王晉斌：美聯儲貨幣政策操作框架新演進

王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記兼副院長、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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美聯儲貨幣政策操作已逐步演進為一個簡潔框架：充足儲備金框架以及“雙下限”和“一上限”的利率框架。充足準備金框架維護金融體系的流動性；準備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設定銀行體系和市場利率下限（“雙下限”），常備回購便利（SRF）利率設定政策性利率上限(“一上限”)，形成政策性利率區間（比如目前的4.0-4.25%）。這種簡潔操作框架一定程度上體現出流動性與利率分離管理的邏輯，對現代貨幣金融學的研究和教學來說，是一種新探索和新演進。

美聯儲貨幣政策操作的兩大核心任務是管理好當前及未來一段時間內與經濟狀態相匹配的市場流動性和利率水平。

美聯儲管理流動性的主要工具是:銀行準備金率、逆（正）回購以及公開市場業務中以常備回購便利為主的三大工具。

（1）準備金率（或稱為儲備金率）。銀行準備金率是調節銀行體系流動性的核心工具。準備金率的高低決定了商業銀行信貸可擴張的程度。準備金率高意味著商業銀行把更多的資金存放在美聯儲（商業銀行在央行的現金儲備），用于商業信貸的資金減少，經濟信貸收縮；反之，經濟信貸擴張。準備金率高低由美聯儲制定，可以對不同類型的銀行要求不同的準備金率。美聯儲的聯邦公開委員會在2019年1月采用了充足準備金框架（ARF，Ample Reserves Framework），目的是：當美聯儲調控利率水平時，不需要對銀行準金供應進行積極管理，在一定程度上實現利率與流動性的分離管理，這有助于美聯儲在調控利率的同時，減少對銀行和國債市場的流動性沖擊。

（2）逆（正）回購。逆（正）回購是美聯儲調節市場流動性的關鍵工具。逆回購（RRP）是美聯儲用自己手里的證券資產（主要是國債和“兩房”的住房抵押貸款支持證券（MBS））換取交易對手方的現金，回收市場中多余的流動性；正回購則反之。美聯儲回購工具的特點是：可以短期中大規模直接調控市場流動性，而不需要單向調節銀行體系的流動性。當然，滿足條件的銀行作為市場主體之一可以參與，從而改變銀行體系的流動性。美國金融體系是以市場主導的金融體系，市場流動性需求相比銀行體系流動性需求來說，要大得多。在次貸危機和疫情沖擊時期，美聯儲大規模購買合格證券（正回購），短期中釋放大量流動性，導致美聯儲資產端的國債和MBS迅猛擴張，資產負債表規模也相應迅猛擴張。而當面對通脹壓力時，美聯儲開始逆回購，賣出國債和MBS，收回現金緊縮市場流動性，縮減過于擴張的資產負債表，目前美聯儲的縮表進程還在繼續。

（3）常備回購便利（SRF）。目前，常備回購便利（2021年7月創建）主要用于解決聯邦或州特許的銀行（儲蓄協會）短期（臨時）資金需求，特別是在市場流動性緊張時，有資格使用SRF的金融機構以抵押證券的形式從美聯儲借錢，以滿足流動性需求。常備回購便利（SRF）的利率由美聯儲確定，尤其是在充足準備金框架下，SRF更多可以理解為滿足部分金融機構流動性需求的“應急”工具。

美聯儲的政策性利率稱為聯邦基金利率，但要精準傳遞至市場發揮作用，主要依靠的相應工具是:銀行準備金利率和逆回購利率，以及常備回購便利利率三大工具。

（1）利率“雙下限”。準備金是商業銀行存放在美聯儲的現金儲備，準備金余額利率（IORB）相當于商業銀行存放在美聯儲的現金儲備獲取的“投資”收益率。由于美聯儲是準備金政策制定者，在美國金融市場上沒有風險溢價，商業銀行將現金“投資”在美聯儲獲取的收益率，這是銀行體系內資金利率（收益率）的下限。

逆回購利率（RRP）是市場利率的下限。當貨幣市場資金充裕且沒有更好投資機會時，金融機構會在貨幣市場上參與逆回購交易，把錢讓美聯儲短期收回，從而獲取美聯儲逆回購利率水平的收益率。逆回購為各種沒有資格獲得準備金余額利率（IORB）的金融機構提供市場收益率下限，美聯儲為這類機構提供了一種無風險的替代投資選擇。逆回購利率最大的特點是：不管有多少過剩的流動性從金融市場中被收縮，利率控制強而有力，以滿足聯邦基金利率要求的水平。在某種程度上，流動性與利率管理也是分離的。

IORB利率和RRP共同為隔夜利率設定了一個下限：IORB對應銀行體系利率下限，RRP對應沒有資格獲得IROB的金融機構利率下限。這兩種利率之間的差距小，需要平衡商業銀行持有儲備的機會成本和貨幣市場逆回購之間的收益（成本），以保持銀行市場與金融市場之間的平衡。比如，當銀行系統的流動性充裕時，銀行就不需要再通過市場競爭獲取資金，流動性就會從銀行業轉移到其他中介機構，包括貨幣市場基金等，以尋求更高的投資回報。從資產負債表變動機制來理解，這導致銀行的準備金余額下降，隔夜逆回購余額上升。為了保持銀行充足準備金，逆回購利率通常要略低于準備金余額利率。考慮到交易成本，彼此之間幾乎無明顯套利機會。當逆回購規模為零時，表明銀行愿意以當前的貨幣市場利率持有美聯儲提供的全部流動性。當然，隨著美聯儲資產負債表的進一步縮減，商業銀行持有準備金的機會成本，即準備金余額利率（IORB）與貨幣市場利率（逆回購利率RRP）之間的利差可能會略有上升，以保持市場平衡。在充足準備金框架下，商業銀行持有準備金的機會成本很低，貨幣市場逆回購利率（RRP）逼近IORB。

（2）利率上限。即使在市場正常情況下，某些金融機構也可能由于自身原因導致短期流動性緊張而從美聯儲借錢，美聯儲可以從符合條件的交易對手處購買證券，為對手提供短期流動性。2021年7月美聯儲創建了常備回購便利（SRF）工具。美聯儲的聯邦公開市場委員會（FOMC）設定SRF的最低買入利率，即美聯儲在SRF操作中愿意接受的最低利率（或者說美聯儲從交易對手購買證券的最高價格）。這個利率水平是符合條件的交易對手從美聯儲借錢的成本，是政策性利率的上限。常備回購工具（SRF）作為一種流動性支持工具，可以抑制短期融資市場偶爾出現的利率上升壓力，防止這種利率上升壓力溢出到聯邦基金貨幣市場。美聯儲公開市場業務部門通常在每個工作日進行RRP和SRF操作。在充足準備金框架下，SRF運用的頻率有限，因為金融體系不缺流動性。這也意味著，一個有效的利率上限工具保證了美聯儲不需要通過資產購買來為商業銀行提供額外的準備金，確保充足準備金框架下流動性供求帶來的利率變化不要脫離美聯儲的利率控制區間。

政策性利率的上下限很好理解：符合條件的機構把錢交給美聯儲獲取的利率（收益率）是下限，符合條件的機構從美聯儲借錢的利率成本是上限。

從美聯儲貨幣政策操作框架的歷史來看，次貸危機之前，在稀缺準備金的條件下，銀行準備金變動會影響政策性利率的效果。當商業銀行準備金不足時（稀缺準備金框架下），商業銀行可以從美聯儲借錢，但隨著準備金不斷增加，商業銀行從美聯儲借錢的動機減弱，借錢的成本也下降。因此，只有在稀缺準備金框架下，銀行準備金數量的變動才會影響商業銀行從美聯儲借錢的成本。換言之，美聯儲可以通過稀缺準備金來調控商業銀行從美聯儲融資的成本，從而調控利率改變經濟總需求。

但稀缺準備金框架存在三大缺點：（1）準備金數量變化與商業銀行從美聯儲借錢的成本變化之間不存在線性關系，彼此之間的精準變動關系不好預測，導致美聯儲難以通過準備金稀缺數量變化來實現“合意”或“精準”的調控利率（商業銀行從美聯儲借錢的成本）。（2）當銀行準備金充足時，商業銀行不再需要從美聯儲借錢，導致稀缺準備金框架失效。美聯儲的相關研究表明，當準備金超過銀行資產的12-13%時，準備金處于充裕狀態。此時，聯邦基金利率對準備金變化的彈性非常小（接近于零）。換言之，美聯儲無法通過準備金變動來改變準備金利率。（3）準備金直接關系銀行體系的流動性緩沖，涉及銀行體系流動性穩定問題，變動準備金可能會對商業銀行流動性帶來不合意的流動性管理沖擊（比如支付需求沖擊），因為美聯儲無法精準知曉商業銀行的流動性需求。

由于上述三個原因，大約在2012之后，美聯儲基本放棄了稀缺準備金框架，逐步演進至充足準備金框架，并在2019年正式采用充足準備金框架。充足準備金框架能確保金融體系滿足流動性支付要求，降低貨幣市場借貸利率的意外飆升風險，有助于維持國債市場正常運行以及金融體系的穩健性。由于其有效性、穩健性和簡單性，不少發達經濟體的央行采用了充足準備金框架。

次貸危機后，經過十來年的探索，美聯儲貨幣政策操作已逐步演進為一個簡潔框架：充足準備金框架維護金融體系流動性；用準備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設定銀行體系和金融市場利率下限（“雙下限”），IORB 和RRP有助于確保聯邦基金利率（EFFR）不會低于FOMC目標范圍的底部；以常備回購便利（SRF）為主設定利率上限(“一上限”)，SRF有助于防止EFFR高于目標范圍的頂部，從而形成政策性利率區間（比如目前的4.0-4.25%）。這種簡潔操作框架一定程度上體現出流動性與利率分離管理的邏輯，對現代貨幣金融學的研究和教學來說，是一種新探索和新演進。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。