高盛-房地產宏觀：中央經濟工作會議摘要與分析

中央經濟工作會議（ CEWC ） 回顧了2025年的經濟工作，并為2026年的宏觀政策立場制定了方向，我們將要點總結如下：

在宏觀政策方面，強調了若干增長挑戰，包括不斷變化的外部環境、國內供強需弱的不平衡。在政策立場上，重申需要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調節力度，并提升宏觀政策的協調性和有效性。

分析：首先，此次CEWC強調了外部環境和國內供強虛弱的兩個挑戰。從外部看，隨著關稅戰暫時告一段落和美國新發布的國家安全戰略（與中國的關系由對手轉為有限度的合作），2026年外部環境的變數可能更多的來自于日本。但日本的影響力無法與美國相提并論，且高市的目的很明確為博得國內支持而并非尋求對抗，所以2026年總體上的外部環境相比前兩年肯定會有顯著的邊際改善。

從國內看，目前經濟中的梗阻點正如會議通稿所言是供強需弱，這一點不但體現在商品消費上，更體現在房地產市場上，新房的供應量可以主動控制，但二手房的供應量就比較難減下來了。雖然目前高線城市的新房可以憑借其更核心的地段、更好的品質、更高的得房率等優勢賣的動，但如果和二手房的價差拉的太大的話，還是會對新房造成較大的向下牽引力，目前來說穩住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過減少還貸壓力來減少二手房市場的被動拋壓。

在宏觀政策立場上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會議表述的加強超常規逆周期調節和全方位擴大國內需求相比，明年的寬松立場可能更加趨于審慎。

在財政政策方面，提出保持適當的財政赤字、政府債務余額和開支規模，優化政府支出結構，并更加關注解決地方政府財政挑戰，同時強化財政紀律。強調了完善兩新兩重政策的落實，兩新指消費品以舊換新和設備更新升級計劃，兩重指重大專項和重大區域戰略項目政策，適度增加中央預算安排投資，持續發揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進投資。與此同時，將繼續努力解決地方政府債務問題，并嚴控新的隱性債務。

分析：總體財政政策的基調還是比較克制的，強調了適當的財政支出和強化財政紀律，所以2026年的財政應該還將延續今年的趨勢，注重為經濟托底而非大規模的刺激。

另外是特別提到了更加關注地方財政挑戰，努力解決地方債務并嚴控生成新的隱性債務。這說明2026年地方政府基本的財政支出力度是有保證的，但不會出現大規模增加債務的情況，總體上將保持平穩。所以總體上看財政方面對房地產市場的影響將比較平緩。

在貨幣政策方面，強調了促進經濟增長穩定和價格合理回歸（上升）的目標，提出靈活有效地使用存款準備金率下調、政策利率下調及其他政策工具以保持充足的流動性，并引導金融機構加強對國內需求、技術/創新以及中小企業（SME）的支持。在外匯方面，高層堅持長期立場，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩定。

分析：貨幣政策方面錨定了經濟增長和物價上升兩個目標，其中我們比較關心的物價合理回升這個目標，因為這和我們體感和投資的關聯度最大。價格合理回升意味著再通脹正式開始，經濟回到正軌，各種資產價格（房地產市場和股市）將開啟新的一輪上漲。

其實去年開始物價上漲已經被納入央行的目標之一，但限于美聯儲降息節奏和銀行凈息差壓力，所以降息推進的比較緩慢，可以看看2026年會不會打開新的貨幣空間。

在房地產和消費方面，與12月最高層會議相比，當時并未直接提及消費和房地產領域，而在此次中央經濟工作會議紀要中，明確提出了一些支持這些領域的表述。

在消費方面，高層重申了保持國內需求為主要（增長）驅動力，同時強調需要促進消費、提高居民收入、增加高質量商品和服務的供給、改善兩提升的落實，并取消不合理的消費限制，以增強服務消費潛力。

在房地產方面，提出加大力度穩定房地產市場，包括控制和改善新增供應、去化住房庫存、鼓勵地方購買住房庫存用于保障性住房建設，并根據當地情況有序推進品質住房建設。

分析：與前不久的最高層會議相比，此次CEWC明確提出了支持消費和房地產，而促消費仍然是列在第一位的一號任務。會議重申了內需是經濟增長的主要驅動力，因為科技再發達生產出來的東西也要消費掉才能使經濟循環順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長期來看內需才是真正控制在自己手上的經濟發動機。那么2026年促內需主要還是靠補貼（延續和擴容以舊換新消費補貼）和增收兩個方法，另外教育、醫療、養老等服務消費是新的增長點。

穩定房地產市場的方法包括控制新房供應量、去化商品房庫存、商品房回購等。這些都是延續去年的刺激措施，今年應該會加大執行力度，特別是商品房回購時地方和開發商之間的價格問題在2026年應該會有一個解決方案出來。

穩定房地產行業的優先級排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩定房地產市場，這說明房地產市場的托底強度將有所增強，但目標限于穩定而非上漲，這對于手里捏著票等機會買房的人來說是比較友好的，市場波動平緩意味著買點判斷容錯率的提高。

我們預計2026年實際GDP增長目標維持在5%左右，CPI通脹目標（在實際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預算內財政赤字目標維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。

圖表 2：高盛對2026年經濟目標和財政預算的預測摘要

分析：以上是高盛預測的2026年主要經濟目標，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經濟目標里我比較關心的是CPI目標，CPI的拐點確認才是中國資產（房地產、股市等大類資產）真正迎來覆蓋面較廣的行情的關鍵條件。