牧原過冬，豬豬漏風

2025年，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)在供需失衡中持續(xù)承壓，全年豬價呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)，全國瘦肉型生豬年均價為13.8元/公斤，同比下跌17.66%，行業(yè)再度進入下行周期。

面對這一局勢，牧原股份則憑借成本控制的優(yōu)勢，在經(jīng)營中展現(xiàn)出較強的韌性。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收1117.9億元，同比增長15.52%，凈利潤147.79億元，同比增長41.01%。

同時，牧原股份還在積極拓展戰(zhàn)略布局，不僅構(gòu)建起“飼料-養(yǎng)殖-屠宰”全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，還加速向海外拓展，并重啟港股上市計劃，以此推進全球化戰(zhàn)略。

只是，在消費放緩、豬周期波動未止的大背景下，牧原股份引以為傲的成本優(yōu)勢正持續(xù)遭遇著極限考驗。比如，2025年12月，牧原股份商品豬銷售均價為?11.41元/公斤，與公司?11.3元/公斤的完全成本相比，價差僅余0.11元/公斤，盈利空間已極度微薄。

此時，號稱“豬茅”的牧原股份又該如何平滑調(diào)整，抵御行業(yè)周期波動？

一、成本控制，臨近邊界？

2026年1月6日，牧原股份披露了2025年12月的銷售簡報。

報告顯示，公司當月銷售商品豬698萬頭，同比下降14.75%，銷售收入為96.67億元，同比下降36.06%。公司商品豬銷售均價為11.41元/公斤，同比大跌25.38%。

量價齊跌的成績單，也給這家生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)的2025年劃上了一個略顯沉重的句號。

值得一提的是，就在短短一個月前的11月28日，牧原股份剛向香港聯(lián)合交易所更新并遞交了H股上市申請，這也是繼今年5月27日首次遞表失效后，公司又一次沖刺港股市場。

實際上，量價齊跌是目前生豬行業(yè)的普遍困境。

進入2025年四季度，國內(nèi)生豬市場并未如期迎來傳統(tǒng)消費旺季的“量價齊升”，反而陷入“旺季不旺”的尷尬境地。

中國養(yǎng)豬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年生豬價格從年初的16.39元/公斤跌至年底12.4元/公斤，降幅達到24.34%。

此番豬價低迷并非短期波動。當前，中國生豬產(chǎn)業(yè)正處于第6輪“豬周期”之中。回顧過去三年生豬市場走勢，2023年至2024年初行業(yè)迎來高盈利時期，需求端的緊俏刺激了全行業(yè)的產(chǎn)能擴張。

于是，截至2025年6月，國內(nèi)能繁母豬存欄量達到4043萬頭，較正常保有量偏高3.5%。

市場的無形大手終歸會使得供需天秤趨于平衡。當下，隨著豬肉消費增長趨勢放緩，長期供過于求的局面，也一步步讓豬肉價格持續(xù)承壓，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的銷量也不可避免出現(xiàn)下滑。

今年5月，牧原股份、溫氏股份、新希望的生豬銷售均價環(huán)比分別下降0.95%、1.61%和0.75%。

不過，行業(yè)普遍虧損的環(huán)境下，牧原股份依舊保持著相對優(yōu)勢。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收1117.90億元，同比增長15.52%，凈利潤147.79億元，同比增長41.01%。

相比之下，溫氏股份2025年前三季度營業(yè)總收入758.17億元,同比下降0.04%，歸母凈利潤為52.56億元，同比下降18.29%。神農(nóng)集團同樣迎來雙降，2025年前三季度實現(xiàn)營收39.23億元，同比下降3.79%,歸母凈利潤4.62億元，同比下降3.89%。

牧原股份在盈利端展現(xiàn)出的優(yōu)勢，實際源自于自身出色的成本控制能力。

比如，在飼料環(huán)節(jié)，牧原股份通過低豆粕配方技術(shù)減少了15%的豆粕使用量，2024年公司豆粕占比僅為7.3%，遠低于行業(yè)13.7%的平均水平。

同時，公司智能化養(yǎng)殖也大大提升了養(yǎng)殖效率。按照牧原股份披露的數(shù)據(jù)，2025年9月公司“斷奶到上市成活率達到93%，全程成活率在87%左右，PSY在29左右，肥豬日增重在880g左右，育肥階段料肉比在2.64左右”，均領(lǐng)先于行業(yè)水平。

這一系列的成本控制措施頗有成效。目前，溫氏股份養(yǎng)殖成本在12.2-12.4元/公斤，其他上市公司約12.5-13元/公斤，散養(yǎng)戶約13-15元/公斤。牧原股份的生豬成本已從年初的13.1元/公斤降至9月份的11.6元/公斤，降幅達1.5元/公斤，10月份進一步降至11.3元/公斤左右。

每公斤一兩塊錢的成本差距，則造就了牧原在行業(yè)整體下行中盈利的護城河。

不過，牧原股份的成本優(yōu)勢對周期波動的蓄水承載量，或許正逐漸逼近著極限。2025年12月，牧原股份商品豬銷售均價為?11.41元/公斤，與公司?11.3元/公斤的完全成本相比，價差僅余0.11元/公斤，盈利空間已極度微薄。

另外，飼料成本的潛在波動也進一步加劇了牧原股份盈利的空間。未來，隨著全球氣候變化、耕地資源約束以及生物燃料對玉米需求的增長，未來玉米等原材料價格很有可能大幅震動，這將進一步?jīng)_擊牧原股份本就狹窄的盈利空間。

二、全鏈模式，一損俱損

為了應(yīng)對養(yǎng)殖業(yè)務(wù)基本盤動蕩與增長困局，牧原股份自2019年起便將自身產(chǎn)業(yè)鏈同步延伸，正式開啟了屠宰與肉食業(yè)務(wù)。

到2024年，牧原的屠宰規(guī)模已位列全球第五、中國第一。更關(guān)鍵的是，經(jīng)過了幾年的虧損，以上業(yè)務(wù)在2025年第三季度終于實現(xiàn)了盈利，達到約?3000萬元至3200萬元。

到現(xiàn)在，牧原股份已經(jīng)構(gòu)建起“飼料-養(yǎng)殖-屠宰”全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。這一模式不僅有助于保障公司能對食品安全全局可控，并能實現(xiàn)可追溯性，并可節(jié)約飼料成本，以及更重要的，無疑是通過屠宰端來平滑養(yǎng)殖業(yè)務(wù)所受的周期波動。

從養(yǎng)豬到宰豬，牧原股份的邏輯其實很清晰：豬價好的時候賣豬賺錢，豬價低迷的時候則通過屠宰加工環(huán)節(jié)的延伸“把一頭豬的價值最大化”，來將豬周期波動對業(yè)績影響盡可能減小。

只不過，當下豬周期所帶來的沖擊并非僅作用于養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，而是一種覆蓋全鏈的系統(tǒng)性風險。

比如，當上游出欄減少時，這往往會導(dǎo)致下游屠宰廠的豬源收緊，產(chǎn)能利用率下降。而當豬肉價格隨之抬高后，又將進一步抑制部分消費需求。

目前，整個行業(yè)面臨消費下滑的挑戰(zhàn)。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部報告，預(yù)計2033年豬肉消費量將下降至5479萬噸，比基期減少5.0%。

在行業(yè)周期下行時，牧原股份的一體化布局雖具協(xié)同效應(yīng)，卻也意味著全產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)將會一榮俱榮，一損俱損。

此外，目前屠宰行業(yè)本身已是一片紅海。公開信息顯示，屠宰行業(yè)毛利率多數(shù)維持在5%以內(nèi)，雙匯2025年上半年屠宰毛利率達到4.9%，而同期牧原的屠宰毛利率僅為2.10%，相差超過一倍。

相比之下，溫氏股份采取“肉豬+肉雞”雙輪驅(qū)動模式，更能實現(xiàn)在豬價低迷時期維持現(xiàn)金流穩(wěn)定。一方面，當豬價低迷時，肉雞行情往往能保持相對穩(wěn)健甚至走強，可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，有效平滑整體業(yè)績的波動。

另一方面，豬肉與雞肉在蛋白質(zhì)消費中具有天然替代性。一旦豬價攀升過高，部分消費就會轉(zhuǎn)向性價比更高的雞肉。因此在豬價起伏期間，肉雞業(yè)務(wù)能夠順勢承接這股替代性消費需求，彌補業(yè)務(wù)缺口。

無論是建立全鏈路管理，還是過去幾年的“逆勢擴張”策略，牧原股份的選擇是在周期內(nèi)做到最強，依靠極限成本和規(guī)模，在周期的每一個階段都比同行更有競爭力，試圖以此穩(wěn)住波動。

不過，生豬市場受供需關(guān)系、疫病和政策調(diào)控等不可控因素綜合影響，周期性的本質(zhì)很難徹底改變。比起專注于生豬產(chǎn)業(yè)的縱向一體化，通過發(fā)展周期不同、消費可替代的第二主業(yè)，從“依賴單一周期”轉(zhuǎn)向“駕馭多周期平衡”，構(gòu)建跨物種的橫向多元化布局，對風險抵御或許具有更大的斡旋空間。

值得注意的是，目前牧原股份也正不斷強化自身的科技產(chǎn)業(yè)屬性，通過輪回二元育種體系擺脫種源依賴并提升效率，以及應(yīng)用合成生物技術(shù)降低豆粕依賴，并推行智能化養(yǎng)殖提升人效和健康管理水平。

某種程度上說，科技賦能或許能為牧原開辟新的盈利模式，不過前提在于平衡好長周期與重投入，目前來看，智能設(shè)備往往需要巨大的資金投入，這對牧原股份較高的負債或許壓力不小，并將對自身利潤空間逐步壓縮。

目前來看，牧原股份累計研發(fā)投入已經(jīng)超過200億元，不過2025年前三季度?，牧原的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例僅為?1.1%，轉(zhuǎn)化成效與布局節(jié)奏仍需觀察。

三、海外拓疆，港股蓄勢

為了應(yīng)對國內(nèi)市場增長空間收窄、主業(yè)盈利承壓的局勢，牧原股份近年來正在積極開拓海外市場。

東南亞市場是豬肉需求旺盛但養(yǎng)殖水平相對落后的優(yōu)良標的，這也順勢成為牧原海外布局的核心突破口。

目前，牧原股份已在越南的胡志明市設(shè)立全資子公司“越南牧原有限公司”，并與BAF越南農(nóng)業(yè)股份公司簽署合作協(xié)議，計劃在越南西寧省合作建設(shè)并運營高科技樓房養(yǎng)殖項目，并配套飼料廠。

與推進海外擴張配套的，則是牧原股份的港股上市計劃。

2025年初，牧原股份就啟動了港股發(fā)行計劃，并于同年5月27日首次向香港聯(lián)交所遞表，只是，后續(xù)未能在6個月內(nèi)完成發(fā)行導(dǎo)致首次遞表失效。

2025年11月，公司二次遞表，并在同月收到了相關(guān)部分《關(guān)于牧原食品股份有限公司境外發(fā)行上市備案通知書》，擬發(fā)行不超過5.46億股境外上市普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

先前，牧原股份表示，港股上市旨在為境外投資者提供投資機會，同時支持海外業(yè)務(wù)拓展。

這對相對看重長期回報的港股資金來說，牧原股份對海外市場的開拓無疑具有吸引力。只是故事的講述時機略顯微妙。

值得注意的是，牧原股份港股首次遞表時，正值其2025年一季度營收、凈利潤大幅增長的業(yè)績高點。但隨著下半年行業(yè)低迷、經(jīng)營壓力凸顯，其估值吸引力可能下降，進而影響發(fā)行進度和募資規(guī)模。

截至2026年1月8日，牧原股份上市聆訊已過一月，公司仍未更新聆訊后資料集。

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