AI 不可能的三位一體

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商務咨詢/顧問/請@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#人工智能 #戰略情報

為什么美國不能同時贏得計算競賽、穩定債券市場并保持貨幣獨立性—以及系統崩潰時會發生什么？

2025 年 12 月戰略情報簡報

“不可能的三位一體告訴我們,你可以擁有三件事中的任何兩件事,但永遠不可能擁有這三件事。問題不在于系統是否損壞,而在于哪條腿先讓路。”

— 改編自羅伯特·蒙代爾的諾貝爾演講,1999 年

華爾街拒絕看到的碰撞事件

美國資本主義架構正在發生前所未有的事情,共識災難性地誤讀了它。

彭博終端、美聯儲研究論文和麥肯錫戰略平臺上盛行的敘述—以宗教信仰重復—認為人工智能革命代表了通貨緊縮的生產力奇跡。2008年金融危機以來困擾美國決策者的財政矛盾,在這種講述中,人工智能將壓縮成本,加速產出,并解決這些矛盾。GPU集群和數據中心上花費數千億美元的技術巨頭并沒有創造系統性風險;他們正在為美國競爭力的新黃金時代建設基礎設施。

這種說法不僅僅是錯誤的。它是不完整的,這是危險的,只有當它所忽視的矛盾無法再被壓制時,這種方式才會變得明顯。

美國已經進入了一個只能被描述為宏觀經濟奇點—a碰撞點,人工智能基礎設施建設的資本、能源和制度要求已經粉碎了物質世界和金融世界的有限能力。這次碰撞的中心坐落著我所說的 AI的不可能三位一體:美國試圖同時實現的三個戰略目標,盡管它們存在根本性的相互排斥。

我是斜杠青年，一個PE背景的雜食性學者！?致力于剖析如何解決我們這個時代的重大問題！?使用數據和研究來解決真正有所作為的因素！

第一個目標是 全AI再工業化—主權級人工智能基礎設施的快速建設,僅高溫公司每年就需要超過3800億美元的資本支出,要求對農村電氣化以來從未見過的美國電網進行改造,并以使曼哈頓計劃看起來像的步伐消耗資源一個舍入誤差。

第二個目標是 債券市場穩定—美國的保存。國債市場作為世界無風險資產,其特點是定期保費有限、外國需求強勁以及美元作為全球金融引力中心的持續運作。

第三個目標是 貨幣獨立—維持美聯儲致力于價格穩定,不受財政主導地位的引力影響,其中貨幣政策服務于經濟穩定而不是政府債務管理。

2025 年積累的證據表明,這種三位一體是站不住腳的。美國可以實現其中任何兩個目標,但不能實現所有三個目標。為計算軍備競賽提供資金所需的企業借款規模正在改變信貸格局。電網的物理限制正在產生局部通貨膨脹,威脅價格穩定。旨在維持貨幣獨立的制度框架在其從未經受過的壓力下變得緊張。

接下來并不是崩潰的預測。這是更細致入微、最終更有用的東西:繪制不可能的三位一體已經開始斷裂的壓力點的地圖,誠實地評估共識分析所犯的錯誤,以及理解三位一體哪條腿最終會斷裂的框架。讓路。

第一部分:CAPEX 超級周期和大科技的轉型

從現金堡壘到債務引擎

近十年來,超標量—Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft— 使用分析師所說的“fortress 資產負債表進行操作。” 這些公司積累了數千億美元的現金儲備,保持了最少的債務,并主要通過運營現金流為其增長提供資金。2010年代的科技巨頭,從財務角度來看,是美國歷史上最保守的大公司。

那個時代于 2025 年徹底結束。

算術是無情的。僅 2025 年第三季度,微軟就在資本支出上花費了 350 億美元,—超過了許多財富 500 強公司的年收入。亞馬遜部署了 360 億美元。Alphabet 投資 240 億美元。Meta 貢獻了 190 億美元。總的來說,四大超標者的年化支出接近 4600 億美元,2026 年的共識估計將推向 500-6000 億美元。

這些數字需要背景。美國全部國防預算—人類歷史上最大的軍事支出—每年約為8860億美元。超標器現在在數據中心、GPU 集群以及培訓和部署基礎模型所需的基礎設施上的支出超過一半。AI建設已經成為,從純粹的財務角度來看,人類歷史上最大的私人基礎設施項目。

來自傳統業務的現金流—搜索廣告、云服務、社交媒體、電子商務—無法在不影響維持市值的股東回報的情況下為這項支出提供資金。該解決方案是同步轉向積極發行債務,從根本上改變了投資級信貸市場的格局。

考慮其規模:2025 年美國投資級技術債券發行量達到 2110 億美元,比上年增長 115%。 Meta 10月份的300億美元產品吸引了1250億美元的訂單簿,這表明需求如此巨大,以至于該公司本可以出售其預期金額的四倍。Alphabet 隨后于 11 月發行了 250 億美元。Oracle 9月份的180億美元交易包括罕見的40年期交易,鎖定資本近半個世紀,為以年為單位的使用壽命的基礎設施提供資金。

最后一個細節揭示了一個很少有人研究過的嚴重漏洞。數據中心的物理外殼可能會持續四十年。隨著摩爾定律的繼任者繼續無情的進軍,代表實際價值驅動因素—的 GPU 內部的硅會以三到五年的周期貶值。40年的債務,為有效經濟壽命短于總統任期的資產提供資金。融資期限與資產效用之間的不匹配代表了結構性脆弱性,只有在再融資周期到來時才會變得明顯。

“Neocloud” 漏洞:當 GPU 成為次級抵押品時

雖然超標者擁有現金流來償還不斷擴大的債務,但第二層參與者所面臨的風險與 2007 年不相適應。

CoreWeave、Lambda和Crusoe這樣的公司建立起了一種模式,這種模式本來可以立即被任何經歷過次貸危機的人所認可:以價值取決于可能不成立的假設的資產為抵押借款,然后以升值的抵押品為抵押借款更多,從而創建一個反身循環,在不這樣做之前,這種循環可以發揮巨大的作用。

在 neocloud 模型中,抵押品不是外殼,而是圖形處理單元。這些公司從事積極的資產支持貸款,其證券是 GPU 本身—具體來說,假設 Nvidia H100 的轉售價值和租金收益率在貸款期限內保持穩定。

這個假設已經在測試中。CoreWeave 在 2024 年底將其 76 億美元的 Blackstone 設施轉移給外國子公司進行 GPU 購買,違反了僅限美國的抵押品要求,引發了行政違約。Blackstone 目前放棄了默認值—。但匯豐銀行已啟動對 CoreWeave 的報道,并給予 “Reduce” 評級,明確警告違反契約的風險。2025年3月,該公司以每股40美元的價格首次公開募股,隨后上漲至90美元,掩蓋了潛在的杠桿,如果GPU租金率壓縮速度快于償債要求,就會出現問題。

脆弱的機制是循環的、熟悉的。Neoclouds 借錢購買 GPU。這些 GPU 的 “賬面價值” 可確保進一步的貸款。隨著 Nvidia 發布更強大的架構—Blackwell,Rubin—舊芯片的租金率崩潰了。貸款價值比飆升,引發追加保證金或違反契約。如果一場重大新噪音面臨清算,數千輛二手 H100 涌入二級市場將導致整個行業的抵押品價值崩潰。

據報道,私人信貸基金已將其交易融資的近 20% 分配給此類結構。這并不是系統性的,因為次級抵押貸款是系統性的—絕對數字較小,互連密度較小。但它代表了一個集中風險的口袋,共識分析在很大程度上忽視了這一點,它提供了一種傳導機制,通過這種機制,人工智能投資熱情可以轉化為信貸壓力。

第二部分:債券市場悖論—為什么預測的危機還沒有到來（尚未）

失敗的預測

知識分子的誠實需要承認 2025 年危機敘述出了什么問題。

國債收益率持續超過5%的預測未能實現。10 年期收益率在 4.5% 左右達到峰值,目前交易價格接近 4.19%—,按歷史標準計算有所上升,但遠未接近危機門檻。投資級企業利差將擴大 30 至 50 個基點的預測不僅被證明是錯誤的,而且被證明是驚人的倒掛:2025 年 9 月利差壓縮至 72 個基點,這是自 1988 年以來最緊的水平,并且隨著年底的臨近,利差仍保持在 80 個基點附近。

美聯儲將開始討論收益率曲線控制的預測也失敗了。2025 年 8 月的框架審查在學術背景下審查了 YCC 的外國經驗,但明確得出結論,“擴展工具包并不是最近的焦點。” 沒有 FOMC 會議記錄、演講或官方通訊表明積極考慮美國的利率上限。

這些失敗需要解釋,而不是解雇。

吸收奇跡:市場如何消化記錄發行

2025年債券市場的韌性代表著金融史上最引人注目的吸收事件之一。第一季度投資級發行額達到 5850 億美元—a 創紀錄—但利差收緊而不是擴大。9月份出現了570億美元的高收益發行,這是有史以來第三強勁的月份,但緊縮仍在繼續。

三個因素解釋了這個明顯的悖論。

第三部分：......

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