特變電工，險勝一局！

電力市場，真百花齊放？

繼今年國家電網投資預計首超6500億元之后，12月中旬，ABB低壓電氣產業高端制造論壇再次匯集業內代表，共同探討電氣產業的智能化升級路徑。

按理說，擴大投資、產品升級均是市場需求激增的表現，接下來市場會出現產能擴張、供給增多等一系列情況。可電力作為關系國計民生的關鍵基礎產業，不是隨便一個公司都有資格進入的。

于是，一個不同尋常的現象出現了。

2025年至今，特變電工、國電南瑞兩大國產電力巨頭分別以517億、354.32億的新簽合同遙遙領先，行業格局與其說是“百花齊放”，不如說是“巨頭爭霸”！

溯古追今，這場爭霸戰正走向何方？

“基因”影響戰略方向

即使同為市值千億的行業大企，特變電工與國電南瑞的來時路也大不相同。

國電南瑞可以說是業內少有的“富二代”，第一大股東是國網電力科學研究院，也就是國家電網直屬科研單位，專注國網系統的前沿技術研究。

光國家電網及所屬公司每年就為其穩定提供60%左右的業績，2024年，這一比例達到了60.74%，貢獻了348.77億營收。

可以說，有國家電網在一天，就不會讓國電南瑞“餓”著。也正是有這層關系在，國電南瑞的業務拓展方向始終緊跟國家腳步。

為支撐國家新型電力系統建設，國電南瑞將電網智能作為核心主業，智能電網整體解決方案技術國際領先。2025年上半年這一業務營收達122.2億，占比超50%。

為全面貫徹數字中國戰略，國電南瑞以大數據、物聯網等前沿技術為突破點，縱深拓展數能融合業務，意在打造新一代“數字電網”。

“雙碳”目標下，國電南瑞也為能源低碳市場做出了較大貢獻，國內單體裝機規模最大的“沙戈荒”光伏項目成功并網就有國電南瑞的功勞。

可見，在大股東影響下，國電南瑞始終走在國網技術前沿，“縱深發展”方向明顯。基因注定了它和特變電工要走不同的發展道路。

特變電工的發展史是一部“寒門崛起史”。從一家資不抵債的變壓器廠出發，通過轉型生產一種稀缺“特種變壓器”，公司才撐到了上市契機到來。

之后伴隨“一帶一路”倡議提出，特變電工一邊突破特高壓等行業頂尖技術，一邊將業務拓展到中亞等國家，成功闖進了電力頭部玩家市場。

但這并沒有改變它沒有顯赫靠山的事實，公司第一大股東新疆特變電工集團對其業績上的幫助并不大。

以2024年數據為例，特變電工與第一大股東的關聯交易流入僅2億，關聯交易流出卻高達35億，一進一出就拿出去了33億。

為了讓自身在電力這一強周期行業中穩步前行，特變電工不得不將“攤子”鋪大，走“協同發展”路線，平滑周期波動。

具體來說，公司挖自家的煤，就地燒成電，用自家變壓器、電纜把電輸送出去，還順道生產光伏用多晶硅以及電子零件用高純鋁產品打開上游市場。

這樣一來，特變電工就能以較低的成本生產電氣設備及新能源產品，為自己打造一道成本護城河。

但這一路線也有弊端，從財務數據上就可以看出來。

戰略決定財務表現

不同于國電南瑞穩健的財務表現，2020年至2025年前三季度，特變電工的業績大開大合。

尤其是2024年，公司營收同比下降0.35%至977.82億，凈利潤更是直接同比下降74.47%至35.98億，一夜退到了2020年的水平。

這里一個很重要的原因就是多晶硅均價從2024年年初的5.81萬元/噸下跌至年末的3.65萬元/噸，一度跌破成本線，再加上電力市場表現平平，特變電工的財報自然不好看。

直到2025年下半年，多晶硅價格才有回暖跡象。2025年12月25日，多晶硅N型致密料均價5.1萬元/噸，較7月1日上漲了52.24%，疊加電力市場投資加速，特變電工今年前三季度的業績才有了較明顯回暖。

當然，這件事也警醒著我們，特變電工所入駐的各個行業，不管是電力、光伏還是煤炭，都是周期性比較強的，任何一個行業周期下行都會對其業績造成影響。

不僅如此，多行業并存也讓其投資額明顯高于同行。

無論是幾內亞共和國阿瑪利亞水電站項目，還是240萬噸氧化鋁項目、準東20億Nm3/年煤制天然氣供煤項目等，都在嗷嗷待哺，以至于2025年前三季度，特變電工在建工程總額已高達159.8億，遠高于國電南瑞（12.68億）。

多年來，高額、多項目并行投資的模式無疑讓特變電工的資金流捉襟見肘。

2025年上半年，特變電工賬上流動性比較強的資產，如貨幣資金和交易性金融資產總和只有309.94億。這其中還有53.3億的受限制貨幣資金，實際能靈活取用的資金只有256.64億，遠不能覆蓋372.72億的長短期借款。

回頭看，2020年-2025年上半年，這一資金缺口也是肉眼可見的在擴大，從72.26億擴大到116.08億，成為懸在特變電工頭上的一把刀，時刻警示著其風險。

100多億的現金缺口看似嚇人，但真的會拖垮特變電工嗎？

還真不一定！因為截至2025年前三季度，特變電工不只有“費錢”的在建工程，還有219.5億的應收賬款和861.3億的固定資產。

應收賬款和固定資產都屬于公司資產大類，必要的時候是可以用“資產證券化”的手段提前變現出來的。

2025年，特變電工就打通了應收賬款資產證券化流程，計劃“變現”規模不超過50億元人民幣，分10期發行；12月13日，其下屬控股公司30億元基礎設施資產支持證券也達到了轉讓條件。這些都是特變電工大肆擴張的底氣。

由此可見，特變電工的財務缺口是由其“多線并行”的商業模式決定的，以債養債是其必行的發展方式。

這看似風險大，但跟特變電工的家底比，負債率還是在可控范圍內的。接下來，只要特變電工的訂單量跟得上，這一模式或能一直維持下去。

對比看，國電南瑞的財務就“安全”的多，沒有高額的長短期借款，沒有大量在建工程需要輸血，營收、凈利潤近10年都處于正增長狀態。

唯一需要擔心的，可能就是其利潤率了。伴隨電力市場需求激增，行業內價格競爭也更激烈，國電南瑞的毛利率和凈利率也沒逃過“輕微下降”的結局，須加以重視。

可見，國電南瑞需要有新的動作維持其優勢地位，特變電工需要不斷拿訂單維持其“高負債”的商業模式，新一輪的巨頭爭霸戰悄然打響！

財報指導下一輪決策

這一次，巨頭盯上了海外市場。

2025年上半年，國電南瑞國際合同同比增長200%，打響出海第一槍；特變電工在國際市場實現簽約11.2億美元，同比增長65.91%，業務規模更勝一籌。

只不過，國際市場給兩家公司帶來的賦能并不一樣。

今年上半年，特變電工境外毛利率已增長至22.74%，超過了其國內市場毛利率（17.52%）；國電南瑞正好相反，海外業務毛利率19.83%，持續低于其國內市場毛利率（27.04%）。也就說，出海并沒有給國電南瑞帶來更多的“附加值”。

關于這一問題，眾說紛紜。或許是因為海外市場的電網結構與國內不同，國電南瑞高價值量的智能電網產品無用武之地，又或許是出海初期營運成本較高，侵蝕了利潤。

無論是哪種原因，對國電南瑞來說，出海才剛剛開始，能否真正站穩國際市場還有待觀察。

反觀特變電工，對出海是比較堅定的。

先不論特變電工海外業務規模是國電南瑞的2-3倍，光高于國內市場5個百分點的毛利率就足以證明其優秀。

據可靠調研，特變電工還計劃在2030年末實現國際收入占比30%，相當于在如今基礎上再翻2.5倍，有一定的期待空間。

可見，出海方面，特變電工無論是在規模還是利潤率上都做到了先人一步。

總結

電力市場說大不大，說小也不小，巨頭要走的路也各不相同。

多年來，國電南瑞就如“騎士”般不斷精進自身技術，守護著全國電網；特變電工就像“梟雄”般不斷擴張自身地盤，在電力市場殺出一條血路。

各有各的優勢，也各有各的“煩惱”，我們所能做的，就是客觀看待每一家公司。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。