高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第六部分，牛市的風險）

這部分講的是本輪牛市的風險，這反而是需要重點關注的，因為投資并不是比 這兩年 誰活的好，而是比誰活的久。重視風險，時刻站在狂歡party門口準備半只腳跨出去減倉，這才是保證自己活得久的正確策略。

全球經濟衰退

我們的經濟學家認為，美國/全球經濟在未來12個月發生衰退的概率為30%，是歷史平均值的兩倍。毫無疑問，非衰退性的全球環境是我們Bate策略的關鍵支撐，因為全球衰退必然會對中國的經濟增長造成沖擊，并可能通過金融市場的聯系對股市造成根本性和機制性擾動。經驗數據顯示，在過去三十年的三次美國衰退中，MSCI中國指數從高點到低點平均下跌了30%，盡管A股通常表現更好，因為其對全球股票Beta和流動性動態的敏感性較低。

圖表28：在美國/全球經濟衰退的情況下，A股應該更具韌性

分析：首先是美國的衰退導致全球經濟衰退的風險，很多人可能不明白美國衰退到底和大A有啥關系，我稍微解釋下。

首先，美元是全球結算貨幣，美國印錢可以向全球征收鑄幣稅，簡單說他們可以輕易的把自己的鍋甩給全世界背。那肯定會有人會問大家為啥要用美元結算，換一種貨幣結算不就可以不背鍋了嗎？美元霸權實質是美國科技和金融實力，因為你要購買最先進的技術設備，參與最發達的美股市場，你就需要手持美元，這也是我國一直推動人民幣國際化結算的主要原因之一，但目前國際結算還繞不開美元，所以這個鍋還是很重的。

第二，美國是目前世界上最大的消費市場（占全球消費額的25%），美國如果衰落對全球制造業都是沉重打擊，其他國家的制造業熄火會嚴重影響當地的收入，沒收入自然沒消費。那么對于我國來說即使擺脫了對美出口的依賴，其他國家的外需還是會大幅減少，這就是美國衰落對我國經濟的巨大影響。

當然其他重要影響還包括非貿易領域的各種深入合作，影響都十分深遠，目前高盛對美國經濟衰退的概率估算是歷史均值的兩倍，這說明發生衰退的概率是比較高的。特別是美債問題一直是懸在全球經濟頭上的達摩克利斯之劍，它只能越滾越大，誰都不知道最終該怎樣解決。最后根據歷史數據測算，美國衰退后對MSCI中國指數的影響大概是跌30%左右。

美中緊張關系

過去幾周雙邊貿易摩擦的再次升級提醒投資者，兩大經濟超級大國之間的關系遠未穩定，而戰略領域包括貿易、技術、資本市場和地緣的美中風險在達到新的平衡之前，繼續成為中國股市定價的關鍵因素。中國對美出口依賴的下降、在技術自給自足方面的進展，以及中國公司在全球制造和物流供應鏈中的領導地位，可能會降低中國股票對雙邊緊張局勢的Beta值。但這不太可能適用于極端負面事件（黑天鵝事件），例如地緣沖突、金融市場脫鉤等，這將對全球股市不利，更不用說中國股市了。

圖表30：相比貿易戰1.0時期，現在的A股對美中風險的敏感性相對較低

分析：關稅戰方面的短期警報暫時解除了，為什么說是短期和暫時呢？因為馬來西亞會談已經達成了框架協議，但這并不代表以后就回到蜜月期了，中美只是以雙方都能承受的激烈程度緩慢脫鉤，而脫鉤這個趨勢已經不可逆。所以站在投資角度上看，A股市場里對美國業務依賴程度太高，而產品/服務又沒有什么核心競爭力（專利優勢、很大的成本優勢之類）的上市公司需要長期規避。

人工智能的熱情

盡管我們的全球股票策略團隊認為美國市場尚未出現泡沫，但他們仍重申，由于市場高度集中以及美國人工智能領域競爭加劇，投資者應繼續關注多元化。在一種情境下，如果對人工智能的樂觀情緒因投資回報率（ROI）、循環投資和估值等問題而迅速消退，這種影響可能會波及那些在DeepSeek時刻后重新定價的中國人工智能代表性公司。然而我們認為，由于中國人工智能股票的市值集中度較低，以及其相較于美國可比公司存在顯著的估值折讓，這應能在一定程度上緩解潛在沖擊。

圖表31：中國前十家與人工智能公司的總市值僅為美國同行的十分之一

分析：按照之前工業革命的歷史軌跡，科技創新總是會伴隨泡沫（詳見8月底做的高盛AI行業系列研報）。如果后續美股的AI板塊出現泡沫的話肯定會波及A股的AI板塊，但鑒于目前A股的AI板塊在估值和市值集中度上顯著低于美股，所以預計這個沖擊可能不會很大。

國內政策風險

歷史上，政策沖擊如市場流動性突然收緊、監管變化、政策執行未達預期等事件常常導致牛市行情中斷，我們的核心假設是，中期內支持市場的政策窗口將保持開放，但這并非板上釘釘。我們將繼續重新評估形勢，并對我們的政策假設進行壓力測試以確保其平衡，并在市場預測中充分考慮下行風險。高盛用于界定和量化涉及股市的政策風險的專有工具，包括我們的民營企業監管指標、股市風險晴雨表、A股散戶情緒指標，這些工具都會在我們的《中國每周速覽》中定期更新。

圖表35：我們新建立的股票市場政策晴雨表顯示目前政策收緊強度低，股市風險較小

分析：對于政策面高盛的判斷中期內是正面的，但并非板上釘釘。我個人認為這是出于保守起見的判斷，鑒于之前幾份研報提到的科技轉型導致股市的戰略高度被拔高好幾層（科技企業只能對應股市融資方式），后續政策的確定性是很強的。當然為了以防萬一還是建議大家關注高盛提供的民營企業監管強度、股市風險晴雨表、A股散戶情緒三個指標走勢。

持續的去工業化和利潤衰退

恢復并加快利潤增長，以穩健的收入環境和企業盈利能力的逐步正常化為前提，是我們緩慢牛市論點的核心。如果通縮壓力持續存在、資本開支不理想、持續內卷、缺乏定價紀律、利潤最大化的思維方式，我們對利潤/利潤率的建設性假設和股票觀點將無法實現。我們將密切關注宏觀和行業層面的定價趨勢，以及全球大宗商品價格、季度財務報表、共識盈利修正和政策事件，以理解盈利周期。

圖表37：股本回報對與PPI相關的通脹指標敏感，歷史上PPI增長1%會使市場收益增加2%

分析：上面提到的通縮壓力、內卷壓力、資本開支不理想最后都是體現到企業利潤上，而后續上市公司基本面反轉是牛市可以長期持續的基礎，特別對于消費股來說，關注PPI和季度財報的利潤趨勢是判斷初始建倉買點的重要依據。