中芯國際：不較勁短期答卷，AI“國產芯” 才是真信仰？

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中芯國際北京時間 2025 年 11 月 13 日晚，港股盤后發布 2025 年度第三季度財報（截至 2025 年 9 月），要點如下：

1、整體業績：中芯國際在 2025 年第三季度實現收入 23.8 億美元，基本符合市場預期（23.5 億美元），環比增長 7.8%，略好于指引區間（環比增長 5-7%）。公司本季度收入端增長，主要來自于消費電子類、工業及汽車和智能家居類需求的回升。

公司在 2025 年第三季度毛利率 22%，高于指引區間上限（18-20%）。本季度公司產品均價的上漲（29 美元/片）高于單位成本的增加（8 美元/片），從而帶動本季度毛利率的回升。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長，來自于量價齊升的推動。公司本季度 12 寸晶圓出貨占比回升，結構性帶動了產品均價的回升。公司本季度產品出貨量環比增長 4.6%，而產品均價環比增加 3%。

3、業務進展情況：在國產替代的推動下，公司當前中國區的收入穩定在 8 成以上。本季度消費電子、工業及汽車和智能家居類環比增長，手機業務環比再次下滑。

即使在國補的助力下，公司的手機業務并沒有明顯回升，當前占比已經回落至 2 成。而消費電子類業務已經成為公司最大的收入來源，占比達到 4 成以上。

4、費用支出及資本開支：公司的經營費用主要來自于研發費用和管理費用，本季度研發費用同比增長 13%，而管理費用明顯回落，本季度受工廠開辦相關支出減少的影響。

公司本季度資本開支為 23.9 億美元，即使傳統半導體下游相對偏弱，公司仍保持著高額的資本開支。由于四季度資本開支往往也不低，海豚君推測中芯國際可能會上調全年資本開支指引（此前預計 2025 年與 2024 年相近）。

5、中芯國際下季度指引：公司預期 2025 年第四季度收入環比增長 0-2%，對應 23.8-24.3 億美元，市場預期（24.1 億美元）；下季度毛利率 18-20%，市場預期（19.4%）。

海豚君整體觀點：短期不用較勁，國芯崛起才是信心。

中芯國際本季度業績整體還不錯，主要是毛利率的超預期提升，主要來自于本季度均價回升幅度明顯高于單位成本的增加。

相比于本季度業績，下季度指引更為重要，但公司對下季度的預期依然是相當平淡的。公司預計下季度收入環比增長 0-2%，低于市場預期（環增 2.7%）；公司下季度毛利率指引依然給在 18-20% 的區間，相對保守，也透露著公司下季度可能面臨單位成本增加的壓力。

結合指引來看，公司管理層對當前傳統半導體市場的看法，依然不太樂觀。即使公司本季度毛利率回升到了 22%，但公司還是沒能給出毛利率提升甚至穩住的信號。從公司的視角出發，傳統半導體市場的真正回暖還未真正來到，業績面仍將繼續 “蟄伏”。

在本季度的經營數據以外，中芯國際的主要關注點有以下幾個方面：

a）資本開支及產能情況：公司本季度資本開支為 23.9 億美元，環比增長 5 億美元。公司此前預期 2025 年全年資本開支與上一年基本持平，可以推測出公司下季度資本開支為 16.4 億美元。

由于公司四季度資本開支通常是不低的，海豚君預計公司后續可能會上調全年的資本開支。

即使當前傳統半導體還未迎來真正回暖，公司的毛利率也依然在 20% 附近，但中芯國際還是維持著每年 70-80 億美元的資本投入，進行 “逆勢擴張”。

在持續高投入的推動下，中芯國際當前晶圓的季度產能已經達到 2600 千片（等效 8 寸片），自 2018 年年末以來實現了翻倍。而產能規模的增加，也逐步滿足了國內客戶的需求，公司目前在全球晶圓市場中已經穩居第三位。

b）毛利率及現金流情況：在當前毛利率 20% 附近的情況下，中芯國際全年的經營性利潤在 11 億美元左右。即使有每年 30-40 億美元的折舊攤銷加回，但面對公司全年 70-80 億美元的資本開支來看，公司的現金流還是難以覆蓋的。【自由現金流=稅后經營利潤 + 折舊攤銷 - 營運資本增加 - 資本開支】

從過往來看，中芯國際僅有一年（2021 年）的自由現金流是轉正的。在 2021 年的半導體上行周期帶動下，公司毛利率達到 30% 以上，公司當年也對資本開支有所收縮，最終帶來了自由現金流的轉正。

如果僅考慮稅后經營利潤、折舊攤銷和每年 70-80 億美元的資本開支，當公司在 2028 年的毛利率穩步回升至 27% 附近，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）海內外看法及定價權：由于中芯國際本身的特殊性，海內外資金對公司的看法有明顯的分歧。正如公司二季報后，內資券商一致 “看多”；而 JP 摩根等外資券商維持著 “看空” 的論調。這體現了不同的投資邏輯：

①對國內資金而言：主要是長錢陪伴的過程，包含了半導體產業縮小差距的期待，以及 “為國助力” 戰略格局的體現；

②對海外資本而言：1）中芯國際首先資產上是不夠稀缺的，有三星、臺積電、聯電、格芯等等可以選；2）不需要戰略格局的考慮。在外資視角中，這仍是一個 “資金黑洞型生意” 資產，還未有 “自我輸血” 的能力；3）外資對中芯國際的投資，還需承擔匯率波動以及地緣政治等方面的風險。

結合滬深港通持股來看，當前中芯國際 H 股的內資持股占自由流通股本的 50% 以上，具有絕對的影響力。公司的股價波動與滬深港股的持股情況，也呈現出較為明顯的相關性。

從投資層面來看，結合公司當前市值（6048 億港元），大致對應 2026 年稅后核心經營利潤約為 50 倍 PE 左右（假定營收同比 +15%，毛利率為 23%，稅率 7%）。從 PE 角度，公司的估值還需要數年的持續成長來消化。

如果從 PB 視角來看，當前晶圓代工廠的 PB 情況大致為 “臺積電 9.2>中芯國際 3.6>格芯 1.7>聯電 1.5”。其中臺積電的 PB 最高（PEG 約等于 1），是由于臺積電的大量資產主要集中于先進制程，并產生了較高的經濟效益，具備明顯的行業領先優勢。

中芯國際的收入規模實際上與聯電、格芯相對接近，雖然中芯在制程節點上稍領先于其余兩家，但毛利率表現明顯低于聯電和格芯。中芯國際之所以能在 PB 估值上明顯高于其他兩家，主要體現了 “國產替代” 和 “制程突破” 的美好期待。

在中芯國際的盈利能力還沒有明顯優勢的情況下，當前 10-15 億美元左右的利潤難以用 PE 視角來看待。

換成 PB 角度看，如果公司的 PB 估值達到 2 倍以上，就已經開始打入了 “長期陪伴” 的信心。每當中美摩擦升級、國產半導體有所突破，都會進一步強化 “國產芯鏈” 的信心，直接拉動中芯國際 PB 估值的抬升。

對于普通投資者而言，對中芯國際的投資主要是看自己想賺哪一份的錢。在技術突破前，純市場化的角度看，中芯國際應該是 1-2XPB 的重資產（參考聯電、格芯）。

當股價達到 2XPB 以上時，更多的是包含了對 “國產替代” 和 “制程突破” 的信心，預期博弈和股價波動性相對較大，是 “長線信仰” 型投資者的選擇。

尤其是當下，終端阿里云等大興資本開支，而芯片采購已實際性圈定在國內芯片廠的情況下，中芯國際作為上游晶圓制造廠的價值顯得尤其重要。

以下是詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標 1：收入端

2025 年第三季度中芯國際實現營收 23.8 億美元，環比增長 7.8%，略好于指引區間（環比增長 5-7%）。公司上季度的環比下滑，主要是受產線年度維修及設備改進等問題影響。

公司本季度收入環比重回增長，主要是由消費電子類、工業及汽車和智能家居等下游市場需求回升的影響。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到2499 千片，環比增長 4.6%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為953 美元，環比提升 3.1%。

從量價分拆來看：在較高的資本開支推動下，公司產能和產量都在提升。本季度公司產品均價再次回升，主要受 12 寸晶圓占比回升的帶動，結構性帶動了產品均價的提升。

展望 2025 年第四季度，中芯國際給出了收入端環比增長 0-2% 的季度指引，對應 23.8-24.3 億美元，市場一致預期（環比增長 2.7%）。由于下半年電子產品旺季的備貨大多集中在二三季度，年末環增會有季節性回落的情況。

另一方面，公司收入端微增的指引，也反映了公司當前所處的傳統半導體領域需求依然是相對偏弱的。

核心指標 2：毛利率

2025 年第三季度中芯國際的毛利率為 22%，環比提升 1.6 pct，市場一致預期（19.6%），高于指引區間上限（18-20%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 953 美元，環比增加 29 美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 322 美元，環比增加 7 美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為 804 億美元，環增 7%。在出貨量環比增長的情況下，單片固定成本的環增稀釋至 2.3%。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 422 美元，環比基本持平。公司上季度可變成本提升，一部分受設備改造等因素影響。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 209 美元，環比增加 21 美元/片。

通過成本分拆發現，公司本季度單位毛利增長，主要是受產品均價提升的影響，在單位成本微增的情況下，公司本季度毛利率回升到了 22%。

展望 2025 年第四季度，中芯國際仍然給出了毛利率 18-20% 的季度指引，市場預期（19.4%）。雖然公司本季度毛利率達到 22%，但下季度公司仍沒有上調指引區間，這也表明了公司管理層擔心下季度可能會面臨成本增加的壓力，公司下游需求面還未迎來真正回暖。

核心指標 3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。尤其是在半導體相對低迷時期，關注產能利用率指標，有助于掌握公司及行業的供需變化情況。

2025 年第三季度中芯國際的產能利用率 95.8%，本季度公司的產能利用率繼續回升。結合公司的收入結構和下季度收入指引看，海豚君認為公司本季度產能利用率回升，主要是受消費電子類、工業及汽車和智能家居需求回升的帶動。

對公司本季度的產能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總產能達到 2609 千片，環比增長 1%。由于近些年公司年度資本開支都維持在 70-80 億美元，這也使得公司的產能規模持續擴張。

中芯國際本季度的資本開支為 23.9 億美元，如果公司維持此前全年資本開支目標（與 2024 年相近），那么公司將在四季度的資本開支為 16.4 億美元。由于四季度往往不是不低，海豚君預計公司可能將提高全年資本開支目標，這也展現出公司持續擴產的決心。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面

消費電子業務在本季度依然是公司最大的收入來源，占比 43.4%。受下半年電子產品旺季備貨需求的帶動，消費電子類產品本季度環比增長。

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比下滑至 21.5%，季度收入環比回落至 4.9 億美元。如果將今年以來三個季度的手機業務表現與去年同期相比，手機業務并未出現明顯的增長，這也反應了國補政策對公司的手機業務帶動并不明顯。

綜合下游各業務的表現，公司本季度收入的環比增長來自于消費電子類、工業及汽車和智能家居類業務。手機業務環比下滑 7.4%，是公司本季度業務中的拖累項。隨著手機業務占比下滑，對公司整體業績的影響也明顯弱化。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比為 77%，有所回升，主要得益于消費電子類等下游市場備貨的帶動。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸晶圓的收入環比增長 9.1%，而 8 寸晶圓的收入環比提升 3.8%。

過去兩個季度 8 寸晶圓持續環增，主要受工業及汽車業務對 8 寸晶圓備貨需求的支撐。隨著備貨需求減弱，12 寸晶圓又成公司業績的主要拉動力。

2.3 各地區分布情況

中芯國際重新調整了地區收入分布的口徑，從原來的 “北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲” 調整成了現在的 “中國區/美國區/歐亞區”。由于口徑的調整，數據上略有差異。

從本季度的地區收入來看，中國區收入維持在 86%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區/歐亞區的收入占比分別維持在 11% 和 3%。

中芯國際本季度在中國區的收入為 20.5 億美元，環比增長 10%，受下半年旺季備貨需求的影響。在國補政策的助力下，公司國內市場的收入在過去幾個季度同比增長還是提速的，而本季度國內收入同比增速回落至 9%，國補影響在逐漸弱化的。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 1.7 億美元，明顯回落，主要是受公司本季度的管理費用減少的影響。本季度經營開支占比回落至 7.2%。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 2 億美元，一般及行政開支 0.4 億美元以及銷售及市場推廣開支 0.1 億美元。其中一般及行政開支環比減少 1.5 億美元，主要是受本季度新廠開辦開支減少的影響。

3.2 經營指標：

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

1）中芯國際本季度存貨 34.9 億美元，環比增加 11%；

2）中芯國際本季度應收賬款 13.8 億美元，環比增加 14%。

結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為 147% 和 58%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨占比有所上升，公司三季度備貨通常是有所提升的，整體仍處于相對合理水位。

3.3 EBITDA 指標：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤 14.3 億美元，明顯回升。

分拆指標來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回升至 60%。公司本季度利潤端的增加，主要是來自于毛利率提升和管理費用減少的帶動。

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