 年前三季度商業(yè)銀行凈息差 1.42%，同比降 0.11 個百分點。資產(chǎn)質(zhì)量隱憂猶存，房地產(chǎn)與城投風(fēng)險敞口仍在，部分中小銀行不良生成壓力較大。

　　展望2026 年，銀行基本面依然存在一定壓力。

　　投銀行其實就是投資宏觀經(jīng)濟，宏觀經(jīng)濟決定了金融需求、擴表速度和資產(chǎn)質(zhì)量。目前來看宏觀經(jīng)濟較難出現(xiàn)超預(yù)期的邊際改善，銀行的資產(chǎn)擴張依然壓力較大，預(yù)計將保持低速增長。

　　零售、地產(chǎn)等領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)質(zhì)量仍有壓力，好在凈息差預(yù)計將有所改善，一方面前期高息存款陸續(xù)到期，有助于降低資金成本；另一方面政策上對于信貸利率有一定呵護。中間業(yè)務(wù)收入上，高息存款到期以及股市上漲等因素帶來的財富管理需求，有望支撐中收繼續(xù)改善。因此2026年銀行業(yè)績有望完成筑底，但實現(xiàn)較高增長并不現(xiàn)實。

　　不過，銀行板塊仍然有望維持漲勢，邏輯依然是高股息吸引力和估值修復(fù)。險資股票投資風(fēng)險因子下調(diào)，有望跡象釋放更多資金入市，而銀行股是最符合險資“審美”的板塊。另外隨著市場預(yù)期的約50萬億高息定存到期，其風(fēng)險偏好與“固收+”產(chǎn)品較為匹配，預(yù)計將有較多資金流入“固收+”產(chǎn)品，而銀行股的低波紅利特征明顯，有望繼續(xù)成為“固收+”產(chǎn)品的權(quán)益部分主要配置方向。

　　當(dāng)然，銀行股不具備成為主線的能力，主要源于當(dāng)前市場風(fēng)險偏好整體較高，科技成長是主線，因此銀行相較于全市場平均收益率，其超額收益可能不足。只有當(dāng)成長風(fēng)格偃旗息鼓、市場風(fēng)險偏好下降時，銀行股才有望成為主線并實現(xiàn)較高的超額回報。

　　（妙投研究員：劉國輝）

　　保險是大金融最亮的仔

　　相比于銀行，保險板塊近兩年漲幅更佳，2024年和2025年板塊分別上漲43.28%和30.73%，其邏輯主要是資產(chǎn)端明顯受益于股市的修復(fù)，既帶來了較好的利潤增長，也降低了市場對于利差損風(fēng)險的擔(dān)憂。負債端也在利率下調(diào)的情況下，保險產(chǎn)品有一定的銷售規(guī)模增長。

　　展望2026年，保險行業(yè)資產(chǎn)負債兩端預(yù)計仍將有增長動力。負債端經(jīng)過預(yù)定利率的調(diào)整，儲蓄險吸引力較之前確實有下滑，普通壽險預(yù)定利率已經(jīng)從2023年的3.5%降到了2%，不過相較于五年期定期存款等產(chǎn)品，仍然有優(yōu)勢，預(yù)計仍能吸引一部分儲蓄資金購買。

　　而在股市表現(xiàn)不錯的情況下，分紅險有望實現(xiàn)較好的分紅實現(xiàn)率，綜合來看人身險仍能保持一定增長。中長期來看，隨著老齡化時代迫近，保險公司在養(yǎng)老、醫(yī)療支付等重要領(lǐng)域?qū)缪葜陵P(guān)重要的角色。

　　資產(chǎn)端則將繼續(xù)與A股共振，頭部保險公司大多已經(jīng)組建了規(guī)模很大的私募基金來布局資本市場，加大權(quán)益投入是持續(xù)的。資本市場表現(xiàn)好，保險公司作為明顯的順周期，將持續(xù)收益。當(dāng)然如果股市遭遇調(diào)整，保險板塊也會隨之調(diào)整。

　　2025年受益于股市大漲，券商股業(yè)績表現(xiàn)很好，前三季度營收與凈利潤分別增長了43%和62%，不過股價表現(xiàn)并不理想，2024年和2025年券商板塊分別上漲30.98%和4%，跑輸了滬深300指數(shù)。

　　其邏輯在于，證券行業(yè)長期來說波動大，穩(wěn)定性不足，2025 年業(yè)績高增更多是市場交投回暖和自營浮盈釋放的周期性結(jié)果，而非商業(yè)模式優(yōu)化或長期競爭力提升的體現(xiàn)，投資者對盈利可持續(xù)性存在顯著分歧。市場對券商的估值錨定在 “強周期、低成長”，難以突破。

　　展望2026年，在牛市氛圍下，券商行業(yè)的業(yè)績?nèi)杂型３州^好增長，但近年來市場對于券商板塊熱情不高，預(yù)計仍能隨大盤有所上漲，但會維持較大的波動性，其表現(xiàn)更多是短時間的脈沖上漲、較長時間內(nèi)的反復(fù)波動，機會不容易把握。相對來說有重組預(yù)期的券商，表現(xiàn)會更為出色。合并重組預(yù)計仍是券商股交易的重要線索。

　　（妙投研究員：劉國輝）

　　免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

　　End