我們的投資絕招！詳解各類資產的輪動規律

聽老齊親自解讀

回歸投資常識長假版2：股債商輪動的規律

各位書友大家好，歡迎繼續做客老齊的讀書圈，今天我們繼續來講這本書，今天我們來看看，大類資產輪動的邏輯。之前給大家介紹過，所謂大類資產，無非就是股債商品，也可以加上現金，這構成了主要的大類資產類別，這些也都是流動性最好的資產，是主要的配置標的，當然還有一些其他的另類資產，比如保險，對沖基金，私募股權基金，REITs，虛擬幣，房地產等等，對中國人來說，絕大多數的資產，都在房地產上，房地產之外，才算是金融投資范疇。所以我們討論的大類資產配置，不包括房地產。至于房地產應該占到家庭總資產的比重是多少？這個也是因人而異，最理想的狀態是別超過3分之一，但現實當中，因為房子太貴，所以一般家庭很難實現這個目標，90%以上的家庭，房地產配置，都占到了70%以上。如此看來，加上房地產，我們就沒辦法做總體資產配置規劃了。所以我們就把他排除掉。

那么我們做資產配置的目的是什么？很多人說是為了賺錢，其實只是其中之一，完整的說，是為了愉快地賺錢，不打破自己心里底線的情況下，賺取盡可能多的收益。所以從這個意義來說，大類資產配置的核心是先要控制風險，避免波動打穿你的心理防線，在這個前提之下，然后看看自己能夠賺到多少錢。所以很多人咨詢老齊，資產配置方案的時候，我都會先問兩個問題，1你的資金多久不用，2你能承受多大風險。這兩個問題回答出來之后，資產配置邏輯也就清晰了。比如說我1年就要用到的錢，那你只能買定期理財和貨幣基金，時間越短，權益類股票資產的收益就越是不確定，相反，如果你說我10年都不用，那么就可以加大股票資產的投資比重，時間越長，他的收益增長特征才能體現出來。反而波動性，就沒那么重要了。

長期來看，股票的回報率無疑是所有資產當中最高的，甚至沒有之一，股票的真實年化復合收益率達到6.6%，加上通貨膨脹達到10%。無論發達國家股市，還是新興市場股市，都是如此，美國其實并不是長期回報最高的市場，但最郁悶的是，這個收益他指不定怎么給你，可以按照長牛，每年給你兌現一點，也可以前9年讓你虧錢，最后一年給你翻一倍多。還有更極端的，10幾年都不帶漲的，后面連漲10幾年。美國股市多次上演這樣的戲份，比如29年大蕭條，到50年代才爬出去，之后漲到70年代初，然后又是10年不漲，到82年一直漲到2000年，之后到2013年都是調整，隨后又漲10年。所以面對如此的市場特征，你就會特別絕望。就像很多人說的，人生能有幾個十年。萬一不巧趕上個10年不漲，豈不是要耗死。

跟股票完全相反的是債券，他長期上漲，每年都有票息，經濟越不好，表現的越好。經濟越好，收益率越高，價格反而越跌。他非常安全，也非常穩健，國債和金融債被視為是無風險資產，你只要拿著它，就大概率一直會賺錢，但問題是賺不了多少，長期回報只有年化4-5%，到了2025年，票息極度走低之后，可能長期回報也就2-3%了。所以安全的東西，他就沒啥收益，收益高的東西，卻又經常不太安全。所以我們經常會把這兩類資產組合起來，讓他們優勢互補，缺點互補。

至于大宗商品，主要包括四大類，農產品，工業金屬，貴金屬和能源，他們都是期貨交易，本質是給產業資本做對沖用的，比如麥當勞擔心豬肉漲價，就可以做多豬肉價格，一旦價格走高，采購成本上升，利潤下降，那么就可以從期貨市場的收益上彌補損失。那么這些商品的價格，自然也就跟供需關系息息相關，供不應求，價格就會大漲，供大于求，價格就會大跌。有些東西需求恒定，供給擾動較大，比如豬肉，也有些東西供給恒定，需求擾動較大，比如煤炭。所以商品也不能一概而論。得具體問題具體分析。但對于大宗商品總體來說，跟經濟中的通貨膨脹相關度較高，經濟繁榮通脹了，商品就都會漲價，通縮了商品大概率會跌價。

世界上做大類資產輪動，最有名的就是美林投資時鐘，這是2004年，知名投行美林證券搞出來的東西，按照經濟強弱和通脹高低，構建了四個經濟時區，經濟是用GDP表示，通脹使用CPI表示，經濟和通脹都往下走的時候，就被定義為衰退周期，最好的資產是債券，其次是現金，股票和大宗商品很差。然后是經濟復蘇，但通脹還在往下，這就是典型的復蘇期，股票最好，債券次之，大宗潛力很大，現金收益最低。經濟往上走一段時間之后，通脹就開始上來了，這就是過熱期，大宗商品表現最好，其次是股票。現金在通脹中受損，債券可能還要下跌。然后央行就要出手加息，抑制高通脹，但往往會先把經濟壓下來，也就是經濟向下，通脹還在慣性向上，這時候最好持有現金，大宗商品往往也是最后一棒了。股票在這個滯脹周期內，往往會跌的比較厲害。

美林投資時鐘，簡單明了，理論充分，但是最大的問題就在于，在中國國內他不好用，因為這些年我們的GDP波動比較弱，而且是長期向下的。所以你好像找不到復蘇期和過熱期。而CPI里面，我們也被豬肉影響的比較嚴重，豬肉價格大漲的時候，未必是通脹，很可能就是供給少了。央行也不會因為豬肉價格暴漲而去加息。所以國內在用美林投資時鐘的時候，往往會做調整，用工業企業利潤或者工業增加值，來代表GDP，因為我們是一個工業國家，整個A股當中，工業占比也是非常高。所以工業周期，基本就代表了我們的經濟周期。而物價方面，我們用PPI替代CPI，也就是工業物價替代生活物價，雖然PPI也有問題，比如他里面的一些工業金屬，跟著國外的需求走，不完全反映國內經濟狀況等等，但總體來說，PPI還是比CPI靠譜一些。

那么通過工業增加值和PPI是否就能構建出大類資產輪動的模型了呢？還不太行，因為我們的體制跟美國還不一樣，我們是典型的大政府社會，政策對于整個市場的影響太大了，所以還得有一個因素，那就是央行的貨幣信用周期，央行把錢投放到商業銀行，這個過程我們稱之為貨幣寬松，而商業銀行把錢投放到企業手里，這個我們叫做信用寬松。貨幣寬松算是資金的批發，而信用寬松是資金的零售。所以邏輯上是先有批發再有零售，得先上貨才能賣貨。

所以改良之后，我們齊家基金給出的投資模型，就變成了政策，經濟，通脹三個維度的模型，政策先行，經濟跟上，用價格去驗證，所以也就有了領先指標，同步指標和滯后指標三個邏輯。并且把經濟周期，更加細致的劃分為，6個階段。接下來我們講講，這三大類指標該怎么用。

階段1，就是所有指標都處于下行期，也就是政策偏緊，經濟下行，通脹高位回落。這時候是典型的經濟增速放緩初期，意味著剛剛過完一輪繁榮，現在是主動踩剎車，主動給經濟降溫的時期。比如2018年上半年就是一個典型的階段1，這時候大宗和股市都是跌的，長債收益率開始下行，債券市場開始有走牛的苗頭。

接著到了階段2，政策一看，經濟收縮的差不多了，開始松剎車，讓經濟開始慣性減速。這個時間段，最典型的標志就是，不再進行加息和收緊流動性了，甚至開始了一些寬松預期，比如央行通過公開市場投放一些貨幣，但此時市場預期非常悲觀，大家也沒啥做多的欲望。經濟還在磨底，利率還在下行，債券價格明顯走強。股市還是很差。但慢慢的，市場會因為政策逐漸釋放出來的貨幣，而開始轉變，特別是在寬貨幣，傳導到寬信用的時候，容易走出階段性的一級火箭行情，代表標志就是M1和社融觸底回升，這說明資金從批發走向了零售，那么股市也就往往開始進行估值修復。比如2019年一季度，就是這種情況。2014年底也是類似，只有政策翻多了，經濟和物價都還沒有轉變。但股市已經開始觸底反彈。此時股債雙牛。

到了階段3，政策在寬松預期上持續加碼，逐漸打通信用通道。那么此時大類資產又該如何反應呢？

六個經濟階段

各位書友大家好，歡迎繼續做客老齊的讀書圈，今天我們繼續來講這本書，回歸投資常識。昨天我們說到了，通過政策，經濟和價格，三大類指標，構建的六個經濟階段，然后來做資產配置，講到了階段3，政策在寬松預期上持續加碼，打通了信用通道，經濟的同步指標開始轉好，而價格指標還在向下觸底。這個階段就是典型的經濟復蘇初期，市場的風險偏好開始提升，央行的錢逐漸流向實體經濟，企業業績未必改善，但是預期開始向好，所以此時會出現股債雙牛，二級火箭行情啟動。市場在業績預期的推動下，持續走高。股市進入最佳時期。比如2020年3月之后，就是這輪主升浪的行情。

隨后進入階段4，經濟復蘇的后期，也就是物價指標也開始改善，看到了PPI的明顯回升，市場的投資信心，越來越足。大家已經看到了賺錢效應，也逐漸認識到了牛市到來。此時政策的先行指標，開始收油門，但也不著急踩剎車。放任整個經濟慣性滑行。這段時間，市場仍然處于主升浪當中，景氣周期類資產，表現最好。也就是說，預期業績改善，然后業績超預期，進而拔高市場預期，自反饋階段。由于股市太好，吸引了市場太多資金，所以導致社融大幅提升，而債券這邊失血嚴重，已經開始微微轉熊。

階段5之后，隨著通脹上行，政策上開始點剎，遏制經濟過熱，明顯的標志就是加息，提高準備金。或者央行在公開市場回籠流動性，但政策轉向，不一定帶動經濟馬上掉頭，而是仍然會有慣性上沖。物價也同樣在加速趕頂。比如2007年下半年，就是明顯處于階段5的狀態，2021年也是類似于這樣的情景。此時周期類資產表現最好，大宗商品表現也不錯，但是一些工業資產，已經由于成本上升，而導致利潤下降，股價已經開始不漲了。至于債券，此時處于熊陡行情當中，也就是快速回撤。

最后就是階段6，政策持續收緊，信用和貨幣雙收縮，經濟同步指標開始向下調整，通脹拉升到最高位。經濟滯脹期開始，對應的就是2008年初的情景和2021年底，市場開始全面轉熊。偶爾可能還有一些科技股，能夠最后堅持一下。但也挺不了太長時間了。隨后往往就是泥沙俱下的下跌。

所以我們總結，階段一是增速放緩前期，債券為主，階段二是增速放緩后期，債券逐漸向股票轉移，階段三是復蘇初期，股票進入主升浪，股票優先，減持債券，階段四復蘇后期，依然是股票優先，債券換商品，階段五過熱期，大宗商品優先，股票次之，階段六滯脹期商品股票逐漸換現金和債券。所以你看，引入政策這個三維變量，我們調整后的周期，細化了衰退期和復蘇期，分別劃分了衰退前和衰退后，以及復蘇前和復蘇后。這樣一輪經濟周期就更加清晰了。

但是這里注意一下，整個經濟周期的波動，并非是線性的，也就是說，他不一定按照階段一走到階段六的順序進行，有可能會在中途出現一定的折返，比如明明走到了階段三，已經有了復蘇跡象，但突然之間因為一些特殊因素，又回到了階段一，這是非常有可能的。而在2022年到2024年，由于中國經濟房地產周期預冷，通縮加劇，所以就出現了這個情況，在階段一到階段三，反反復復走了2-3次。最后都沒能真正啟動二級火箭行情。之所以這樣，就是因為業績始終起不來。那業績為啥起不來呢，說到底還是通縮，央行的作用不足以扭轉通縮，而財政上非但沒有擴張，還在順周期收縮，也就是化債。所以導致，居民，企業，地方政府都不花錢，中央政府財政擴張力度不夠，所以也就沒辦法走出這種通縮的局面。說句通俗的話講，就是反反復復的倒春寒出現。那么遇到這種情況該怎么辦呢？其實也沒必要擔心，因為冬天過后，必然是春天，倒春寒再多，春天的方向也是確定的。所以忍受短期波動，耐心等待就好。該來的春天，還是會來的，只是還有些問題沒有解決好而已。等政策把這些問題都解決了，一定會春暖花開。只要政策實質性轉向了，那么就不存在，冬天之后還有寒冬的可能。

接下來我們看看，世界主要的策略，其中最經典的就是股債平衡組合，剛才也說了，股債有2種相關性，在通縮的時候，是負相關，在通脹的時候是正相關。但通脹的時間，其實非常的少，如果按照比例去劃分，50%的時間，股債是負相關，剩下50%里面，40%，股債正相關，但卻是股債雙牛，只剩下10%的時間，是股債雙殺，所以股債配置，足以應對市場90%的情況變化。而股債配置當中，又以股債平衡策略最為經典，最典型的股債平衡策略，就是50股50債，但其實60股40債，或者40股60債，也都算是股債平衡。舉個例子，我國的社保基金，在投資的時候，就采取了40股60債的平衡策略，他主要投資于A股市場，從2003年投資A股運作以來，長期取得了年化7.3%以上的投資回報。還是非常不錯的成績。

但世界上更多地資產配置機構，他們覺得7%的回報，不足以滿足客戶的收益要求，他們至少要追求一個7-8%的投資回報，所以更多地機構采取了60股40債的激進一點的投資策略。有數據顯示從1973年到2013年的40年當中，60%標普500指數+40%美債的這個組合獲得了9.6%的年化收益，比全倉股票其實差不了多少，全都買標普500指數，同期也就是10.2%，所以年化就差了0.6%的收益，但是波動率，小了三分之一。也就是說更容易拿得住了。衡量投資組合好壞，有一個重要的指標，叫做夏普比率，說的其實就是性價比，在同等收益下，承擔更小的損失風險，或者在同等風險下，獲得更高的收益，那么60/40組合，夏普比率要明顯高于單一持有股票和債券。所以可見組合投資，讓性價比提升了。

這里得多說一句，很多朋友可能并不明白，為啥要選一個收益更低的投資方式，投資不就是要比收益率嗎？這話其實并不準確，投資要比的是你能拿到的收益率，那么什么收益率是你能拿到的呢？就是波動越低，你能拿到的可能性也就越大。波動越大，你能拿的這個收益的可能性也就越小。大家自己想想，存款和貨幣基金，你幾乎可以肯定拿到收益，為啥， 因為啥時候都敢買，買完都懶得看，因為他會一直給你錢。沒人天天去打聽自己的存款，貸給哪個企業了吧？為啥這么踏實，就是他相信國家的銀行，一定會還本付息。買國債也同樣如此。但是買股票你就不踏實，總擔心公司出問題，天天都看價格，即便有的公司能夠2-3年漲10倍上去，但你其實根本就吃不到這個漲幅，別總覺得跌30%，自己就受不了了，漲個30%你同樣會慌得一比。所以這就是波動給你帶來的心理壓力。對于波動越高的東西，我們越是拿不住。比特幣這十年來漲幅是最大的，但根本沒啥人在上面發財。所以只算收益率沒有意義，投資做組合的目的，就是要把波動率控制在一個你自己很舒服的范疇之內，然后賺取長期的回報收入。

所以這就是我們所說的，慢即是快，能夠裝到兜里的才是收益，那么如何才能裝到兜里呢，最基礎的要求就是，波動不能太大。而60-40組合，就能夠滿足這個要求。那么有人說這是在美國股市，所以回報很高，放在大A呢，還能有這么好的回報嗎？ 明天我們就給大家算算，60-40組合，在A股上，這10年來的表現情況。看看能不能賺錢。