讓超額可復(fù)制，讓alpha滾雪球

從“結(jié)果正義”到“過(guò)程透明”締造可復(fù)制的阿爾法依靠迭代和團(tuán)隊(duì)的力量把貝塔選擇權(quán)交給市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

2025 年末，參與一年一度的雪球嘉年華，還主持了一場(chǎng)圓桌，主題是量化的超額。

圓桌的嘉賓，一位是老朋友，國(guó)泰海通資管量化投資部總經(jīng)理，胡崇海，胡博。

另一位，是初次同臺(tái)的中金基金副總經(jīng)理，耿帥軍。

這兩位公募量化 “老將”，在業(yè)內(nèi)有著一個(gè)共同的注腳：穩(wěn)健。

尤其是胡博，距離我們上一次見(jiàn)面，轉(zhuǎn)眼已過(guò)去兩年。但這并非普通的兩年 —— 整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了 2024 年初微盤(pán)股危機(jī)的洗禮，也見(jiàn)證了隨后規(guī)模與業(yè)績(jī)的劇烈分化。

如果說(shuō)兩年前我們更多是在聊單一產(chǎn)品的 “戰(zhàn)術(shù)”，那么站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，面對(duì)越來(lái)越卷的市場(chǎng)，話題自然升維到了 “戰(zhàn)略” 層面：一家成熟的量化大廠，該如何摒棄對(duì)運(yùn)氣的依賴，構(gòu)建一套超額可復(fù)制、且追求 “純血 Alpha” 的精密系統(tǒng)？

基于胡博在圓桌上的坦誠(chéng)分享，結(jié)合我的一線觀察，便有了這篇關(guān)于 “確定性” 的思考。

在中國(guó)公募基金行業(yè)，曾經(jīng)長(zhǎng)期彌漫著對(duì) “結(jié)果正義” 的追求。

只要凈值漲得高，漲得快，似乎一切都不是問(wèn)題。

于是，各種偏離層出不窮，從市值偏離，到風(fēng)格偏離，再到行業(yè)偏離，一只基金投資風(fēng)格的 “可預(yù)期性” 很差，以至于許多基民在基金投資上，“以為的” 和 “實(shí)際的” 貨不對(duì)板。

這也是歲末《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》出臺(tái)的大背景，我們樂(lè)見(jiàn)許多細(xì)節(jié)條款的出籠，比如：

“基金管理人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定性管理…… 防范基金風(fēng)格漂移?！?br/>

顯然，監(jiān)管層正在用制度的力量，通過(guò) “標(biāo)準(zhǔn)化” 和 “透明化” 來(lái)終結(jié)公募基金行業(yè)在投資范式上的草莽時(shí)代。

而這，恰恰印證了胡崇海在圓桌上對(duì)指增產(chǎn)品的那個(gè)精妙定義 ——“被動(dòng) ETF 和主觀投資之間的差異化選擇”。

當(dāng)整個(gè)行業(yè)還在為如何界定 “風(fēng)格漂移” 而頭疼時(shí)，指增基金憑借天然的“雙重約束”早已給出了答案：既有選股的適度自由（挖掘 Alpha），又有跟蹤誤差的嚴(yán)格紅線（鎖定 Beta）。在胡崇?？磥?lái)，這才是少數(shù)能將阿爾法與貝塔清晰做物理分割的產(chǎn)品。

的確，指數(shù)增強(qiáng)基金，顧名思義，天然就必須基于指數(shù)來(lái)投資。

相比被動(dòng)指數(shù)基金，指增基金因?yàn)檫x股上有適度的自由度 (一般 80% 必須是成分股)，所以有了超額的空間，甚至?xí)r而相當(dāng)可觀；

相比主觀基金經(jīng)理，指增又有跟蹤誤差的約束 (一般是 8% 以內(nèi))，所以其表現(xiàn)絕不會(huì) “離題萬(wàn)里”。

在胡崇海看來(lái)，指增產(chǎn)品是少數(shù)可以清晰分割投資阿爾法 (α) 與貝塔 (β) 的產(chǎn)品。

是的，因?yàn)楦欀笖?shù)的約束，所以一只指增產(chǎn)品，每年的收益到底多少來(lái)自貝塔，多少來(lái)自指增基金經(jīng)理的阿爾法，一目了然，類似將時(shí)代的貝塔當(dāng)做個(gè)人阿爾法的 “鬧劇”，絕不會(huì)落在指增產(chǎn)品上。

這對(duì)普通基民選擇，顯然是一件大好事。

指增的價(jià)值，當(dāng)然不僅僅是將阿爾法與貝塔的清晰分割。胡崇海那天在圓桌上，用了一個(gè)表述：短期業(yè)績(jī)看指數(shù)，長(zhǎng)期收益看 α。在他看來(lái)，這是客戶認(rèn)可指增基金的關(guān)鍵因素。

那么問(wèn)題就來(lái)了，如何讓阿爾法不是曇花一現(xiàn)，而是具備長(zhǎng)周期的可復(fù)制性和可預(yù)期性？

胡崇海選擇的是以嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)約束，來(lái)避免冒風(fēng)格偏移的風(fēng)險(xiǎn)，如此才能追求 “pure alpha”，而這種思路，“外顯” 體現(xiàn)在指增類產(chǎn)品上，就是較低的跟蹤誤差。

以國(guó)泰海通中證 1000 指數(shù)增強(qiáng) A 為例，作為胡崇海的代表作品，在業(yè)內(nèi)以低跟蹤誤差而聞名。

下表是成立滿 1.5 年的所有中證 1000 指增產(chǎn)品，過(guò)去 1 年的凈值收益與過(guò)去 1 年跟蹤誤差 (年化) 的散點(diǎn)圖。

從圖中可以清晰看到一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：大部分高收益的指增產(chǎn)品，往往伴隨著巨大的跟蹤誤差。這本質(zhì)上是在用 “偏離” 換 “收益”，一旦風(fēng)格反轉(zhuǎn)，盈虧同源，反噬極快。

而胡崇海管理的國(guó)泰海通中證 1000 指數(shù)增強(qiáng) A，位于左上區(qū)域。他主動(dòng)選擇了極低的跟蹤誤差（約束自己不亂動(dòng)），卻依然實(shí)現(xiàn)了不俗的收益。

下圖是國(guó)泰海通中證 1000 指數(shù)增強(qiáng) A 相對(duì)中證 1000 全收益指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比，從比值曲線可以看到，國(guó)泰海通中證 1000 指數(shù)增強(qiáng) A 相對(duì)中證 1000 的超額，除了 “9?24” 之類特例時(shí)段，總體很平穩(wěn)，沒(méi)有什么顯著的回撤。而從滾動(dòng) 1 年的跟蹤誤差來(lái)看，始終處于 4% 以下，甚至很多時(shí)候是 3% 出頭的低水平。

當(dāng)然，放眼過(guò)去數(shù)年公募量化的發(fā)展，越來(lái)越多參與者，規(guī)模也在攀升，隨之而來(lái)的則是難度的增加。

在那天圓桌上，胡博用 “很多低垂的果實(shí)被摘得差不多了” 來(lái)形容。在他看來(lái)，這也意味著公募量化日益要成為團(tuán)隊(duì)化作戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)成員要發(fā)揮工匠精神，把每個(gè)環(huán)節(jié)做精作細(xì)。

曾幾何時(shí)，公募量化基金，往往也是圍繞 “明星” 基金經(jīng)理打造。

但明顯可以感受到，胡崇海這幾年，越來(lái)越不希望成為那個(gè) “明星”。“我現(xiàn)在也比較討厭看到我名字的 3 個(gè)大字，我還是希望看到我們整個(gè)團(tuán)隊(duì)”，這是胡崇海在今年特別多向外傳遞的信息。

“失效是同質(zhì)化策略的宿命，那迭代就是量化人的宿命”，胡崇海如此看待量化投資的本質(zhì)，這是一個(gè)需要持續(xù)迭代的行業(yè)。“回撤是最大的一個(gè)改進(jìn)模型的機(jī)會(huì)”，胡崇海始終以一種樂(lè)觀的態(tài)度，去看待投資中的超額回撤，始終愿意下苦功夫去迭代。

對(duì)于迭代，胡崇海有一個(gè) “進(jìn)貨” 的比方。他覺(jué)得量化投資就像開(kāi)飯店，因子少就像原料少，很難燒出好的菜。五星級(jí)酒店原料多，就能做一桌菜，還能滿足不同的品味。不過(guò)因?yàn)橐蜃訒r(shí)不時(shí)就會(huì)失效，所以必須要保證 “進(jìn)貨” 資源的通暢。

在過(guò)往，國(guó)泰海通資管的量化模型，12 年里面有過(guò) 9 次模型迭代，逐步累計(jì)了超過(guò) 2000 個(gè)因子。

顯然，當(dāng)因子越來(lái)越多，模型需要的 “微創(chuàng)新” 越來(lái)越多，就必須有一個(gè)團(tuán)隊(duì)的系統(tǒng)性分工才能跟上。畢竟如今量化投資，涉及選股與組合建構(gòu)，交易還有日內(nèi)回轉(zhuǎn)、隔日低頻等多種領(lǐng)域，甚至人工智能也包括傳統(tǒng)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)或者現(xiàn)在的大模型，圖神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)或者端到端各種新的范式，顯然已經(jīng)不是一個(gè)人能覆蓋的。

所以胡崇海這幾年特別強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)：

我們團(tuán)隊(duì)還是希望能產(chǎn)生一個(gè)梯隊(duì)，能夠有更年輕的人進(jìn)來(lái)，因?yàn)榱炕@個(gè)東西有時(shí)候年齡是個(gè)雙刃劍。年齡確實(shí)幫我積累了很多經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過(guò)各種牛熊，能夠有一些關(guān)鍵的點(diǎn)的把握，但也得要鼓勵(lì)創(chuàng)新，就得要年輕人。年輕人對(duì)于新工具的一些接受程度，對(duì)像人工智能的一些工具的接受程度，肯定在我之上

目前，整個(gè)團(tuán)隊(duì)隊(duì)已經(jīng)有 14 人，其中 7 名投資經(jīng)理、4 名專業(yè)投研人員、IT 和交易人員合計(jì) 3 名，其中擁有博士學(xué)位 4 名。

從國(guó)泰海通資管管理的基金也能看到，年輕人正在走上前臺(tái)。

2024 年，胡崇海管理的兩款旗艦型指增基金的基金經(jīng)理名單上，都出現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)的新生代。國(guó)泰海通中證 500 指增加上了鄧雅琨，國(guó)泰海通中證 1000 指增則加上了劉晟。而這兩位，也與胡崇海一起，出現(xiàn)在今年剛成立的國(guó)泰海通中證全指指增（025308）的基金經(jīng)理名字中。

2025 年，公募量化行業(yè)，出現(xiàn)了一點(diǎn)新氣象。不少主動(dòng)量化產(chǎn)品登堂入室，甚至規(guī)模殺入量化公募的前十。

正因此，在圓桌上我詢問(wèn)胡崇海，在主動(dòng)量化和指數(shù)增強(qiáng)這兩種產(chǎn)品形態(tài)上，更偏愛(ài)哪一種。

胡博斬釘截鐵地說(shuō) “偏愛(ài)指增型產(chǎn)品”。

對(duì)指增型的偏愛(ài)，或許代表了胡崇海對(duì)于量化產(chǎn)品 “能力圈” 的界定。

在他看來(lái)，能夠選對(duì) β，同時(shí)還能有 α，固然好，但這需要雙重的能力圈。而作為一名在管理指增產(chǎn)品時(shí)都追求較小跟蹤誤差的穩(wěn)健派，胡崇海的志向顯然是在把阿爾法 “做精”。

指數(shù)增強(qiáng)類的投資者，為什么喜歡指增？胡崇海的看法是：持有人希望底層資產(chǎn)是看好的指數(shù)，不希望有太大的偏離。

所以胡崇海選擇了一條更類似于 “精密工程” 的道路，放棄在 Beta 上的主觀博弈，而是將 Beta 的選擇權(quán)完全交給持有人，自己則帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專注于在毫厘之間挖掘每一個(gè)基準(zhǔn)的純粹 Alpha。

下表是胡崇海目前管理的基金，算上今年成立的國(guó)泰海通上證科創(chuàng)板綜合價(jià)格指數(shù)增強(qiáng)（023889）、國(guó)泰海通穩(wěn)健泰裕債券（025000）、國(guó)泰海通中證全指指增（025308）與國(guó)泰海通創(chuàng)業(yè)板綜指增強(qiáng) (025841)，已經(jīng)有十三款產(chǎn)品，其中既有滬深 300、中證 500、中證 1000、中證 A500 這樣的常規(guī)指增產(chǎn)品，也有穩(wěn)債增利這樣的低波二級(jí)債基，近年更增加了科創(chuàng)板、紅利、創(chuàng)業(yè)板這樣的特定風(fēng)格的產(chǎn)品。

伴隨國(guó)泰海通創(chuàng)業(yè)板綜指增強(qiáng)的成立，胡崇海的量化指增產(chǎn)品矩陣大體也算完成。對(duì)持有人而言，也意味著更大的選擇余地。從上表可以看到，胡崇海的產(chǎn)品，始終有著較高的機(jī)構(gòu)投資者比例。

在胡崇?？磥?lái)，當(dāng)前指數(shù) (貝塔端) 的抗打擊和抗回撤能力比較強(qiáng)，未來(lái)指增類產(chǎn)品的核心就是要在阿爾法端具有同等強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，避免市場(chǎng)在極端行情下超額收益出現(xiàn)大幅回撤，正因此，2026 年，國(guó)泰海通資管量化團(tuán)隊(duì)的發(fā)力方向已經(jīng)很明確：沉下心做好每一款產(chǎn)品。

這，就回到了文章最初的話題：滾雪球。

我們都知道，滾雪球除了需要濕雪和長(zhǎng)坡，更需要的是那份 “拿得住” 的安心。

當(dāng)一款指增產(chǎn)品，能夠嚴(yán)格控制跟蹤誤差跟蹤指數(shù)，并持續(xù)輸出哪怕并不驚人但足夠穩(wěn)定的超額時(shí)，時(shí)間的復(fù)利效應(yīng)才會(huì)真正顯現(xiàn)。這就好比長(zhǎng)跑，不在于某一公里沖得有多快，而在于每一公里都比配速快那么一點(diǎn)點(diǎn)，且從不掉隊(duì)。

胡崇海選擇了一條看起來(lái)不那么性感的路：不賭風(fēng)口，不博眼球，只是用工匠般的執(zhí)著，把每一個(gè)貝塔上的阿爾法做純、做細(xì)。

在這個(gè)充滿不確定性的市場(chǎng)里，這種 “確定性” 的供給，其實(shí)是稀缺的。

把貝塔的選擇權(quán)留給自己，把阿爾法的挖掘交給專業(yè)，然后，把剩下的一切，交給時(shí)間。