中泰資管田瑀：AI時(shí)代的價(jià)值投資和科技投資并不對(duì)立，價(jià)值判斷需滿足三個(gè)條件

今年以來(lái)市場(chǎng)的分化格局讓“老登買酒、小登科技”的話題較為火熱，也有人因此將價(jià)值投資和科技投資擺在對(duì)立的兩面。

10月30日，中泰資管的基金經(jīng)理田瑀發(fā)布了題為“價(jià)值投資者很難享受AI時(shí)代的紅利？”的推文。田瑀在文章中指出，價(jià)值投資并不與科技投資對(duì)立，能評(píng)估價(jià)值的領(lǐng)域都是價(jià)值投資的范圍，這其中自然包括科技，差別在于不同領(lǐng)域的價(jià)值評(píng)估所需要的門檻并不相同。11月5日，田瑀以直播形式就上述話題進(jìn)一步展開，他表示價(jià)值投資并不區(qū)分成長(zhǎng)行業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)，如果能滿足“長(zhǎng)期需求的下限能判斷”、“生意模式可評(píng)估，且不會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)變革發(fā)生大的變化”、“企業(yè)的護(hù)城河可評(píng)估”這三個(gè)條件，價(jià)值評(píng)估和判斷就可以進(jìn)行。在田瑀看來(lái)，AI的發(fā)展會(huì)使得未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的整體需求增速快于過(guò)去10年，當(dāng)下我們?nèi)蕴幱谶@次科技變革的初期。結(jié)合我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，無(wú)論貿(mào)易摩擦是階段性緩和還是加劇，國(guó)產(chǎn)化的方向都不會(huì)變。對(duì)于晶圓代工、存儲(chǔ)、模擬芯片行業(yè)而言，AI帶來(lái)了需求增長(zhǎng)，但并沒(méi)有改變生意模式，反而擴(kuò)大了護(hù)城河的價(jià)值。田瑀，現(xiàn)任中泰資管權(quán)益公募投資部總經(jīng)理兼研究部總經(jīng)理。復(fù)旦大學(xué)材料學(xué)學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)物理學(xué)碩士，擁有13年投研經(jīng)驗(yàn)（其中10年投資管理經(jīng)驗(yàn)）。曾任安信基金特定資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理、中泰證券資管權(quán)益投資部高級(jí)投資經(jīng)理、基金業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理。他堅(jiān)持價(jià)值投資理念，善于尋找具有寬闊護(hù)城河的成長(zhǎng)股，分享企業(yè)成長(zhǎng)的價(jià)值。

下文是投資作業(yè)本課代表基于田瑀直播分享整理的主要觀點(diǎn)：

1、蘋果算是科技的尾聲，這個(gè)取決于你對(duì)科技怎么定義。要是回到工業(yè)革命之前，那電力也是科技，但如果你買電力的時(shí)間點(diǎn)晚一些，可能在大家的印象里就不算科技了。

2、那投資大師買蘋果，算不算是科技投資？我覺(jué)得算，但它不是很突出的科技。就美股來(lái)看，這一輪以AI技術(shù)變革為代表的科技公司，我們通常指的不是蘋果，因?yàn)樘O果在AI領(lǐng)域可能并不突出。其他幾家可能更突出。

3、價(jià)值投資者判斷一家公司價(jià)值是否可判斷的前提條件都類似：

一是長(zhǎng)期需求的下限能判斷；二是生意模式可評(píng)估，且不會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)變革發(fā)生大的變化；三是企業(yè)的護(hù)城河可評(píng)估。如果這三個(gè)條件都滿足，那它的價(jià)值就可以評(píng)估判斷。

4、科技股投資，如果生意的護(hù)城河有，長(zhǎng)期的需求有，且盈利能力也在，當(dāng)期賺不賺錢就不重要。像汽車、智能駕駛，可能前幾年也不太有利潤(rùn)，一旦產(chǎn)品的護(hù)城河累積起來(lái)，未來(lái)賺錢的可能性和空間都是巨大的。

5、為什么大多數(shù)人會(huì)形成“價(jià)值投資和科技投資對(duì)立”的刻板印象？一是從客觀結(jié)果來(lái)看，投資科技的價(jià)值投資者比較少。二是價(jià)值投資者很難也很少去講自己的科技投資案例，所以讓大家形成這樣的刻板印象。

6、無(wú)論有沒(méi)有AI，晶圓代工都是有護(hù)城河的生意、能評(píng)估的生意。AI帶來(lái)的算力需求，沒(méi)有改變晶圓代工的生意模式，而是擴(kuò)大了護(hù)城河的價(jià)值。

7、用CPU為計(jì)算核心的時(shí)代，計(jì)算方式是順序計(jì)算，中間過(guò)程較少需要存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，而AI計(jì)算利用的是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，循環(huán)計(jì)算，計(jì)算后輸出的結(jié)果需要被儲(chǔ)存后再繼續(xù)計(jì)算。計(jì)算模式的變化帶來(lái)計(jì)算次數(shù)和存儲(chǔ)次數(shù)的比例發(fā)生了巨大變化。

之前大家都是根據(jù)原有CPU線路的技術(shù)研發(fā)方向去做計(jì)算設(shè)計(jì)的，所以當(dāng)AI快速被大家認(rèn)可使用起來(lái)后，計(jì)算機(jī)計(jì)算的底層范式發(fā)生了變化，存儲(chǔ)的供給端就成為了瓶頸，無(wú)論是存儲(chǔ)的帶寬還是容量都成為瓶頸。

8、追求半導(dǎo)體領(lǐng)域的自主可控過(guò)程給國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)了產(chǎn)品采購(gòu)、合作研發(fā)等多種機(jī)會(huì)，幫助其解決了先有雞還是現(xiàn)有蛋的困境，一旦跨越過(guò)去，很多領(lǐng)域我們就很有可能實(shí)現(xiàn)從追趕到反超。在這樣的背景下，我們國(guó)家的晶圓代工、存儲(chǔ)制造等環(huán)節(jié)就具備了誕生優(yōu)勢(shì)企業(yè)的可能性。

9、從原理上來(lái)講，摩爾定律放緩幾乎是一個(gè)確定性的判斷，從現(xiàn)實(shí)中也看到了這一現(xiàn)象。

10、物理極限和半導(dǎo)體制造水平，使得半導(dǎo)體制造可能會(huì)成為一個(gè)不那么快迭代的行業(yè)。以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

價(jià)值投資和科技投資并不對(duì)立

提問(wèn)：有投資者問(wèn)，在您看來(lái)，為什么有人會(huì)將價(jià)值投資和科技投資對(duì)立起來(lái)？矛盾的點(diǎn)是什么？

田瑀：這也是很多朋友問(wèn)我的問(wèn)題，其實(shí)這個(gè)刻板印象的形成有各種各樣的原因。

首先，從客觀的結(jié)果上來(lái)看，大眾熟知的價(jià)值投資大師，或說(shuō)知名投資人，投資科技的占比很低。包括大眾熟知的價(jià)值投資經(jīng)典案例、大師在傳遞價(jià)值投資理念時(shí)用到的案例中，都很少用科技標(biāo)的作為例子。

提問(wèn)：蘋果不算嗎（談及美股標(biāo)的僅作為案例使用，不代表投資建議，下同）？

田瑀：蘋果算是科技的尾聲，這個(gè)取決于你對(duì)科技怎么定義。要是回到工業(yè)革命之前，那電力也是科技，但如果你買電力的時(shí)間點(diǎn)晚一些，可能在大家的印象里就不算科技了。

大多數(shù)（被定義為）科技有個(gè)比較重要的特征，就是誕生之初，該技術(shù)對(duì)全社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，或給普通大眾生活帶來(lái)非常快速的改變。這個(gè)階段往往大家把這個(gè)技術(shù)稱為科技或新科技。

電力最初出現(xiàn)時(shí)，對(duì)大家生活的改變是翻天覆地的。按照我的理解，當(dāng)下的AI可能也算是這樣的技術(shù)。

那投資大師買蘋果，算不算是科技投資？我覺(jué)得算，但它不是很突出的科技。就美股來(lái)看，這一輪以AI技術(shù)變革為代表的科技公司，我們通常指的不是蘋果，因?yàn)樘O果在AI領(lǐng)域可能并不突出。其他幾家可能更突出。

回到原來(lái)的問(wèn)題，為什么大多數(shù)人會(huì)形成“價(jià)值投資和科技投資對(duì)立”的刻板印象？一是從客觀結(jié)果來(lái)看，投資科技價(jià)值投資者比較少。二是價(jià)值投資者很難也很少去講自己的科技投資案例，所以讓大家形成這樣的刻板印象。

從價(jià)值投資的理念來(lái)看，第一個(gè)非常重要的原則就是價(jià)值要可評(píng)估，就是一家企業(yè)值多少錢，得能算出來(lái)。

我們剛才提到，科技在技術(shù)發(fā)展初期，會(huì)對(duì)生意、社會(huì)、勞動(dòng)生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生很大的沖擊，或說(shuō)帶來(lái)更大的提升。在這樣的沖擊過(guò)程中，往往會(huì)有較多變量。

這可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)值投資者進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，在評(píng)估商業(yè)模式、長(zhǎng)期需求等模型變量時(shí)會(huì)面臨一些困境，但這不意味著所有的都不行。另外，這也有個(gè)人選擇的原因，比如有些投資人可能會(huì)覺(jué)得科技變化太快，在評(píng)估價(jià)值的時(shí)候會(huì)有問(wèn)題，更何況在其他領(lǐng)域也能賺錢。這當(dāng)然無(wú)可厚非，但無(wú)形中也導(dǎo)致價(jià)值投資者對(duì)于科技領(lǐng)域的投資涉獵偏少。

提問(wèn)：是不是因?yàn)榭萍计髽I(yè)一開始都虧錢？

田瑀：不是，科技企業(yè)有賺錢的，一開始就賺錢的也有，比如這一輪的英偉達(dá)。科技企業(yè)不是必然在起步階段虧錢，但有一部分是的。

有些科技的投入周期是很長(zhǎng)，前期的投入可能并不產(chǎn)生收益，或者說(shuō)前期的投入規(guī)模和前期產(chǎn)生的收入規(guī)模并不匹配，這就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)上的虧損。

但這并不代表業(yè)務(wù)不能評(píng)估，一旦商業(yè)模式確定、長(zhǎng)期的付費(fèi)能力確定、盈利能力確定，短期不盈利并不影響企業(yè)價(jià)值。就跟我們之前講過(guò)的模擬半導(dǎo)體類似，它可能短期也不賺錢，但是不代表它沒(méi)價(jià)值，恰恰它長(zhǎng)期的價(jià)值是很高的。

所以，我覺(jué)得（虧錢）并不是必然，但也有些當(dāng)期就賺錢，比如一些做芯片、半導(dǎo)體、算力卡的，有些當(dāng)期就有利潤(rùn)、就賺錢的。沒(méi)利潤(rùn)不是科技股的必然，同時(shí)在它沒(méi)有利潤(rùn)的階段也不代表它沒(méi)有價(jià)值。但在這個(gè)階段去評(píng)估它的價(jià)值是有門檻的，不是那么簡(jiǎn)單。

提問(wèn)：門檻是啥？就是你得看的時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)？

田瑀：看的時(shí)間長(zhǎng)不叫門檻，價(jià)值投資者都看的很長(zhǎng)。門檻是指對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)的理解需要門檻，有些業(yè)務(wù)模式并不容易理解，建立護(hù)城河的方式也需要深度的研究。

有些半導(dǎo)體的生意，你要想建立認(rèn)知，需要很多技術(shù)知識(shí)（背景），門檻不低。

很多人可能受限于知識(shí)背景或其他原因沒(méi)有涉獵這類，這也是大家對(duì)于價(jià)值投資和科技投資之間對(duì)立的刻板印象形成的原因之一。

提問(wèn)：是不是也因?yàn)楹芏嗫萍计髽I(yè)的業(yè)務(wù)是To B的？

田瑀：也有To C的。To C的也沒(méi)那么容易理解。比如AI、自動(dòng)駕駛很多業(yè)務(wù)是To C的，理解起來(lái)也不像一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)那么簡(jiǎn)單。

公司價(jià)值是否可判斷，取決于三個(gè)條件

提問(wèn)：有投資者說(shuō)，一提到科技，很多時(shí)候感覺(jué)是未來(lái)很廣闊，但當(dāng)期的報(bào)表可能不是很好看。您認(rèn)為當(dāng)一家公司達(dá)到什么樣的程度，才會(huì)認(rèn)為它的價(jià)值是可判斷的？

田瑀：無(wú)論是不是科技公司，價(jià)值投資者判斷一家公司價(jià)值是否可判斷的前提條件都類似：

一是長(zhǎng)期需求的下限能判斷；二是生意模式可評(píng)估，且不會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)變革發(fā)生大的變化；三是這家企業(yè)的護(hù)城河可評(píng)估。如果這三個(gè)條件都滿足，那它的價(jià)值就可以判斷。

至于當(dāng)期是不是賺錢，這個(gè)不重要，只要商業(yè)模式定了，未來(lái)如果能賺到很多錢也是可以的。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)講，如果我們認(rèn)為一家企業(yè)永遠(yuǎn)不賺錢，那它就沒(méi)有投資價(jià)值。但如果生意的護(hù)城河有，長(zhǎng)期的需求有，且盈利能力也在，當(dāng)期賺不賺錢就不重要。

看折現(xiàn)模型你會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)價(jià)值大部分是通過(guò)后期的利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這樣的企業(yè)，它也有價(jià)值，只要夠便宜，我們就能買，就能投資。

另外，有些企業(yè)有廣闊的未來(lái)，不一定當(dāng)期的報(bào)表都不好看。當(dāng)然，報(bào)表不好看的比例在科技里占比可能稍微高一點(diǎn)。

恰恰是因?yàn)檫@項(xiàng)業(yè)務(wù)本身有廣闊的未來(lái)，大家才愿意做很長(zhǎng)期的投入，比如芯片的研發(fā)、大模型的研發(fā)。

以芯片舉例，比如手機(jī)端的主控芯片（System on Chip，簡(jiǎn)稱SoC），可能每年投一兩百億，得投三五年才能出第一款芯片，第一款芯片可能賣不了多少，也許前五年都不太賺錢。那是不是它就沒(méi)價(jià)值呢？顯然它有價(jià)值。

像汽車、智能駕駛，可能前幾年也不太有利潤(rùn)，一旦產(chǎn)品的護(hù)城河累積起來(lái)，未來(lái)賺錢的可能性和空間都是巨大的。

這些方面有一些是我們能評(píng)估的，有一些我們還缺乏證據(jù)或研究條件來(lái)輔助我們判斷（它確實(shí)行）。那我們就等這些信息出來(lái)后再評(píng)估。

這就是價(jià)值投資判斷價(jià)值的一些前提條件，無(wú)論科技還是非科技都一樣，有些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也一樣，如果長(zhǎng)期需求的底我們判斷不了，那一樣也沒(méi)法判斷企業(yè)價(jià)值，不光是業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單和復(fù)雜的問(wèn)題。

提問(wèn)：以芯片為例，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)投一兩百億出來(lái)一款產(chǎn)品后，后面還得需要不斷地再投入，生意模式就是得一直研發(fā)，資本開支下不來(lái)？

田瑀：資本開支下不來(lái)也可以，收入得上去。如果資本開支下不來(lái)，收入也上不去，那就沒(méi)價(jià)值。就像剛才提到的，企業(yè)早晚得能賺錢，如果一直不能賺錢，那對(duì)于股東來(lái)講沒(méi)意義。

提問(wèn)：那是不是當(dāng)一個(gè)業(yè)務(wù)，比如說(shuō)成本穩(wěn)定或者是開支穩(wěn)定的時(shí)候，價(jià)值更好判斷？

田瑀：如果穩(wěn)定，需要判斷的部分就少，判斷上會(huì)更容易，但不代表投資會(huì)更容易。其實(shí)更多時(shí)候需要我們通過(guò)研究來(lái)知曉未來(lái)開支的曲線以及開支與所產(chǎn)生收入的關(guān)系。對(duì)于科技領(lǐng)域的研究來(lái)說(shuō)，未來(lái)開支的曲線以及開支與所產(chǎn)生收入的關(guān)系是更重要的問(wèn)題，厘清這些問(wèn)題就能進(jìn)行價(jià)值判斷。

比如投一款芯片，我們大概能判斷投入什么規(guī)模就夠了，投入金額不會(huì)無(wú)限制往上增加，它能產(chǎn)生的收入我們也能判斷。

例如，今年第一款手機(jī)芯片可能只能賣一千萬(wàn)個(gè)，但以后它能賣1億、2億。它能做得越來(lái)越好，能獲得更多的市場(chǎng)份額，這些我們能評(píng)估，就能計(jì)算，就能知道它的大概價(jià)格是多少。

但如果有個(gè)業(yè)務(wù)每年投100億，到最后只能產(chǎn)生100億的收入，那這個(gè)業(yè)務(wù)對(duì)投資而言就沒(méi)意義。

提問(wèn)：這個(gè)判斷更多時(shí)候是靠經(jīng)驗(yàn)，還是什么？

田瑀：不是靠經(jīng)驗(yàn)，是靠研究，靠深度研究，靠你對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)的理解。這就是這類投資的門檻，并不顯而易見(jiàn)。

以手機(jī)SoC為例，你需要對(duì)這個(gè)行業(yè)、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及他們之間的差異有了解。對(duì)于采用第三方SoC的手機(jī)廠商，你需要深入研究其采購(gòu)原則、采購(gòu)方式、長(zhǎng)期的戰(zhàn)略，同時(shí)了解產(chǎn)品間的差異、學(xué)習(xí)曲線、研發(fā)團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)。

這些都有深入的研究之后，你才能評(píng)估，如假設(shè)它未來(lái)能占多少市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期能產(chǎn)生什么樣的收入，要維持這樣的地位大約每年投入的研發(fā)水平是多少，才能評(píng)估。

這個(gè)研究是有門檻的。

提問(wèn)：科技行業(yè)的研究難度天然比傳統(tǒng)行業(yè)大？

田瑀：從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上來(lái)講，科技行業(yè)難度應(yīng)該是更大的。它離我們的生活遠(yuǎn)，產(chǎn)品本身也更復(fù)雜一些。比如礦泉水、紙巾就更容易理解，產(chǎn)業(yè)鏈也簡(jiǎn)單。

AI擴(kuò)大了晶圓代工護(hù)城河的價(jià)值

提問(wèn)：您在文章中提到晶圓代工是一個(gè)價(jià)值可評(píng)估的典型。AI帶來(lái)的算力需求具體是如何擴(kuò)大了這個(gè)行業(yè)原有的護(hù)城河？在AI之前，晶圓代工價(jià)值可評(píng)估的程度好像不是那么高？

田瑀：不，原來(lái)晶圓代工就是一門價(jià)值可以評(píng)估的生意。

晶圓代工存在的時(shí)間較久，生意模式很穩(wěn)定，護(hù)城河也是很典型的。

晶圓代工的門檻在哪？是先進(jìn)制程的代工。在這個(gè)領(lǐng)域，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)很有趣的市場(chǎng)。比如，晶圓的制造是按照工藝制程劃分的。工藝制程，一般按照“數(shù)字+nm”的形式表達(dá)，比如100nm等等。

在22nm之上，它指的是生產(chǎn)半導(dǎo)體的過(guò)程中，關(guān)鍵器件的最小真實(shí)尺寸，比如22nm指的是一個(gè)晶體管的柵極最小線寬。

以這個(gè)尺度為生產(chǎn)半導(dǎo)體的重要指標(biāo)，是因?yàn)橥瑯拥拿娣e下，生產(chǎn)的晶體管越小，能處理的信號(hào)就越多，計(jì)算能力越強(qiáng)。

但到22nm以下，就不再是真實(shí)的物理意義，它變成了一個(gè)等效指標(biāo)。

原則上，假設(shè)我們認(rèn)為芯片是一個(gè)平面結(jié)構(gòu)，晶體管的直線尺寸縮小一半，單位面積上能裝的晶體管數(shù)量與其是平方關(guān)系，即大概能裝原來(lái)的4倍。

在22nm以下，會(huì)遇到物理上的限制，產(chǎn)生一些額外的問(wèn)題，如晶體管會(huì)通過(guò)其他方式增加單位面積的密度，同時(shí)不縮小最小線寬。

提升密度就是單位面積的等效晶體管數(shù)量提升，假如原來(lái)100億個(gè)晶體管，現(xiàn)在是200億個(gè)，即使沒(méi)有縮小最小線寬，也相當(dāng)于關(guān)鍵尺寸變成原來(lái)的0.7左右，它是個(gè)相當(dāng)于的概念。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，每一代制程的進(jìn)步大概都是乘以0.7，晶體管的密度翻一倍的程度。

晶圓代工這個(gè)領(lǐng)域隨著制程的不斷縮窄，生產(chǎn)線的投資規(guī)模會(huì)呈指數(shù)級(jí)往上走，可能從一兩億美金/生產(chǎn)線到百億美金/生產(chǎn)線。

最先進(jìn)的制程，全球的需求量就這么大。對(duì)于全球最領(lǐng)先的晶圓代工廠，它是個(gè)利基市場(chǎng)（只能容納一家優(yōu)勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)），就我一家能滿足整個(gè)市場(chǎng)一半以上的供給，剩下任何人再進(jìn)來(lái)，規(guī)模效應(yīng)都不如我，因?yàn)槲页跏嫉耐顿Y規(guī)模太大。

另外，晶圓代工隨著制程的進(jìn)步，他的學(xué)習(xí)曲線也是挺陡峭的。

比如4nm或7nm這樣的工藝，生產(chǎn)一片晶圓，工藝步驟可能是200到400步的量級(jí)。這是什么概念？

舉個(gè)例子，如果每一步良率達(dá)到99%，最終的良率低的可憐，最高也就在百分之十幾的水平。如果每一步良率都達(dá)到99.9%，最終的良率也不高，大概能達(dá)到80%左右。

一旦它在單步驟良率99.9%的水平上再去追求一個(gè)小數(shù)點(diǎn)的提升，這個(gè)難度就極高了，需要很多經(jīng)驗(yàn)的積累。

高到什么程度？同一家企業(yè)買一樣的設(shè)備，在不同的地方開工，可能良率都有差異。這里面的經(jīng)驗(yàn)和Know-How的東西就會(huì)變得特別多。

所以無(wú)論有沒(méi)有AI，晶圓代工都是有護(hù)城河的生意、能評(píng)估的生意。這個(gè)生意不錯(cuò)。AI帶來(lái)的算力需求，只不過(guò)是把需求的增速拉起來(lái)。同時(shí)也提升了這個(gè)護(hù)城河的價(jià)值。

比如，原來(lái)的CPU，一個(gè)產(chǎn)品比另一個(gè)產(chǎn)品好一點(diǎn)，你可能并不一定愿意付出更高的溢價(jià)，因?yàn)楫a(chǎn)品提升的價(jià)值量沒(méi)有很高，體驗(yàn)上差別不大。

但AI算力需要幾萬(wàn)張卡做集群，你會(huì)發(fā)現(xiàn)我比你好一點(diǎn)，我?guī)?lái)的價(jià)值量是極高的。所以客戶愿意付出的溢價(jià)高。

所以我覺(jué)得AI擴(kuò)大了晶圓代工護(hù)城河的價(jià)值。

AI提升算力的同時(shí)，提高了對(duì)存儲(chǔ)的要求

提問(wèn)：文章里面還提了存儲(chǔ)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)最近也挺火的，有公司都停止報(bào)價(jià)了。這個(gè)行業(yè)是怎么被AI改變的？

田瑀：AI的計(jì)算方式和傳統(tǒng)的計(jì)算機(jī)的計(jì)算方式不同的，這是核心原因。

以用CPU為計(jì)算核心的時(shí)代為例，那時(shí)傳統(tǒng)的計(jì)算機(jī)計(jì)算方式是順序計(jì)算，比如先算A到B，再算B到C、C到D，它是一個(gè)有先后順序的順序計(jì)算。順序計(jì)算的好處是中間不用存結(jié)果，前面計(jì)算完了的結(jié)果直接變成下一個(gè)計(jì)算的輸入就行。

AI的計(jì)算，是利用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)這樣的模型，它是循環(huán)計(jì)算，就是計(jì)算后輸出的結(jié)果需要儲(chǔ)存，然后再繼續(xù)計(jì)算，大概是這樣的過(guò)程。這種計(jì)算模式發(fā)生變化的過(guò)程中，它的計(jì)算次數(shù)和存儲(chǔ)次數(shù)的比例發(fā)生了巨大變化。

原來(lái)可能算5次或者8次甚至100次，只需要存一次。現(xiàn)在可能算兩次就得存一次，甚至有些場(chǎng)景算一次就得存一次。同樣計(jì)算能力的提升，對(duì)存儲(chǔ)的要求會(huì)變大，彈性變大。

由于過(guò)去的存儲(chǔ)制造環(huán)節(jié)，大家的發(fā)展路徑都是依據(jù)于原有CPU線路的技術(shù)研發(fā)方向去做的，所以當(dāng)AI快速被大家認(rèn)可使用起來(lái)后，存儲(chǔ)就成為了瓶頸，無(wú)論是存儲(chǔ)的帶寬還是容量都成為瓶頸。這是存儲(chǔ)為什么被AI改變的一個(gè)原因。

提問(wèn)：最近比較火爆是因?yàn)橛惺裁葱碌漠a(chǎn)品或技術(shù)？

田瑀：沒(méi)有，就是因?yàn)?b>需求持續(xù)的高增，供給不足。

原來(lái)的DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取內(nèi)存），就是我們的內(nèi)存條。以前內(nèi)存都是平面結(jié)構(gòu)的，就一層，里面有各種存儲(chǔ)單元。

在AI時(shí)代，它可能是HBM（高帶寬內(nèi)存），很多層疊在一起。生產(chǎn)一片HBM就會(huì)占用通用DRAM的產(chǎn)能。整個(gè)產(chǎn)能就這么多，如果AI需求暴增，那就會(huì)把整個(gè)的供需拉爆。

這就是為什么DDR漲價(jià)非常厲害，隔兩三個(gè)月就停止報(bào)價(jià)。現(xiàn)在存儲(chǔ)行業(yè)是需求增速會(huì)比算力增速更快的一個(gè)領(lǐng)域。

其他類型的存儲(chǔ)也都是AI的需求打破了原有的供需關(guān)系。

提問(wèn)：國(guó)內(nèi)企業(yè)護(hù)城河或者說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相比國(guó)外我們熟知的那三家是很強(qiáng)嗎？

田瑀：存儲(chǔ)制造和晶圓代工都是芯片生產(chǎn)，它們的護(hù)城河構(gòu)建的方式類似，就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

從全球來(lái)看，過(guò)去歷史上我們的存儲(chǔ)芯片的制造廠就全球來(lái)看不是最領(lǐng)先的。

但這樣的生產(chǎn)工藝，是經(jīng)驗(yàn)積累摸索的過(guò)程。能不能打破利基市場(chǎng)取決于有沒(méi)有客戶愿意嘗試并配合改進(jìn)以及最開始不賺錢的那部分投資愿不愿意做這兩個(gè)因素。

當(dāng)前中美兩國(guó)都在追求半導(dǎo)體領(lǐng)域的自主可控。在這樣的背景下，我們國(guó)家的晶圓代工、存儲(chǔ)制造等環(huán)節(jié)就具備成為領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)企業(yè)的可能性。

一開始有劣勢(shì)沒(méi)關(guān)系，由于要實(shí)現(xiàn)自主可控，給了國(guó)產(chǎn)或者可控的產(chǎn)業(yè)鏈制造更多機(jī)會(huì)，包括產(chǎn)品采購(gòu)、合作研發(fā)等。一旦產(chǎn)品出現(xiàn)問(wèn)題，來(lái)回改進(jìn)摸索，這樣無(wú)形中幫助這些企業(yè)越過(guò)高門檻。這是最困難的部分。

站在客戶的角度，如果沒(méi)有自主可控這個(gè)背景的話，大家肯定是愿意用成熟的產(chǎn)品，也不愿意試，因?yàn)檫@些企業(yè)的成本也不是很低。

但是如果換了之后，一旦出問(wèn)題會(huì)影響業(yè)務(wù)發(fā)展。這個(gè)門檻其實(shí)很難跨過(guò)去，但因?yàn)橛凶灾骺煽氐拇蟊尘埃谶@個(gè)領(lǐng)域國(guó)內(nèi)的企業(yè)有了更多機(jī)會(huì)。

這會(huì)是很大的機(jī)會(huì)，這些領(lǐng)域以前全球比較領(lǐng)先的企業(yè)的盈利能力和股東回報(bào)能力是非常好的，以后我們可能也會(huì)有這樣的企業(yè)。

自主可控的要求會(huì)影響評(píng)估公司的假設(shè)條件

問(wèn)：自主可控或者說(shuō)產(chǎn)業(yè)安全感覺(jué)不是一個(gè)通常的商業(yè)行為，有點(diǎn)偏產(chǎn)業(yè)政策。這以后會(huì)不會(huì)成為您的研究重點(diǎn)？

田瑀：這個(gè)我們只要通過(guò)自下而上確認(rèn)就行。

首先，產(chǎn)業(yè)政策其實(shí)不用研究，因?yàn)檫壿嬌虾芎侠恚瑖?guó)家的表達(dá)也很明確，我們更多的是確認(rèn)。國(guó)家提出了自主可控的產(chǎn)業(yè)政策，執(zhí)行程度通過(guò)自下而上調(diào)研就能獲悉。產(chǎn)業(yè)政策的方向不用懷疑，是非常明確的，這個(gè)決心不用懷疑。

邏輯上的必要性也是明確的，自主可控，核心技術(shù)要掌握在我們自己手里，不受制于人，也不用懷疑。

這影響的是評(píng)估公司的前提假設(shè)條件。如果沒(méi)有自主可控的判斷和有自主可控的判斷，我們對(duì)公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果是不同的，但是并不是說(shuō)我們對(duì)這個(gè)生意的理解不同。

相當(dāng)于模型沒(méi)變，但輸入的參數(shù)變了。比如，晶圓代工行業(yè)，在全球來(lái)看是個(gè)大市場(chǎng)，一些晶圓代工企業(yè)與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)相比，原本弱勢(shì)地位可能很難改變。

但有了自主可控的要求，它們的弱勢(shì)地位就可能會(huì)發(fā)生變化，會(huì)對(duì)應(yīng)到未來(lái)市場(chǎng)份額發(fā)生變化，對(duì)應(yīng)到未來(lái)盈利能力發(fā)生變化。這些變化會(huì)輸入到我們的模型中，進(jìn)行重新評(píng)估。

比如存儲(chǔ)，以前優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可能就是韓國(guó)企業(yè)。但在自主可控的背景下，這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈跑了一定時(shí)間后，我國(guó)的存儲(chǔ)制造大概率會(huì)在全球范圍內(nèi)會(huì)變得有競(jìng)爭(zhēng)力。那么，我們對(duì)這家企業(yè)評(píng)估模型的參數(shù)就會(huì)進(jìn)行調(diào)整，但業(yè)務(wù)的展業(yè)方式?jīng)]變。

摩爾定律放緩是確定性判斷，

半導(dǎo)體制造迭代會(huì)變慢

提問(wèn)：文章里寫了摩爾定律放緩，這個(gè)是已經(jīng)觀察到的現(xiàn)象，還是說(shuō)您研究產(chǎn)生的觀點(diǎn)？芯片的算力取決于什么，為啥會(huì)放緩？

田瑀：從現(xiàn)象上，我們看到了摩爾定律放緩（芯片性能提升逐漸放緩）。最先進(jìn)的芯片，從14nm到7nm，到4nm再到2nm，甚至到一點(diǎn)幾，速度在放緩，計(jì)算能力提升的幅度也在放緩，事實(shí)是有的。

從道理上為什么我們堅(jiān)信這個(gè)事情？我是學(xué)物理的，從理論上說(shuō)確實(shí)會(huì)放緩。為了方便理解，我們可以把半導(dǎo)體的基本組成單元，粗略看作開關(guān)。把無(wú)數(shù)多個(gè)開關(guān)放在一起，組成一個(gè)芯片。

為什么摩爾定律說(shuō)每隔多少個(gè)月計(jì)算能力會(huì)翻倍？主要原因是，開關(guān)變得越來(lái)越小，單位面積上的開關(guān)越來(lái)越多，就能提升算力。但開關(guān)能不能變得無(wú)限小？其實(shí)從物理學(xué)上看就不可能。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，提到開關(guān)我們腦子里可能會(huì)出現(xiàn)電燈的畫面，兩邊各一條導(dǎo)線，中間合上就通電了，燈就亮了，這就是開關(guān)。開關(guān)變小后，兩邊導(dǎo)線間的間距會(huì)越來(lái)越小，小到一定程度即使斷開開關(guān)，它也通電，開關(guān)就失效了，芯片也就失效了。

生活中的放電現(xiàn)象也是如此。中間是空氣（具有絕緣性），為什么電流還能通過(guò)？就是距離太近。在芯片內(nèi)發(fā)生的是量子隧穿效應(yīng)。最小的尺寸可能到10nm左右，電子就會(huì)有概率隧穿過(guò)去。

我們可以這么比喻，兩根導(dǎo)線一旦斷開之后還能通電，那就沒(méi)法再小了。再小開關(guān)就失效了，所以它就無(wú)法無(wú)限小。

摩爾定律放緩，我們現(xiàn)在基本上是確認(rèn)的。現(xiàn)在最先進(jìn)制程的2nm或者一點(diǎn)幾納米，它的柵極厚度大概十幾納米左右，沒(méi)法再短了，結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新也遇到了各種問(wèn)題。

當(dāng)然我們可以通過(guò)各種手段延緩衰減。比如說(shuō)現(xiàn)在是空氣容易擊穿，換成別的擋一擋能好一點(diǎn)，但作用也有限。

所以從原理上來(lái)講，摩爾定律放緩幾乎是一個(gè)確定性的判斷，我們現(xiàn)在能做的只是修修補(bǔ)補(bǔ)而已。

提問(wèn)：這個(gè)行業(yè)未來(lái)有可能會(huì)變成一個(gè)慢變的行業(yè)？

田瑀：對(duì)，半導(dǎo)體制造可能會(huì)成為一個(gè)不那么快迭代的行業(yè)，這是我的判斷。

單芯片的計(jì)算能力可能就取決于開關(guān)的多少。開關(guān)越來(lái)越小，它就越來(lái)越多。那如果要提高單芯片的能力，就可以把芯片做大。但這也有物理上的極限，沒(méi)法做得特別大。

這跟半導(dǎo)體制造的水平相關(guān)。長(zhǎng)期來(lái)看，我覺(jué)得有可能可以解決，但速度會(huì)非常緩慢。12寸的晶圓就這么大，直徑30公分，再大也不能比這個(gè)大，拉半導(dǎo)體晶圓的硅棒現(xiàn)在就很難拉得更大。一系列半導(dǎo)體設(shè)備的匹配尺寸也沒(méi)法更大。所以這一系列產(chǎn)業(yè)鏈的原則也會(huì)使得單芯片的面積變大也很難。

未來(lái)如何提升硬件計(jì)算能力為AI提供服務(wù)呢？靠的是集群，把更多芯片連在一起用，最后提升整體計(jì)算力。

在AI的發(fā)展過(guò)程中，半導(dǎo)體很多確定性的結(jié)論是這么來(lái)的，這是基于對(duì)產(chǎn)業(yè)、對(duì)產(chǎn)品、對(duì)科技的深入研究，才能得出這個(gè)結(jié)論。

重要性原則很容易判斷

提問(wèn)：最后一個(gè)問(wèn)題，田經(jīng)理文章中提到研究原則是根據(jù)重要性，那么如何判斷一個(gè)研究是否重要？是以能否給基金凈值帶來(lái)正收益為標(biāo)準(zhǔn)嗎？

田瑀：不是。在研究之前，我們并不能確定這個(gè)東西能不能帶來(lái)正收益，是通過(guò)研究后才能得到一些結(jié)論。

重要性原則很容易判斷，如果一個(gè)事情你不知道它重不重要，那它大概不重要。重要事項(xiàng)的重要性，應(yīng)該是顯而易見(jiàn)的答案。

比如，AI未來(lái)會(huì)怎么影響各個(gè)產(chǎn)業(yè)？比如說(shuō)半導(dǎo)體晶圓制造、摩爾定律是不是放緩，這些顯而易見(jiàn)是重要的問(wèn)題。

如果一個(gè)問(wèn)題對(duì)你的重要假設(shè)、對(duì)你的展業(yè)模型、對(duì)你的公司評(píng)估是不可或缺的，沒(méi)有它就做不了評(píng)估，那就是重要的問(wèn)題。

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