未來材料IPO：交易所問詢實控人變更真實性，新增大客戶負責人與東岳集團高管同名，引發隱形關聯質疑

撰文：畢峰；編輯：李力

前后三次輔導之后，未來材料終于邁上了科創板的闖關之路。然而，公司卻在IPO的臨門一腳出現了營收、凈利潤以及毛利率同比大幅下滑的尷尬。報告期內，公司新品因質量不穩定導致大量產品被退貨的問題，這也引發了外界對其品控能力的質疑。除了經營業績大幅波動之外，未來材料在供銷兩端均嚴重依賴于關聯方，更存在利用關聯銷售來美化業績的嫌疑。

交易所問詢實控人變更真實性

幾經波折之后，有著“氫能第一膜”之稱的未來材料終于邁上了科創板的闖關之路。

6月27日，上交所官網消息顯示，山東東岳未來氫能材料股份有限公司（下稱“未來材料”）科創板IPO獲受理，公司擬公開發行不超過11071.42萬股股票，計劃募集資金總額為24.46億元，主要用于300萬㎡/a全氟質子膜及配套化學品項目等五個項目，并補充流動資金2億元。10月21日，未來材料披露首輪問詢回復函。在本輪問詢中，上交所重點關注了實際控制人認定、關聯采購及關聯銷售等敏感問題。

招股書顯示，未來材料主要從事高性能含氟功能膜及其關鍵材料、衍生材料的研發、生產和銷售，公司是國內首家、全球少數能夠同時量產全氟質子交換膜及其關鍵原料全氟離子交換樹脂的企業，也是國內率先實現ETFE量產的企業。

根據公開資料，未來材料成立于2017年12月，實控人為東岳集團創始人張建宏。截至招股書簽署日，張建宏通過淄博岳潤分別間接控制北京旭日興隆、齊魯基石、淄博曉望對公司22.02%、9.81%、3.67%的股權，合計控制公司35.50%的表決權，為控制公司表決權比例最高的單一股東。

截至目前，“東岳系”在資本市場已擁有兩家上市公司，分別是香港主板上市的東岳集團（2007年）和創業板上市的東岳硅材（2020年）。而就在東岳硅材上市的同一年，未來材料（未來氫能）就首次啟動A股IPO輔導，計劃沖刺科創板，輔導機構為中信建投證券。2022年5月，東岳氫能完成首次上市輔導。然而，由于其彼時的控股股東新華聯意外“暴雷”，上市計劃被迫暫停。

事實上，早在東岳集團2007年港交所上市之前，資本大佬傅軍就取代了張建宏成了企業的實控人，進而通過東岳集團間接控制未來材料。直到2022年年初，未來材料的實際控制人仍為傅軍、傅爽爽（父女關系），二人合計控制公司72.88%的股份表決權。此后，因新華聯控股出現債務實質違約，新華聯控股于2022年8月被申請司法重整。最終，新華聯控股通過轉讓東岳集團、東岳硅材等上市公司股權引入新的投資者，張建宏由此回歸。

2022年8月，張建宏控制的北京旭日興隆成為未來材料的第一大股東，并合計控制公司36.19%的股份表決權；傅軍、傅爽爽合計控制的股份表決權比例于彼時下降至25.37%。至此，未來材料完成易主。

2023年9月，東岳氫能在山東證監局完成IPO輔導備案，二次沖擊科創板上市。然而，二次闖關的未來材料卻遇到募投項目環評手續不完善、股權變動頻繁等問題，最終撤回了備案輔導。

根據天眼查信息，2024年9月，張建宏將其持有的北京旭日、淄博景氫碩兩家股東合計約36%的出資份額轉讓給其子張珂，使得張珂的出資金額達到了37.0553%，成為東岳氫能當時的實際控制人。一時之間，有關張建宏“退隱”的消息引發外界熱議，控股權穩定問題也成為未來材料二次IPO輔導未能通過的一個重要原因。

根據最新招股書數據，張建宏本人依然是控制表決權比例最高的單一股東，但其表決權僅為35.50%，未來材料控股權穩定性問題依然成為外界關注的焦點。由于公司股權相對分散，如果其他股東之間達成一致行動協議，或第三方發起收購，公司又將面臨實際控制權發生變動的風險。

在首輪問詢中，上交所要求未來材料回答“實際控制權是否真實轉移，變化時點認定及信息披露是否準確；傅軍、傅爽爽是否委托他人代為持有發行人股權或以其 他方式對發行人經營管理進行影響控制”。

仍存在股權訴訟糾紛

事實上，股權結構問題一直是未來材料IPO進程中的一個硬傷。截止招股書簽署日，未來材料的股東人數多達45位，股權十分分散。除了張建宏本人之外，淄博財金、東岳集團、彼岸時代以及東岳硅材持股比例均為5%以上，其余持股比例在5%以下的股東多達32名。這其中，彼岸時代的持股比例為7.9%，位列未來材料第五大單一股東，但目前卻面臨到一起尚未判決的股權訴訟糾紛，這也令未來材料本次IPO前景蒙上了一層陰影。

據招股書披露，彼岸時代原為傅軍之女傅爽爽控股（持股68%）、新華聯集團高級事業合伙人共同參與出資的股權投資平臺。2019年10月和11月，彼岸時代分兩次自新華聯控股共受讓發行人3000萬元股權。2023年6月，傅爽爽與北京中投簽署《股權轉讓協議》，將其持有的彼岸時代64%股權轉讓予北京中投。截止招股書簽署日，北京中投在彼岸時代的持股比例69.49%，另有股東三亞神力持股比例為30.51%。

不過，新華聯的債權人對彼岸時代受讓新華聯控股所持未來材料的股權一事并不認可。2022年6月，民生信托因與新華聯控股存在債務糾紛，向北京市第三中級人民法院提起訴訟，認為新華聯控股2019年底將上述3,000萬元發行人股權以不合理低價轉讓予關聯方彼岸時代，嚴重侵害了民生信托債權實現，請求法院撤銷該股權轉讓，同時彼岸時代返還其受讓股權后又對外轉讓的收益。不過，根據北京市第三中級人民法院的判決（2024年11月29日），民生信托的上述訴訟最終敗訴，且民生信托未就上述判決提起上訴，該訴訟已了結。

戲劇性的是，在這一外部訴訟了解之后，傅爽爽的內院卻又再次起火。2024年8月，傅爽爽配偶湯某某因離婚訴訟糾紛，向北京市通州區人民法院提起訴訟，起訴傅爽爽、北京中投和彼岸時代三方（并將未來材料作為第三人），湯某某認為該股權屬于夫妻共同財產，該股權轉讓屬于惡意串通低價轉讓，主張傅爽爽與北京中投之間的股權轉讓無效。截止目前，上述案件仍處于審理階段，尚未判決。

眾所周知的是，股權糾紛一直是擬IPO公司上市審核過程中需重點關注的風險之一，可能影響股權穩定性及控制權認定。考慮到未來材料的股權結構本就十分分散，有關彼岸時代的股權訴訟糾紛恐怕將成為未來材料IPO審核的重點。

新增大客戶引發隱形關聯質疑

財務數據顯示，2022年-2024年，未來材料實現營業收入分別為5.3億元、7.21億元、6.4億元，實現歸母凈利潤分別為1.43億元、2.3億元、1.65億元。報告期各期，公司主營業務毛利率分別為49.48%、55.79%和46.57%。

不難看出，未來材料經營業績的波段性十分明顯。2024年度，公司營收、凈利潤均出現了2位數的下滑，其扣非凈利潤更是從2.34億降至1.44億，降幅高達39%。從毛利率來看，未來材料2024年毛利率同比下滑超過9個百分點，并將至三年最低水平。對此，未來材料在招股書中表示，2024年公司高性能含氟功能膜及其關鍵材料、ETFE和PPVE等產品面臨較大的市場價格下行壓力，導致公司2024年業績有所下滑。

除了下游需求放緩這一問題外，大量新品遭到退貨也是未來材料經營業績承壓的一個重要因素。據招股書披露，報告期內，未來材料ETFE、液流電池膜、PPVE和燃料電池膜等多種產品銷售均存在退回和換貨情形，其中，退貨金額分別為62.40萬元、651.88萬元和808.46萬元，換貨金額分別為669.50萬元、2,010.62萬元和2,988.44萬元，合計占各期主營業務收入比重分別為1.41%、3.71%和6.18%。

對此，未來材料在招股書中表示，公司產品的主要下游行業為新興行業，其對原材料的技術指標、品質要求持續迭代。另一方面，未來材料的上述產品質量標準未完全定型，生產技術和工藝未完全成熟，導致產品品質難以穩定。最終，未來材料為了維持客戶關系和開拓市場，只能接受了下游客戶對部分已銷售商品的退換貨。報告期后，上述退換貨情形仍有發生。

除了經營業績的波動性風險之外，未來材料的關聯交易問題也非常突出。招股書顯示，報告期各期，未來材料從關聯公司經常性關聯采購金額分別為17688.44萬元、21573.69萬元及10178.46萬元，占當期營業成本比例分別為66.74%、67.65%和30.15%；公司向關聯公司經常性關聯銷售金額分別為7567.06萬元、10484.50萬元和8383.12萬元，占當期營業收入比例分別為14.44%、14.53%和13.09%。

不難看出，未來材料在供銷兩端都十分依賴于關聯方，尤其是公司向關聯方的采購比例連續兩年超過65%。對此，未來材料在招股書中表示，公司與東岳高分子、東岳綠冷等關聯方同處于淄博東岳經濟開發區內，向關聯方“采購具備物流與協同優勢”。但從招股書以及采訪函披露的數據來看，公司在供銷兩端對關聯方的依賴已經明顯超出一般意義上的產業鏈協同。

報告期內，如此高比例的關聯交易不僅讓外界質疑公司是否具備獨立的市場地位，也引發未來材料是否通過關聯交易調節利潤、弱化真實競爭力的擔憂。特別是在行情波動與新品退貨壓力下，高比例關聯銷售天然具有“平滑業績”的功能，而這正是科創板審核的重點敏感項。

更值得警惕的是，未來材料部分“看似非關聯”的貿易客戶，實際與公司母公司“東岳系”的員工或渠道存在交叉。以上海炫祥貿易及其關聯方上亦貿易為例，兩家公司在成為未來材料的前五大客戶前，注冊資本和實繳資本突然快速提升，而其在2022年前社保人數均為0人，2023年與2024年社保人數也僅2-4人；然而兩家公司在2022-2023兩年間向未來材料采購金額卻超過1.6億元。在常規化工貿易中，一個幾乎無員工、無完備物流與履約能力的貿易商卻能承擔大額采購，這與基本商業常識存在沖突。結合問詢函披露的行業對照可發現，氟化工行業的貿易型客戶收入占比通常在10%-30%區間，但未來材料的貿易商占比一度高達41%-45%，顯著偏高。這類體量小、實繳弱、人員幾乎為零卻承擔巨額采購的貿易商極易引發市場聯想到“關聯交易非關聯化處理”、甚至“影子經銷商”的潛在風險。

這一擔憂在2024年新增的大客戶—上海氟碩橡塑身上進一步加深。

回復函顯示，2024年，上海氟碩新增為未來材料前五大客戶之一，但根據公司披露的向貿易商客戶銷售情況顯示，2023年、2024年和2025年上半年，未來材料向上海氟碩銷售金額分別為1973萬元、2788萬元和1634萬元，分別位居第四位、第一位和第二位。

企查查顯示，上海氟碩2017年注冊于上海，法定代表人及大股東為于浩，監事鞏家瑞。

于浩擔任法定代表人的公司有5家，其中包括2022年注銷的淄博新晨物流有限公司，后者2011年注冊于淄博市桓臺縣，與東岳集團及未來材料所在地一致。該公司主營業務為物流配送（不含運輸），銷售白炭黑、硅膠、聚丙烯樹脂、聚氯乙烯、聚四氟、聚乙烯等。

巧合的是，東岳集團旗下的山東華夏神舟新材料有限公司董事、副總經理也叫于浩，與上海氟碩的法定代表人同名同姓，但是否為同一人并不清楚。東岳集團的高管于浩通過淄博曉欣投資合伙企業（有限合伙）成為未來材料間接股東。

此外，上海氟碩的監事鞏家瑞亦在朋友圈及公開宣傳中自稱“山東東岳集團上海地區總代理”，長期銷售東岳高分子及華夏神舟生產的材料。

工商信息顯示，山東東岳高分子材料有限公司系東岳集團下屬企業；山東華夏神舟新材料有限公司系東岳高分子全資子公司，東岳高分子于2025年3月6日作出股東決定，由東岳高分子吸收合并華夏神舟。

那么，上海氟碩是否為東岳集團的關聯方？該公司的股東及高管是否為東岳集團員工？上海氟碩與東岳集團關系密切，但在招股書中未被歸類為關聯方，引發了是否存在“隱瞞關聯方、將關聯交易非關聯化”的質疑。

值得注意的是，問詢函要求發行人逐項披露主要貿易商的終端去向、是否與生產型客戶存在重疊、以及貿易商是否具備履約能力，并針對上海氟碩等主體執行實地走訪。保薦機構和申報會計師表示，對上海氟碩等的終端客戶、是否存在關聯關系進行了核查。但他們并沒有披露上海氟碩為東岳集團的經銷商這一事實。

交易所之所以關注未來材料的新增貿易商及其是否存在關聯關系，是因為過往IPO案例中，不少新增客戶都是隱形關聯方，這種結構常被用于IPO公司報告期內平滑業績、放大收入，甚至形成利益輸送鏈條。在未來材料案例中，貿易商規模小、人員極少、與母公司體系高度重合，卻能在短期內獲得巨額訂單，均存在較大疑點。

綜合來看，未來材料的關聯交易問題不僅體現在賬面上的關聯采購與銷售比例偏高，更體現在某些貿易商的股權、人員與業務關系與公司母公司體系之間存在疑似密切聯系，但這些并未在招股書中予以披露。這種“關聯關系模糊化”本質上削弱了財務報表的透明度，也使公司在收入真實性、利潤穩定性方面面臨更高的監管風險。

本文為新經濟IPO原創內容，未經授權禁止轉載。

風險提示：

本文內容均依據公開市場信息（包括但不限于招股材料、上市公司財報、工商信息等）撰寫，我方追求基于公開信息基礎上對資本背后真相的探索，力求做到觀點客觀公允，但本文信息及觀點僅供參考，不構成任何投資建議，亦不承擔由任何個人或組織擅自使用該內容引發的任何損失責任。

內容探討/爆料/商務聯系：NEWECOIPO@gmail.com