高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第三部分，盈利的增長）

盈利增長是股票回報的根本動力，而在后口罩時代，利潤增長的放緩對市場表現形成了壓力。盡管隨著GDP增長放緩，利潤增長可能放緩至6%，但在上市公司領域，一些強有力的主題正在形成，可能改善市場整體的盈利前景。其中包括對中國高新技術的投資與突破，特別是人工智能、反內卷、以及中國企業走出去的趨勢。總體而言，這些因素可能推動中期指數每股收益增長達到低雙位數水平。

圖表 8：人工智能、反內卷、走出去可能在未來幾年將指數每股收益增長提升至低兩位數水平

分析：盈利增長是股價上漲的最根本動力，而市盈率倍數的提升實質上也是依賴于對未來盈利增長加速的預期。在經濟下行壓力加大的大環境下，某些領域的上市公司正在表現出強有力的盈利增長能力，這些領域包括人工智能、反內卷、走出去等，這些領域的崛起可以推動未來幾年內股市主要指數的每股收益10%以上的增長水平。

增長：利潤增長重新加速以延長牛市周期

自口罩以來，步履維艱的盈利增長/分紅限制了中國股市的回報。在溫和通脹的條件下，上市公司總體的每股收益增長趨勢可能會從過去十年7%的年復合增長率放緩至未來五年的6%。但在潛在GDP增速放緩的背景下，三大潛在的利潤驅動因素可能在中期內提升企業盈利前景：

分析：在整體GDP增速放緩的前提下，上市公司總體上的每股收益會從過去十年的7%放緩至未來五年的6%。但這也不是沒有變數，上面提到的三大領域應用/影響的鋪開可以在中期內改善很多上市公司的盈利前景。

人工智能（對每股收益增長的貢獻約3%）：我們之前的分析表明，廣泛采用人工智能可能通過成本節約、生產力提升、新收入機會等渠道在未來十年每年提升企業收益約2.5%。這一邏輯依然有效，但中國超大規模科技公司加快的人工智能相關資本支出增長勢頭，促使我們將人工智能驅動的收益預測上調至每年3%，參考美國人工智能資本支出周期的演變（該周期比中國領先約18個月）以及人工智能資本支出對美中科技公司收入/利潤的經驗敏感性。

圖表10：在美國和中國的科技領域，資本支出與收益增長緊密相關，每投入1美元的資本支出大約對應0.25美元的收益

分析：人工智能應用的鋪開可以廣泛的提升各行各業的盈利能力，之前高盛的測算是每年平均提升企業盈利2.5%，基于目前頭部科技公司在AI方面支出的加速，高盛上調了AI對于企業盈利的提升效果至每年3%，可以看出AI行業的投資和應用兩端都呈現了加速的趨勢。

上圖是中美之間AI資本支出周期的對比，美國在周期上領先中國大概18個月，所以美國的路徑對中國來說很有參考意義。可以看出美國的資本支出和收益的函數關系基本呈現45%左右的直線，投入產出比還是比較穩定的，可以合理預期中國AI企業未來的業績應該也是比較有保障的。

反內卷（對每股收益增長的貢獻約1.5%）：自7月的中央財經會議以來，反內卷政策引發了金融市場的反應性交易。盡管大多數自下而上的投資者對政策效果持懷疑態度，我們認為反內卷措施有潛力推動部分最易受到“內卷”影響行業的利潤率正常化進程，到2028年改善其底線利潤50%，相當于未來三年指數每股收益年均上行1.5%。這些內卷行業的盈利回升幅度略低于賣方的一致預測，但與高盛預測的到2028年PPI暗示的指數每股收益增長6%基本一致。

圖表11：隨著中國退出通縮環境，企業利潤率可能會逐步改善

分析：反內卷的實質是通過供應端的重整來改善內卷行業的利潤，目的是加速再通脹的進程。根據高盛測算，反內卷對于內卷嚴重的行業來說三年內可以改善其底線利潤的50%，這個影響體現指數里，相當于未來三年主要指數的每股收益年均增加1.5%。

后續我們可以適當關注受益于反內卷上市公司的利潤恢復程度，這個指標可能會領先于CPI、收入、社零等指標，也可以為我們買入房產或者與經濟周期相關度高的股票提供前瞻性參考。

走出去（對每股收益增長的貢獻約1.5%）：自2021年以來，上市公司中的海外收入占比穩步上升，約每年增加0.8%（目前為16%），反映出中國企業出于戰略和地緣考慮建立全球布局的趨勢，以及利用額外的收入機會尋求更好的利潤率，并通過從競爭激烈的本地市場中分散業務風險。雖然貿易壁壘可能會影響海外盈利能力，但中國企業在成本控制、運營效率上的優勢，以及持續的產品升級驅動（強勁的研發投入）可能會延續“走出去”的勢頭，并在未來幾年按我們的預測每年為指數每股收益增長約1.5%。

圖表12：我們相信“走向全球”的趨勢將持續，有利于上市公司收入增長和利潤率

分析：雖然目前上市公司總體的海外收入每年穩步增長，但我個人認為在逆全球化的大背景下海外收入占比高的股票風險還是比較大的，特別是近半年相信大家也是深有感觸，黃毛動不動就讓那些美國業務占比高的股票坐過山車，任誰都有點受不了。

所以我認為雖然走出去戰略長遠看肯定是大方向之一，但短期需要規避逆全球化的風險，如果想要配置相關股票，最好注意以下三點：1，盡量避開美國業務占比高的股票。2，等貿易長期協議簽訂后再買入。3，盡量選海外業務集中在美國手伸不太到的區域的股票，比如東盟等市場。

根據我們的股票周期策略，中國股票正進入增長階段，在這一階段，利潤增長通常會取代估值倍數的擴張，從而為投資者帶來更溫和、但可能波動較小且持續時間較長的回報。這與我們的基準預測相一致，即未來三年指數收益可能增長12%，股票市盈率可能從當前水平上升5-10%，從而推動A股和H股基準指數到2027年底可能實現約30%的潛在回報。

分析：簡單說就是上漲時看的是情緒，而回調時檢驗的是基本面。在經歷了一波大的估值修復后，后面的慢牛可能會更加注重上市公司是否有實實在在的利潤增長跡象（但主線科技股可能除外），高盛預測目前開始至2027年底A股和H股的主要指數可能實現30%的漲幅。