高瓴資本埋伏多年的超級黑馬，2年狂飆2倍，卻才剛剛開始，未來是星辰大海！

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“這是價值事務(wù)所的第2040篇原創(chuàng)文章”

《價值事務(wù)所》旗下的矩陣賬號《次新觀察》此前覆蓋了德力佳這家企業(yè)，《次新觀察》更新的頻率不高，因為它基本只分析潛力較大、有看點(diǎn)的次新企業(yè)，所以一般《次新觀察》覆蓋過的企業(yè)所長都會抽空細(xì)看一下。

德力佳所處的行業(yè)是風(fēng)電行業(yè)，所以所長先給大家介紹一下風(fēng)電行業(yè)。

同是可再生能源，可同光伏相比起來，風(fēng)電所受的關(guān)注要小得多，但是風(fēng)電在非化石能源中的地位其實(shí)一點(diǎn)也不比光伏低。2022年，風(fēng)電發(fā)電量在我國所有能源發(fā)電總量中的占比為8.6%，遠(yuǎn)超過光伏的占比4.8%。

另外，在可再生能源中，風(fēng)電和光伏其實(shí)也并不是相互競爭或替代的角色，而是具備較強(qiáng)互補(bǔ)性的。光伏適合在內(nèi)陸干旱、高溫、光照時間長的地方，風(fēng)電則適合在高緯度地區(qū)、海邊、風(fēng)力資源更豐富的地方。在國際范圍內(nèi)，歐洲因為緯度較高且光照條件普遍一般，所以風(fēng)電占比更高，風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)也比較發(fā)達(dá)。美國地廣人稀，適合光伏能源的地方更多，分布式光伏也很發(fā)達(dá)。

而國內(nèi)由于什么樣的地理狀況都有，風(fēng)電、光伏都有較大的用武之地，整體而言，國內(nèi)的風(fēng)電行業(yè)和光伏行業(yè)都在以非常快的速度增長。

在德力佳的招股說明書中提到了這樣兩段話：

“在“碳達(dá)峰”和 “碳中和”目標(biāo)的推動下，風(fēng)電行業(yè)作為可再生能源領(lǐng)域的重要組成部分，在全球范圍內(nèi)取得了顯著的發(fā)展，為公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展提供了有力支撐。”

“我國風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)計將繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。”

如果大家也對所長看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價值寶庫》查看。《價值寶庫》是所長團(tuán)隊精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報、突發(fā)/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內(nèi)容。總之，只要是對咱們有用的，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價值事務(wù)所》后臺消息對話框回復(fù)“價值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

明白了風(fēng)電行業(yè)的前景，我們再來看德力佳。

01

價值事務(wù)所

風(fēng)電整機(jī)的決定性企業(yè)

德力佳屬于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中游，它不是什么風(fēng)機(jī)廠商，但卻比風(fēng)機(jī)廠商更關(guān)鍵，因為它做的是整個風(fēng)機(jī)最核心、技術(shù)難度最高的部件——齒輪箱，也就是下圖紅字那部分。哪怕再外行，看到這張圖也應(yīng)當(dāng)明白了齒輪箱的重要性，毫不夸張地說，風(fēng)電主齒輪箱性能直接決定了風(fēng)機(jī)的運(yùn)行效率、可靠性和使用壽命。

正是因為風(fēng)電主齒輪箱在風(fēng)電機(jī)組中過于重要，所以下游的風(fēng)電整機(jī)制造商對供應(yīng)商幾乎都十分挑剔、苛刻，想打進(jìn)他們的供應(yīng)鏈相當(dāng)困難，而且必須經(jīng)過較長的驗證周期。

甚至為了供應(yīng)鏈的安全、穩(wěn)定等方面考慮，下游整體制造商還會自研或者通過投資的方式參與到這個環(huán)節(jié)，所以在德力佳的股東名單中可以看到三一重能的名字（三一重能就是國內(nèi)風(fēng)機(jī)廠商中非常頭部的存在），股份占比28%，幾乎和實(shí)控人相差無幾。

哦，眼尖的同學(xué)也發(fā)現(xiàn)了，德力佳的股東名單中還有我們的老熟人——高瓴資本。

其實(shí)從這兩個股東我們就能意識到德力佳在風(fēng)電這塊實(shí)力不俗，不然如何可以引起他們的興趣？

事實(shí)也確實(shí)如此，在德力佳的招股說明書中，有這樣一段話：

“公司已與金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能、三一重能等風(fēng)電整機(jī)行業(yè)頭部企業(yè)建立起良好的合作關(guān)系，多次被金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、三一重能等企業(yè)授予“最佳供應(yīng)商”“優(yōu)秀供應(yīng)商”“最佳交付伙伴”“戰(zhàn)略合作伙伴”等榮譽(yù)，在行業(yè)內(nèi)具有較高的品牌知名度。”

根據(jù) QY Research 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年，德力佳的全球市場占有率為 10.36%，位列全球第三，中國市場占有率為 16.22%，位列全國第二。

所以，德力佳這些年來的業(yè)績可以說就跟坐火箭一般增長，短短兩年，營收就從2021的17.62億暴漲到2023年的巔峰44.1億。2024略有下滑，最核心的原因之一就在于前文所長提到的由于風(fēng)電主齒輪箱過于重要，下游的廠家出于安全考慮也會選擇自研，德力佳的大客戶之一遠(yuǎn)景能源就選擇了自產(chǎn)齒輪箱，致使德力佳對其的銷售規(guī)模大幅減少。

不過今年德力佳的業(yè)績就回來了，不止回到了之前的水平，照此趨勢，還能大大大創(chuàng)個新高。

今年前三季度的營收已經(jīng)逼近2023全年水平，利潤更是已經(jīng)超越了2023全年。

為何如此？

公司在招股說明書中這樣講：

“2024年客戶新增風(fēng)電整機(jī)頭部企業(yè)東方電氣，且與頭部企業(yè)運(yùn)達(dá)股份和明陽智能加深了合作關(guān)系，上述客戶帶來的訂單增量有效抵消遠(yuǎn)景能源自產(chǎn)給發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績造成的負(fù)面影響。”

你看，這就是手握核心技術(shù)的好處，離了你我照樣能行，離了你我還有別人，下一個更乖。

02

價值事務(wù)所

德力佳的未來

不過，雖然目前看起來德力佳勢頭還是很猛，但有一必有二，既然遠(yuǎn)景能源能自研，為什么其他的企業(yè)不會？其第一大客戶金風(fēng)科技現(xiàn)在也有在加速自主研發(fā)的步伐。

尤其是像風(fēng)電這種類似光伏的制造業(yè)，企業(yè)們最終比拼的就是成本，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化+規(guī)模效應(yīng)可以讓成本更低，所以很多光伏頭部企業(yè)都在做全產(chǎn)業(yè)鏈一體化，為什么風(fēng)力的頭部企業(yè)不這樣？

是的，照長期大趨勢看，風(fēng)電的終端整機(jī)企業(yè)一定會想辦法做一體化，尤其齒輪箱這樣的關(guān)鍵產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)沒幾家企業(yè)愿意讓這樣的命脈掌握在別人手上。

所以，德力佳長期的看點(diǎn)其實(shí)不太好么？

No！

還記得德力佳的股東有誰么？

三一重能，而且股份占比幾乎快和大股東一致了。三一重能隸屬三一重工，是國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)這幾年最大的黑馬之一，不出意外未來會成為國內(nèi)最厲害的風(fēng)電企業(yè)，后面所長會出一篇文章專門講。

即便現(xiàn)在還不是最厲害的，但三一已是全球第六、中國第五，終端地位很高。

但有趣的是，德力佳和三一重能目前在資本市場的市值差不多，就利潤體量來看，兩者差距也不大，至少是一個量級的。這其實(shí)側(cè)面說明了德力佳在風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的地位有多高，畢竟三一重能可以說是相當(dāng)優(yōu)秀的風(fēng)機(jī)廠商了，另外，甭管哪個產(chǎn)業(yè)鏈，越靠近下游，市場空間一定是越大的。

一個中游部件供應(yīng)商的體量竟然可以和下游整機(jī)廠商相似，還是同幾乎是大股東的二股東相似，這其實(shí)很能說明問題。

那德力佳的未來會如何走呢？往下游延伸么？可能性不太大，因為一般上游企業(yè)往下游走，尤其是往終端走，往往要靠并購，而終端企業(yè)的能力同產(chǎn)業(yè)鏈中游所需要的能力是不一樣的，尤其是銷售渠道不一樣，這方面很難補(bǔ)齊短板。

一般而言，產(chǎn)業(yè)鏈上中游的企業(yè)往終端延伸往往靠并購或者孵化新的子公司，可它的二股東就是終端實(shí)力強(qiáng)勁的企業(yè)。

這里所長先賣個關(guān)子，我們再講一個有趣的事情，下圖是德力佳近幾年的營收構(gòu)成，不難發(fā)現(xiàn)，其大瓦數(shù)的產(chǎn)品占營收比越來越高，這意味著什么呢？

其實(shí)這幾年風(fēng)電行業(yè)正經(jīng)歷著顯著的技術(shù)變革，其中最突出的趨勢之一就是風(fēng)機(jī)的大型化，因為可以提高風(fēng)能的捕獲效率，還能有效降低單位千瓦的建設(shè)成本。

我們看德力佳本次募資的核心目的是什么，其募投的就兩個項目，一是年產(chǎn) 1000 臺 8MW 以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項目，二是汕頭市德力佳傳動有限公司年產(chǎn) 800 臺大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項目。

你看，就是為了大型化風(fēng)機(jī)的大趨勢。

公司自己也表示，“一方面將擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，引入先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，以滿足下游市場持續(xù)增長的需求；另一方面，將幫助公司順應(yīng)風(fēng)電機(jī)組單機(jī)容量大型化的發(fā)展趨勢，并在海上風(fēng)電及海外市場實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局，以進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品的市場占有率，增強(qiáng)并鞏固公司的市場地位。”

這其實(shí)就進(jìn)一步說明德力佳的發(fā)展趨勢較好，至少目前地位較高，技術(shù)、產(chǎn)品領(lǐng)先，貼近大趨勢。

說這些是為了說明什么呢？

甭管是同業(yè)競爭還是客戶自建，之所以被取代，就是做得不如別人好，如果你做的好，能做到成本更低、質(zhì)量更好，哪怕是非常關(guān)鍵的東西，而且客戶自己能做，也還是會選擇你。

結(jié)合風(fēng)電行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的大趨勢以及目前德力佳展現(xiàn)出來的能力來看，三一應(yīng)當(dāng)不論如何都會想辦法吃下它，哪怕三一自己實(shí)力差點(diǎn)，他背后的爸爸三一重工的實(shí)力怎么都夠了。而且所長也講了，未來三一應(yīng)當(dāng)是國內(nèi)最有實(shí)力的風(fēng)電企業(yè)。

如果我們能把三一的未來摸清，那么德力佳也就八九不離十了。之后所長必然要講講三一重能——這個風(fēng)電行業(yè)的最大黑馬。

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