CoreWeave：云中新貴 or 苦命“打工人”？

在對新云龍頭CoreWeave的覆蓋中，海豚君主要是概括探討了云服務的商業模式，和要素投入性質，整體認為長期商業模式風險不小。

但是長期的確定性不高，未必意味著公司不具備中期內的投資機會。因此本篇中我們會:

一、先看看公司在中期內的優勢何在，為什么能成為當前NeoCloud中的龍頭；

二、深入分析CoreWeave當前重資產、高負債的商業模式，其穩態后的利潤率會是多少，有需要多大的收入規模，才能匹配當前估值，并帶來進一步的投資機會。

以下為詳細分析

一、長期的不確定vs. 中期內的高確定性

長期CoreWeave命途難言，但CoreWeave作為成長最快、規模最大的新云，短期需求+供給側隱形綁定，確定性又很高。到底是什么催生了CoreWeave當下的確定性？

1.1、算力公布應求&高速迭代，新時代需求造就新云

首先，CoreWeave的行業背景是算力需求高增vs供給爬坡的供需錯位期。

Gartner、IDC等預期2025~2030年5年間全球對數據中心算力的總需求會增加約1.7x，其中AI算力需求更是會增長2.5x。而高盛的估算數據中心的平均利用率在2022~24年初約為85%，但在25~28年間會有一個明顯的波峰、最高可超95%。

同時，從2023年初~2024年底，ChatGPT、Gemini和Claude這三個頭部模型平均每18周（即4~5個月）就會進行一次較大迭代。模型快速迭代，不僅是更高算力，也是對數據中心的硬件或軟件架構的要求更新。

在這種“速度壓倒一切”的背景下，決策和執行鏈條更長、還要兼顧傳統需求的巨頭云服務公司，確實會不如CoreWeave這類中小型且純粹的AI云服務商反應迅速。

而CoreWeave業內領先的高效率工程能力，尤其適配當前的環境（當然還有英偉達和OpeanAI的扶持）。正因此，CoreWeave是目前Neo-Cloud之中規模最大，發展也最迅速的龍頭。

下圖可見，截至24年營收近$20億的CoreWeave斷崖領先于同行普遍僅數億的營收規模。在25年前三季度，CoreWeave的體量也仍相當于Nebius的 9~10x。

1.2、英偉達親兒子，CoreWeave憑什么？

CoreWeave另一“隱性”優勢是其與英偉達的“親密關系”。首先英偉達持有CoreWeave約5%的股權。占比雖小，但偏愛隨之而來：

a. 供給緊缺下，誰能更快更早拿到英偉達GPU本身就是特殊優勢。

而21年英偉達和公司簽訂戰略合作協議后，后續H100，H200，GB200等上線時，CoreWeave一直是首批能夠獲得當時最高端芯片的公司（之一）。

這個優勢讓即便MSFT、Meta等巨頭，在難以獲得足夠的最高端芯片時，也需要向CoreWeave租賃。

b. 2025年9月二者再簽更新協議，CoreWeave把原本預留給英偉達的“算力供給”（原合同金額是$63億），轉售給公司的其他客戶。若有未能轉售的部分，英偉達承諾剩余算力兜底租用。

雖然這個操作不是英偉達為公司未來所有新增算力兜底，但至少可以分攤部分風險。

問題是英偉達為何偏愛CoreWeave，能持續嗎？

5%股權投資不是獲得英偉達獨寵的法器。但從英偉達角度：云服務商持續的算力自研導致GPU第三方供應商和云服務商當下存在明顯利益沖突，而英偉達憑借GPU在云服務中的高價值占比和GPU的產業地位，以及GPU當前供給緊張的情況下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力。

只要這個動機仍然成立，那么英偉達大概率就會繼續對扶持CoreWeave的扶持。

1.3、合同鎖定收入，中期高確定性

對應著公司高度依賴少數大客戶的長期風險，短期視角反而是CoreWeave很強的確定性。

首先，傳統云計算普遍按用量計費的模式（用多少算力*時間，付多少錢）。而CoreWeave的絕大部分收入是“take-or-pay”的模式，即無論用戶實際使用了租用算力的多少，都需要按簽訂合同金額的全額付費。

乍看有些“霸王條款”，但實際和大客戶們普遍采用的Bare Metal模式是匹配的（排他性地直接租用底層硬件，CoreWeave無法轉租給第三方）。

此外，CoreWeave目前采取的是“以銷定產”模式，只有簽訂了新需求合同，公司才會著手建設所需新算力。而不會先建數據中心，再進行招商。

并且，大部分合同在簽訂時，客戶就需要支付合同總額約15%~25%的預付款，意味著CoreWeave不需要完全以自身資金墊付前期投入。

換言之，在合同期內（普遍是4~5年）CoreWeave的收入確定性很高，即便真有過度前置投資風險，大部分也是大客戶們承擔，公司自身承擔的主要是合同過后客戶不續約的殘值風險。

1.4、能源供應“小有”優勢

除了與英偉達隱形綁定優質之外，CoreWeave在數據中心建設中的另一卡點--電力供應上CoreWeave也有一定優勢。

從公司的管理層背景和先前經歷可見，CoreWeave的核心管理層背景都是能源投資，同時公司早年業務是經營比特幣礦場這種高耗能的業務。部分通過轉化原先比特幣挖礦時使用的電力，公司在“普遍缺電”情況下，鎖定了不少電力供給。

根據在今年三季度財報，公司已簽訂合計2.9Gw的電力供應，同期上線0.59Gw算力，意味著在沒有新增供應的情況下也能滿足公司再增加近4x的算力供給，對應年化收入近$270億。對應公司當前約550億的未履約余額，目前已鎖定的電力供給已足夠未來好幾年的發展。

當然這也是公司當前體量仍小，且有“老本”吃。后續若公司要真正意義上挑戰頭部云服務上，在獲取更大體量的電力供應的能力上，中長期優勢并不明顯。

1.5、定性 — 非典型“供應鏈”公司

根據以上分析， CoreWeave是典型依附巨頭的供應鏈型公司。過度依賴巨頭導致的長期不確定性，和依靠巨頭扶持帶來的中短期確定性和極快成長速度，都來自于這個定位。

參考歷史上，蘋果生態下的 “果鏈”型公司、特斯拉生態下的T鏈公司，在巨頭迭代中如果同樣快速迭代，在特定時間內也能獲得高速增長和股價回報。

但相對的，生態鏈最大的問題就是被剔出巨頭們的供應鏈，或者其依附的龍頭產品周期過去，邏輯就是毀滅性打擊。

因此，CoreWeave目前就是依附于英偉達和OpenAI兩個巨頭的供應鏈公司，其成功與失敗，一定程度并不依賴于自身經營的或好或壞，相當程度上更依賴于在這輪AI大戰中，英偉達和OpenAI是否能夠笑到最后。

二、NeoCloud能賺錢嗎？

以上探討了公司中期角度內的優勢所在，接下來海豚君會從定量角度探討兩個問題：

a. CoreWeave商業模式的潛在利潤率能達到多少？

b. 中長期來看，CoreWeave需要多大的業務規模，來匹配當前估值。

2.1、CoreWeave支出結構如何？

1）名義上的成本&費用

作為后續分析的基礎，公司當前的成本和費用結構有幾個關注點：

a.公司的經營利潤率不高，GAAP口徑下25年以來僅在盈虧平衡上下徘徊（-5%~5%）。剔除股權激勵的Non-GAAP經營利潤率則在15%以上，但股權激勵是不該被直接忽視的持續性支出。

b. 乍看財報中的毛利率在70%上下波動，相當高，不像重資產業務。但這是因公司披露的收入成本和常規口徑不同，其真實可比的成本分攤在成本和科技&基建費用兩項中。

c. 管理和營銷費用率比較低。尤其是營銷費用僅為收入的1%~3%左右，這和公司目前直接服務于少數巨頭公司，基本不需要營銷和獲客相匹配。

2) 成本&費用重劃分

公司把創收成本定義為數據中心建筑和能源相關成本；科技&基建費用（T&I）主要是各類軟硬件設備產生的折舊成本，還包括傳統研發、軟件訂閱費等費用。

結合市場研究，對上述兩大項成本&費用的構成進一步細分：

a. 軟硬件折舊（歸在T&I內）是最大單一項，此一項就占24年總收入的約44%。清晰體現出，重資產生意購置IT設備、IT設備（主要是GPU）采購價格高，對公司盈利能力的明顯壓制。

b. 占比第二、第三高的則是數據中心的租金，占收入約15%（因數據中心近乎全是外租，基本沒有建筑折舊）和能源費用，占收入約7%（包括電力和帶寬等，以及能源設備折舊）。

c.按常規口徑對公司的成本和費用重新劃分，CoreWeave真實成本率24財年約75%（原成本+T&I費用扣除其中的R&D部分），而傳統三項經營費用（S&M，R&D，G&A）則合計占收入的10%~11%左右。

25年變化也不大：剔股權激勵支出，25年報表口徑成本率基本和24年相當，T&I費用也僅略增1~2pct。

2.2、穩態下的利潤率有多少？

在當前業務模式 & 收入體量下，CoreWeave在GAAP經營利潤上基本無利可圖，這還沒考慮利息和稅費支出。因此問題是

a. 后續隨公司業務規模增長和演變，公司的經營利潤率能提升并穩定在多高的水平？

b. 公司在為巨頭服務的第一份合同期內，由能否賺回足夠現金流來覆蓋所有的前置Capex投入？

1）CoreWeave如何規模化賺錢？

為更精準測算CoreWeave后續穩態利潤率，同時挖掘重要影響變量，海豚君搭建了一個詳細的從頭到尾的測算模型（模型復雜，感興趣的可和海豚君私聊）。

我們將預測期分為了兩部分，第一部分是大客戶提供排他性服務的合同期內；第二部分則是假設合同期后大客戶不續約，公司需再自行尋找客戶。

a. 定價：首先，影響盈利能力的第一要素就是對產品的不同定價能力。對類似的單個B200 GPU的定價，可以看到云巨頭的定價（$9 ~ $11/h）普遍高于新云（$5 ~ $8/h）。在運營成本類似的情況下，新云的利潤率就是會低于巨頭們。

這體現了巨頭們更強的技術實力、穩定性、用戶信任度、等“軟實力”下的“溢價權”，也是新云們目前所缺乏的。

但新云之中CoreWeave的定價是最高，也展現了公司在新云中的龍頭低位。而實操中對大客戶一般會在名義定價上提供一定的折扣，目前普遍認為CoreWeave在合同期內的真實平均單GPU定價為$2.5/h左右。

這里影響整個生命周期利潤率的關鍵因素是，首份合同過后，硬件的定價會有多大幅度的跳水。基準假設是，在合同過后首年定價大幅跳水到$1.5/GPU/小時，隨后再逐年緩慢下降。這和2020年推出的H100目前的定價大體相當。

b. 出租率：由于公司目前是“take or pay”的合同模式，在前五年的合同期內出租率固定為100%。合同期外需尋找其他客戶接手 “落后”硬件產能，因此假設出租率下降到75%并逐年走低。

c. Capex支出 & 折舊年限：公司目前對IT設備的折舊年限為6年。由于折舊是最大的成本項，因此資產完全計提折舊后還能繼續產生收入多少年，也是影響整個生命周期內整體盈利的一重要因素。

另一核心影響因素是每單位GPU及配套設備所需的總前置投入額，若GPU等高價值設備采購價下降，則對公司的利潤率能有不小的提振。目前單個Blackwell的售價大約為4萬美金，中性假設下按總前置投入是GPU價格的1.5x。

d. 其他成本：剩下成本項則主要是算力實際使用多寡動態變化的電費，和此前的出租率相關。以及相對固定支出的數據中心租金等其他成本。這部分費用支出難有大幅的壓縮空間。

e. 經營三費：由上文可見，公司的傳統經營三費占收入的比重并不高，以24~25年為例，大約在10%~20%之間。波動主要來自股價激勵費用的增減。

在中性假設下，海豚君測算出單個Blackwell GPU整個生命周期內（8~10年）的adj.EBIT利潤率（剔除股權激勵費用）大約在19%~20%左右。如果只用6年，之后報廢，經濟性基本無法算出來。

這作為后續估值時，判斷公司長期穩態利潤率的基準。根據不同的合同到期后算力定價，和前置Capex投入多少，公司adj.EBIT利潤率的敏感性區間在10%~28%左右。

2.3、高負債驅動--又是另一層拖累

攤折6年的成本率還有75%，可想而知公司的資本開支對收入的消耗有多大。這種情況下，公司的資本開支基本要靠舉債。當下，每個季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒貼一倍的收入，投入到資本開支當中。

CoreWeave對負債的依賴可以從3個角度看：

a. 公司的凈負債近2年來一直是股東權益的2~4x左右，公司的發展資金更多是來自債權而非股權；

b. 現金流量表上，近2年來公司購買資產&設備的現金支出，和當季債務融資金額大體相當；

c. 對負債的高度依靠，使得近2年來公司的利息支出占總營收的20%上下。

從公司在3Q25的具體負債可以看到：

a.負債的到期年限普遍是3~6年，和公司當前的收入合同期限大體匹配；

b. 當前各項負債的實際利率普遍都在10%上下，相比巨頭公司甚至低于美國國債的融資利率，CoreWeave這類“小公司”融資成本肉眼可見的高。

這種高負債高杠桿的模式，一方面允許了CoreWeave無需過多依靠自身資本金也能快速發展業務；但另一面，高杠桿和高負載也讓本就不高的經營利潤率，還要再被利息支出侵蝕一大部分，也帶來了資不抵債股東權益歸零的風險。

對先前UE測算中加入負債影響，基礎情景下，假設Capex投入的90%由負債支持，年利息率為10%，借貸期限5年，本金于第五年末時償還。

這樣算下來，10年生命周期內的平均稅前利潤率僅1.7%，若生命周期僅8年就無法回本。

同樣，基于不同的負債融資比例（按$60,000的總Capex，負債融資比例從50%~100%），和不同的利息率，敏感性分析下10年生命周期內總稅前利潤率區間為0%~9%之間。

對應對60,00Capex下的adj.EBIT利潤率（約20%），利息產生約的拖累在11%~20%。

三、價值測算 —— CoreWeave有投資價值嗎？

剩下的關鍵就是判斷公司中長期收入規模的預測和判斷。沒有好的預測方法，海豚君的方式是，從當前公司的市值，基于以上測算的不同穩態利潤率倒推所需的穩態收入規模，再驗證達到該收入規模的可能性。

一下是我們在三種情形下分別測算出對應營收規模要求為：

a. 中性保守預期：在該情形對應的預期是，公司依舊維持依附于英偉達&OpenAI等龍頭的供應鏈企業定位，沒能成功破圈降低對大客戶依賴，在軟件等附加值服務商也沒有明顯進展，因此沒能明顯提升定價能力，維持較低利潤率。

由于公司的商業模式并不算很好，按18x PE的穩態估值，該情形下測算要求公司的穩態營收規模要達到$590億左右。

b. 偏積極預期：主要樂觀在客群優化、軟實力增加、定價能力提升，或硬件價格下降、折舊率下降，或公司在其他固定成本費用優化明顯。假設該情形穩態約9%凈利潤，則對應收入規模要求約$200億。

c. 相當樂觀預期：最樂觀預期下，除了上述利好經營利潤率因素落地外，以債券支持Capex比重下降，或公司債券融資利率下降這兩個減少利息費用的利好因素也同時發生。假設約15%稅后利潤率，則對應收入規模要求約$100億上下。

那么上述不同情境下的收入規模要求能否實現？反過來先從最樂觀的情形看：

a. 樂觀情景：收入規模能否達到$100及以上？截至3Q25，公司總$556億的未履約余額中未來四年內的占比約79%，換言之，未來4年每年已有的合同余額已近$110億。現有的收入體量就已經達標，后續任何新增合同都應驅動公司市值的上漲。

b. 偏積極情景：該情景下要求的收入規模約達$200億，即從現有合同年化收入上再增長一倍。目前市場普遍預期到27年能就實現該收入體量。

海豚君認為實現的可能性不算很低。一方面目前CoreWeave的實際最終客戶大部分都是OpenAI，而有預期OpenAI的云計算支出在27~29年就有望達$570~950億。

若公司能拿下OpenAI 20%~35%左右算力份額就能達標，且公司還會有其他客戶。

供給上，按近2年的情況，每1 Mw的上線算力對應產生約$850萬的年收入，那么200億收入對應的上線算力約為2.4GW，小于公司目前已儲備的約2.9GW能源供應，也不會存在能源瓶頸。

這種情況下，***。（***鎖定內容及詳細價值分析，已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章」）

c. 保守情景：該情境下，對應590億的收入規模和約6.9GW的算力規模，目前來看很難實現，除非公司能成為OpenAI的最大算力提供商，或者能成為其他大客戶的主要算力供應商，如Google，Meta等。

但像Google這類自有云計算業務，也在試圖減少對英偉達芯片的依賴，找CoreWeave做主要算力供應商的可能性目前來看不算很高（目前Google購買的是CoreWeave的數據中心物理空間）。

若是這種情形，那么可以說公司目前基本是沒有投資價值的。

目前看，海豚君認為能夠以上述偏積極的情形作為可能性最大的基準情景，****（***鎖定內容及詳細價值分析，已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章」）。并且在此基礎上最好在留出一定的安全墊，畢竟偏保守的情形--即公司可能長期只能賺低個位數%利潤率，近乎價值毀滅的可能性也需要防備。

<正文結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~