牛市走到哪個階段了

市場10月以來進入了高位震蕩模式，即使沒有特朗普的擾動，市場本身也積聚了不小的調整壓力，畢竟從4月7日以來，幾乎不帶回調地連漲了6個月，這種強勢實在是遠超人預期。

相比這六個月的漲幅，十月以來的調整幅度其實并不算深，時間也不算長，但似乎也有不少讀者在這次調整中覺得難熬，這可能是習慣了過去半年的好日子，已經忘了波動的感覺，如今震蕩加大，就又覺得不太能接受了。

近半年漲幅居前的板塊主要是有色、海外算力、電子半導體、新能源等，各有各的產業邏輯，并非毫無理由的上漲，尤其是漲幅最大的海外算力，其也是基本面變化最顯著的。但這些產業邏輯并非基于經濟全面復蘇，而僅僅是特定產業的發展，因此從市場整體來講，哪怕組合相比去年924已經上漲了75-80%，筆者仍認為經濟復蘇驅動的牛市尚未到來。

按照筆者的想法，若以去年924為牛市起點，牛市可分為若干個階段：

第一階段：估值修復

市場在去年924時預期非常差，估值壓縮到極致，當時市場認為不會出經濟托底政策，看不清經濟下滑的底部位置和時間，非常悲觀，而當924會議政策出來后，市場意識到托底的態度是有的，那么就扭轉了經濟無限下滑的悲觀預期，此時盡管企業利潤仍處在下滑通道，但預期轉好，因此迎來了一波估值修復，維持到年底。在這段區間，風險偏好回升彈性較大的科技板塊和受經濟壓制導致估值壓縮極大的內需板塊領漲。

第二階段：震蕩消化估值

當市場估值修復后，則必然迎來震蕩消化漲幅，這就是24年十二月開始的調整期，一直持續到春節DeepSeek的橫空出世。

第三階段：產業先行

以DeepSeek的出世為這一輪產業牛的標志，引領出國產AI的行情，與此同時，其他產業也均出現了有利的變化，當然，有些變化其實早有端倪，但市場悲觀時并沒有被賦予應有的重視，隨著風險偏轉暖，這些敘事也逐漸流行。這些行業包括創新藥、新消費、智能駕駛等。這一輪產業牛市一直持續到現在。

第四階段：震蕩和風格切換的嘗試

同理，當產業驅動的牛市上漲到一定程度，也有震蕩調整的需求，同時在政策托底出現一年以后，大家開始逐漸能預期到經濟的復蘇，因此可能出現從科技成長往順周期板塊切換的跡象，8月的化工行情即為一例。市場開始認為PPI能夠轉正，化工行業將受益于經濟企穩帶來的需求企穩。但這畢竟只是預期，上漲完后市場發現基本面跟進的速度沒有那么快，因此還會再跌下來，但大概率跌下來的底部會比之前更高，這就是風格切換的開始，這一過程可能會反復拉鋸，持續一段時間。當前正處于這個階段，產業催化、經濟復蘇、高位調整并行，市場波動加大，風格不定，在這個時候投資的難度是比較大的。

以上是已經發生和正在發生的階段，以下則是筆者心中的劇本

第五階段：經濟復蘇

等經濟迎來復蘇以后，市場可能進入真正的復蘇牛，此時風格可能切換到順周期板塊，類似20-21年的“核心資產牛”，當然其中的核心標的可能會更換一批。這一波的漲幅未必會小于過去的產業牛。這個階段可能持續3-6個月甚至更久，取決于復蘇的持續性和斜率。

第六階段：泡沫化

這一階段并不必然發生，但如果市場形成較好的賺錢效應，吸引足夠多的新投資者進入，同時漲幅不至于過急過快而引起監管干預，那么市場可能走向一定程度的泡沫化，這一階段的長度和斜率難以預測，取決于持續流入的資金量的多寡。

第七階段：牛市結束

當泡沫化到沒有新進入資金時，即能進股市的錢都已經進的七七八八了，或者監管開始出手干預等，使得資金流入不足，那么泡沫可能將破滅，此時牛市結束，可能迎來大幅調整。如果存在泡沫化階段，那么泡沫化階段就需要開始減倉（如果是結構性泡沫，那么也可以不減倉，而是調結構）。如果并不存在第六階段，那么將直接進入第七階段，此時市場可能調整幅度不會太大，有望走向慢牛。

劇本未必對，但筆者的操作會基本基于上述判斷。

當前階段的核心是判斷風格切換的時機，這非常難以把握。通常，股價領先基本面，因此不會等到經濟復蘇后再切換，而是會提前，但如果提前過早買入，則可能踏空科技成長的最后一波漲幅。要把握好時機，不僅需要了解經濟復蘇的情況，還需要了解產業進展。

另外，如果經濟復蘇后，產業仍然擁有新的突破或好的邊際變化，則完全不排除順周期和科技齊漲的情況。

下面筆者分板塊闡述觀點，供參考

一、算力板塊

海外算力核心跟蹤指標應為海外AI應用的用戶數和時長，這有些難以判斷。新能源汽車因為有明確的滲透率，當滲透率達到50%左右時，增速必然放緩，這時做出增速下滑和空間不大的判斷是比較容易的，但AI不存在滲透率的說法，很難看清未來何時會出拐點。事實上，如果一旦拐點看清，可能海外算力也就見頂了。當前離看清拐點是近還是遠，無法判斷，因此市場也沒有給到像炒新能源時那么高的估值，如果出現了持續的超預期的產業趨勢，算力的空間依然可以很大。不過鑒于無法判斷，筆者的態度是，可以持有，但不會加倉。

國產算力相比海外算力，空間或許更大，國產替代的趨勢也非常明確，最利好的標的就是晶圓廠，確定性較高，但賠率上，仍然由于漲幅巨大，很難說清賠率。

總體來說，算力板塊由于整體漲幅較大，未來的賠率取決于產業的發展，目前都難以保證高賠率。

二、機器人、固態電池、可控核聚變等新科技

這些板塊共同的特點是處于較早期，概念炒作為主，落地的業績不多，在市場風險偏好高企的牛市氛圍中，是合適的炒作標的，但核心依然是不能追高，因此需要選擇關注度低或近期有催化的板塊。目前經過一定程度的調整，或許是可以布局的時間點。

三、化工等順周期中游制造、農業

受益于反內卷和經濟復蘇預期，當前處于“炒預期”階段，可能會反復炒，同樣不能追高。這類品種屬于高勝率高賠率，但效率未知的板塊，即在低位買基本確定能賺錢，只是不知道什么時候能賺到，可能是下個月，也可能要等到明年甚至明年下半年。對于沒有業績考核壓力的個人投資者來說，其實是不錯的板塊。

四、創新藥

從賠率來說可能比價合適，空間并不小，但短期有中美關系的擔憂，可能也屬于高賠率低效率的板塊，對于個人投資者來說或許也比較合適。

五、消費

消費屬于后周期板塊。基本面的改善需要等居民收入改善，而居民收入改善的前提是經濟復蘇，因此消費可能是最后輪動的板塊。當然其中的白酒可能更屬于順周期板塊，隨著經濟活動的復蘇而復蘇，但筆者認為白酒在20-21年的牛市中透支了太多未來漲幅，之后的調整并沒有調整透，當前的估值并不劃算。消費整體筆者認為效率是確定性較低的，賠率也不大，并沒有吸引力。而對于上半年火熱的新消費來說，也需要消化估值，后面可能仍有新的消費公司跑出來，但大概率不是已經炒過的標的。這屬于自下而上個股型的機會，作為板塊并沒有太大機會。

可以看到，目前有產業趨勢的，位置都不低，能拍出空間的，不知道什么時候能實現。后續產業端要漲，需要產業繼續超預期，順周期要漲，需要經濟復蘇的信號。

這二者都并非筆者可以預判和研究的。因此筆者依然是均衡布局，不做判斷。

如果運氣好，產業與經濟齊飛，那么未來的收益空間還非常大；如果運氣不好，產業停滯，經濟遲遲不能復蘇，那么震蕩還將持續下去。

所以讀者其實不必在意每天的漲跌，核心是產業趨勢和經濟復蘇，這才是引領市場的關鍵，但無法掌控，因此放平心態，靜靜等待就好。