魚油龍頭，要IPO了

港股上市潮里，連魚油龍頭都進場了。

作者 | 林晚

來源 |投資家（ID：touzijias）

港股上市潮里，連魚油龍頭都進場了。

近日，一份遞往港交所的招股書，讓這家隱藏在山東禹城的魚油龍頭企業走到臺前。

作為全球最大的食品級精制魚油供應商，禹王生物手握8.1%的全球市場份額。若上市順利，這家企業將會是從山東小城走出來的“魚油第一股”。

從小小的大豆廠到如今的全球食品級魚油龍頭企業，背后是兩代人的跨界與堅守，才成就一家企業如今的輝煌。

70年代末，禹王生物從大豆蛋白業務跨界到魚油領域，最初憑“忘不了”品牌站穩中國市場，后來逐漸占領市場根基，成為國內首家DHA/EPA標準品生產商，產品遠銷60余國，靠技術積累和全球化代工快速起量，在中國站穩腳跟。

30余年發展，它既抓住了健康消費升級的紅利，也深陷代工模式的路徑依賴。如今要登陸港交所，豪賭全球市場。

一

兩代人的魚油生意，終于迎來一個IPO。

禹王生物的起點，繞不開創始人劉錫潛的“技術基因”。

1979年，受到新聞報道中大豆組織蛋白（人造肉）的相關消息的啟發，擁有“502”膠粘劑的國家發明獎技術的劉錫潛，一頭扎進大豆組織蛋白的工業化生產。

帶團隊自主設計設備，劉錫潛成功攻破這一技術，填補了國內空白，解決了當時民眾蛋白質攝入不足的問題，為企業積累了原始資本和技術經驗。

劉錫潛也被譽為“中國非轉基因大豆之父”，而這家廠子是后來禹王集團“大豆產業鏈”的雛形。

后來，劉錫潛涉足醫藥領域，成立禹城縣制藥廠，正式涉足醫藥領域。初期以生產傳統藥品為主。

彼時的市場還沒有“健康消費”的熱潮，但劉錫潛已經看到了營養補充劑的潛力：

1994年，他拉著美國企業合資成立禹王制藥，正式跨界進軍魚油領域，推出了初代國民魚油品牌“忘不了3A腦營養膠丸”。

當時，國內90一代“健腦益智”的消費需求暴增，靠著“學生補DHA”的精準定位快速打開市場，成為90后一代獨特的記憶。

1999年，禹王成為國內首家能生產DHA、EPA標準品的企業，并主導制定了《保健食品功能食品原料目錄——魚油》等行業標準，拿到了第一張魚油生意的“入場券”。

此后，禹王生物不斷加速全球化生意的進程。到2005年，禹王生物的魚油產品已經首次出口加拿大，隨后又攻入了美國、歐洲等核心市場，成為多個國家膳食補充劑品牌背后的隱形供應商。

2010年，禹王的精制魚油年產能已達10,000噸，產品出口到了60多個國家和地區。

真正的“規模擴張”，發生在二代劉汝萃接手后。

2015年，“創二代”劉汝萃正式主導禹王生物后。這家老牌家族企業開始琢磨著戰略轉型：把重心從國內自主品牌，移到了海外代工。

這是個挺務實的選擇。那時候，國際上的大品牌都急需找低成本的魚油供應商，禹王靠著產能優勢接下不少大額訂單，錢越賺越多，2022-2024年凈利潤翻了一倍多，全球市場份額沖到了8.1%，成了名副其實的“行業龍頭”。

為了能上市，禹王生物可沒少下功夫做準備，關鍵一步就是做了資本方面的鋪墊：

2025年的時候，它完成了境外架構大調整，還拉來了美國大客戶Velantra入股，這個客戶占了15%的股份。

Velantra可不簡單，既是禹王打開北美市場的關鍵渠道，還能給準備在港股上市的禹王撐撐場面，證明它確實有國際化實力。

從大豆蛋白到魚油，從本土到全球，能成為行業老大，靠的就是“技術打底+規模做大+客戶綁定”這一套組合拳。但這路走起來也不是一帆風順，后面也埋下了些隱患。

二

別看禹王頂著個行業老大的光環，但它的商業模式其實挺脆弱的。

一頭是原材料嚴重依賴外部供應，另一頭是銷售渠道大多靠別人，這么一來，行業稍微有點風吹草動，利潤就會劇烈波動。

先看成本端的“命懸一線”。

禹王生物被原材料拿捏得死死的。從2022年到2025年上半年，其買原材料花的錢，占銷售成本的大頭，差不多每掙100塊錢，就有快90塊得花在買毛魚油上。

更要命的是，它用的核心原料毛魚油，九成都得從秘魯進口，而且還沒跟人家簽長期供貨合同，價格完全跟著全球漁業資源波動走。

2025年上半年，毛魚油價格跟坐過山車似的，先漲后跌。禹王前期看價格高，就多囤了點貨，結果后來原料價格降了，它生產出來的產品也不得不跟著降價賣。這一來，禹王就陷入了兩難境地，一邊是買原料花的錢多，一邊是賣產品掙的錢少。

那段時間，高純度魚油的價格幾乎腰斬，中低純度的產品價格也跌了四成多。這么一來，禹王賣精制魚油的利潤就少得可憐了，盈利空間被壓縮。

再看渠道端的“失控風險”。

為了能快速打開海外市場，禹王把大部分銷售的事兒都交給第三方貿易商去做了。從2022年到2025年上半年，靠貿易商掙來的錢，占總收入的一半還多，也就是說，超過一半的買賣都得指望別人。

這種模式雖說省了自建銷售渠道的錢，但定價權和客戶關系可就都拱手讓人了。

為了能把貿易商留住，禹王還放寬了給貿易商的付款時間，從原來的30天延長到了45天。這么一來，貿易商欠的款越多，風險越大。

禹王還有個特別明顯的“軟肋”，就是產品結構太單一了。

它家絕大多數的錢都是靠賣精制魚油和相關產品掙來的，藥品、其他保健品業務規模小到可以忽略不計。

這么一來，魚油市場要是有啥風吹草動，整個公司的業績都得跟著遭殃。

就拿前幾年舉例，2020年到2023年，全球魚油市場陷入負增長，禹王的營收增長速度也跟著慢了下來，到了2025年，魚油市場雖然略有恢復，但增速還是不高。

三

放眼全球市場，禹王生物還有很多值得學習的地方。

在同類市場中，國內有個競品叫欣美加，雖然這家企業的魚油市場份額大概只有5%，但這家企業卻很舍得在研發上花錢，研發投入占比達到6.2%，差不多是禹王生物的兩倍。

而且欣美加獲得的專利有30多項，目前已經涉足醫藥級魚油領域。

另一家國際品牌斯維詩更不用說。這家巨頭80%多的收入來自跨境電商和線下直營，自己掌控銷售渠道，品牌溢價高，毛利率能達到58%。

另外還有一家跨界魚油領域的企業福雅安，背靠新華制藥的渠道，直營收入占比達到60%。

現在的魚油行業，早就不是“只要有規模就能賺錢”的時代了。

從行業周期來看，2020年之后的需求爆發是特殊情況，現在已經從“增量擴張”進入“存量博弈”，全球魚油市場未來五年的預期增速只有7.9%，想靠規模繼續增長越來越難。

而且，頭部企業都開始往利潤高的方向轉型，比如做母嬰專用魚油、醫藥級魚油，或者結合益生菌做復合產品，而禹王還在靠大眾款魚油走量，研發投入不足，很難跟上市場需求的變化。

政策環境對禹王的影響也不小。在國內，禹王以前靠政府給的補助來緩解賺錢的壓力。2024年的時候，政府補助在它賺的錢里占了一定的比例，但是補助的錢比以前少了很多，政策帶來的好處越來越小了。

在國外市場，美國是禹王很重要的一個市場，但美國對進口魚油的關稅政策一直不穩定，2025年4月就有過125%懲罰性關稅的案例，如果政策再收緊，禹王的美國業務可能會受到影響。

禹王這次沖擊港股，最直接的目的就是“拿錢補短板”。

從它招股書里寫的募資用途看，大部分錢要花在供應鏈、銷售渠道和研發上。禹王打算在秘魯建個海外采購基地，簽長期的毛魚油采購合同，這樣原材料價格波動大的時候，也不至于太被動。

銷售渠道方面，禹王想搭建個海外直營的團隊，在歐美市場設幾個辦事處。目標是三年內增加直營收入，不再過度依賴貿易商了。

研發上，禹王打算投入醫藥級魚油的研發，還想開發母嬰、寵物專用的魚油，以免產品太單一。

除了升級業務，禹王上市也是為了緩解財務上的壓力。

2024年，禹王的資產負債率就超過九成了，到了2025年上半年，流動負債的凈額都達到一千多萬了，資金鏈緊張。

2024年底，禹王在高負債的情況下，還給實控人家族分了3億多的紅，這也令市場頗為質疑。

有人拿立訊精密給禹王生物提轉型的建議。立訊精密是靠“技術打底+垂直整合+全球布局”從代工廠一步步變成行業巨頭的。他們近三年在研發上花了二百多億，專利都有六千多項，從做零件到做整機，還通過收購拓展業務，在二十九個國家設了一百多個基地，實現了全球協同。

禹王可以借鑒下立訊的思路，技術上多研究研究魚油提純，往醫藥級或者復合產品上突破突破；供應鏈上，可以依托大豆業務的經驗，在海外建基地，降低成本，控制風險。

不過禹王想復制立訊的成功，也不是一件容易的事。禹王在研發上的投入過少；實控家族持股比例較高，財務狀況緊張，很難支撐大規模的并購來補短板。

魚油賽道仍然備具潛力。在“健康中國2030”政策推動下，國內魚油需求每年都在漲，全球有近六成的人Omega-3攝入都不足，市場空間還很大。而且禹王在全球市場份額也很高，在港股市場里算是稀缺的“全球龍頭”標的，能吸引一部分配置型的資金。

但風險也不能忽視。首先是估值可能會打折，高負債、分紅爭議、內控缺陷這些問題，可能會讓機構投資者給出比行業平均還低的估值。

龍頭企業的二次創業，可不是上市那么簡單。上市之后真正的挑戰才剛開始：怎么在存量競爭的行業里，從“規模領先”變成“價值領先”。這些問題都有待拷問。