“買量巨頭”三七互娛的危局：七年暗箱被揭，新老游戲青黃不接

一紙《行政處罰事先告知書》，揭開了三七互娛這家A股游戲巨頭信披違規等問題。

因隱瞞股東代持、未披露關聯交易等信披違規行為，證監會對三七互娛及其實控人李衛偉、副董事長曾開天等核心高管開出合計3255萬元的罰單。這筆看似“天價”的罰款，對于年薪千萬、分紅過億的高管們而言，實則“不痛不癢”，甚至不及一個季度的分紅零頭。

市場一度將此解讀為“利空出盡”，股價隨后甚至出現了漲停。但是，撥開資本市場迷霧，審視三七互娛的經營基本面，會發現真正的麻煩才剛剛開始。

新老游戲收入雙雙下滑、研發投入常年低迷、高度依賴“買量”模式的邊際效應遞減，以及懸在頭頂的版號困局，都遠比一紙罰單更具殺傷力。

新老游戲“青黃不接”

在合規問題陰影下，三七互娛的業績面臨著嚴峻考驗。2025年前三季度，公司雖然凈利潤同比增長23.57%，但營收卻同比下滑6.59%，明顯是“增利不增收”。究其原因，主要是產品端“青黃不接”。

今年以來，三七互娛寄予厚望的新作《時光大爆炸》、《英雄沒有閃》和《斗羅大陸：獵魂世界》等，雖然在上線初期憑借高強度的買量沖上榜單，但后續表現卻乏善可陳。

《時光大爆炸》上線首日曾沖上iOS免費榜第二，但隨后排名迅速滑落，目前已跌出400名開外。七麥數據顯示，其Q3國區iOS端預估收入環比下滑31%。《英雄沒有閃》同樣是“出道即巔峰”，熱度快速退卻，目前排名已下滑至178名，Q3流水環比大幅下滑47%。《斗羅大陸：獵魂世界》作為下半年重點打造的MMORPG大作，上線三個月后排名一度跌出300名，10月流水環比下滑40%。

顯然，三七互娛的新游戲雖然能靠買量短期沖高，但缺乏長線運營的生命力，難以接棒成為新的業績支柱。

與此同時，支撐公司營收的基本盤——多款存量老游戲，也顯露疲態。

去年代理發行的模擬經營手游《時光雜貨店》，盡管今年嘗試聯動《大話西游》IP，但效果不佳，Q3 iOS端預估收入同比下滑43%。《霸業》作為去年重點推廣的三國題材策略手游，今年前9個月iOS端預估收入同比暴跌85%，近乎“腰斬再腰斬”。上線超過四年的《叫我大掌柜》和《斗羅大陸：魂師對決》，前9個月iOS端預估收入分別同比下滑39%和36%。

就連海外市場的核心產品《Puzzles & Survival》，在上線5年后也增長乏力，導致公司海外收入在2025年上半年同比下滑6.01%。

新老產品集體失速，直接導致公司營收連續五個季度下滑。對于一家以“運營”見長的游戲公司而言，這種全線疲軟的態勢，比單一產品的失敗更令人擔憂。

“買量”與版號困局

三七互娛業績承壓的深層原因，在于其長期依賴的“重營銷、輕研發”模式，在存量競爭時代正遭遇反噬。

在游戲圈，三七互娛素有“買量之王”的稱號。2022年至2024年，公司銷售費用累計達275.36億元，其中互聯網流量費用超250億元。僅2024年，銷售費用就高達97.12億元，銷售費用率高達55.7%，遠超同行吉比特（26.5%）和完美世界（15.6%）。

這一模式的弊端在于，巨額資金被用于購買流量，而非沉淀為核心技術或產品力。2025年前三季度，雖然公司主動縮減了銷售費用（同比降19.53%），但這更多是為了保利潤的無奈之舉，同時也直接導致了營收的下滑。

與之形成鮮明對比的是研發投入的吝嗇。2025年前三季度，三七互娛研發費用僅為5.12億元，研發費用率低至4.11%。這一比例，甚至不到銷售費用的十二分之一。在精品化、研發為王的行業趨勢下，三七互娛缺乏原創IP儲備，過度依賴外部IP改編（如《斗羅大陸》），使其在面對米哈游、騰訊等技術型對手時，顯得底氣不足。

除了買量效率下降，版號政策的不確定性，始終是懸在三七互娛頭頂的達摩克利斯之劍。

作為一家“高周轉”的游戲廠商，三七互娛需要源源不斷的新產品來維持買量機器的運轉。然而，版號發放的常態化并不意味著“泛濫化”，監管對游戲品質和題材的審核日益嚴格。

目前，三七互娛雖有《斗羅大陸：獵魂世界》等獲批，但多款儲備項目開發進度滯后。一旦版號獲取節奏跟不上老游戲衰退的速度，這種依賴“新游沖量”的增長模型就會立刻停擺。

公司近期雖嘗試跨界投資腦機接口和半導體材料，試圖尋找“科技破局”，但這畢竟是遠水難解近渴。在核心游戲業務未能構建起真正的研發護城河之前，版號和買量成本的雙重擠壓，將持續考驗其生存能力。

高管漲薪、巨額分紅

此次證監會3255萬元的罰單，揭開了三七互娛長達7年的“隱秘角落”：代持股份、隱瞞關聯交易、涉資數十億。然而，對于公司高管而言，這點罰款或許只是“九牛一毛”。

根據處罰決定，董事長李衛偉被罰1400萬元，副董事長曾開天被罰350萬元。這聽起來是巨款，但對比他們的收益，卻顯得微不足道。

三七互娛以“豪爽分紅”著稱。2022年至2024年，公司三年累計現金分紅高達57.78億元。2025年前三季度，公司又累計分紅13.86億元。

按照持股比例計算，僅2025年第三季度這一次分紅，李衛偉個人就能分得約6750萬元，曾開天分得約5146萬元。也就是說，李衛偉只需拿出一個季度的分紅，就足以支付所有罰款還有富余。

更令市場側目的是，在公司營收下滑、信披違規被立案調查的背景下，高管們的薪酬卻在逆勢大漲。

2024年年報顯示，董事長李衛偉年薪漲至1380.09萬元，漲幅高達61.8%；副董事長曾開天年薪1447.01萬元，上漲551萬元。四位核心高管年薪均超千萬。

這種“罰酒三杯”式的監管落地，雖然消除了退市風險，被市場解讀為“利空出盡”，但它暴露出的公司治理缺陷卻不容忽視。

長達7年的信披造假，核心管理層幾乎“全員涉案”，這折射出公司內部控制的形同虛設。當一家上市公司的治理結構如此松散，且高管利益與中小股東利益存在割裂時，投資者不僅要擔心業績的下滑，更要警惕未來可能出現的其他“黑天鵝”。

對三七互娛而言，交完罰款只是第一步。如何在“買量”失效的下半場，補齊研發短板，重塑增長邏輯，才是這場危機留下的真正考題。