高盛-中國股市策略：投資者關(guān)于A股流動性牛市的常見問題解答（四）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關(guān)于A股（流動性）牛市的常見問題

8) 估值是否被拉伸？

譯文：指數(shù)在2022年底周期低谷反彈72%之際，MSCI中國的554個(gè)成分股以市值加權(quán)和股票中位數(shù)的方式估值13.5倍和16.9倍，分別比10年平均值高出0.6和0.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在A股中，CSI300的指數(shù)和中位數(shù)股票市盈率略高于中期水平（14.7倍和18.7倍，分別為1.1和0.0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），市值與GDP的比率接近歷史平均水平（約1倍），而股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）相對于政府債券的定價(jià)仍顯得較高。

圖19：a股中位數(shù)股票市盈率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均處于中期估值水平

分析：首先高盛對目前的A股以中位數(shù)加權(quán)的方式進(jìn)行了估值梳理，結(jié)果顯示相比于歷史估值來說，MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)目前估值均略高于中期水平。另外一個(gè)指標(biāo)就是A股總市值與GDP比例略低于歷史平均水平，同時(shí)對比了10y cgb的定價(jià)，結(jié)果表明經(jīng)過了底部上漲72%后的A股目前的位置更多的是回歸正常估值水平而難言泡沫。

譯文：A股小型股（CSI1000）、微型股（CSI2000和北京證券交易所）以及以科技為導(dǎo)向的市場（創(chuàng)業(yè)板）的估值已重新定價(jià)，但在市盈率（PE）和市盈增長率（PEG）方面，它們均至少低于各自歷史最高水平的50%。

盡管a股折價(jià)已經(jīng)縮小，但在全球背景下，a股在絕大多數(shù)傳統(tǒng)指標(biāo)下（如絕對和相對市盈率、市盈增長比率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和股東收益率）繼續(xù)以低估值交易。

我們宏觀驅(qū)動的市盈率模型表明，MSCI中國的合理價(jià)格應(yīng)該在未來收益的約13倍左右，而考慮到流動性背景的改善和A股的積極情緒轉(zhuǎn)變，CSI300的合理市盈率可能達(dá)到15.8倍。相對于其內(nèi)在價(jià)值以及與世界其他地區(qū)相比，投資者并沒有為中國的流動性支付過高的價(jià)格。

圖20：a股折扣相對于發(fā)達(dá)市場而言顯著，與新興市場的差距已經(jīng)縮小

分析：從具體的板塊上看，小微盤股和科技股為主的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)重新定價(jià)，也就是說以上板塊的上漲是通過抬高市盈率推動的，而非當(dāng)期的基本面改善推動的。但縱向?qū)Ρ鹊脑掃@些板塊的估值水平依然低于歷史最高水平的50%，換句話說就是漲的雖然多但并不代表現(xiàn)在是過熱的，因?yàn)殡x之前的過熱水平起碼還差一倍的距離。

總體來說目前A股的低估洼地雖然已經(jīng)被狠狠地填了一波，但橫向?qū)Ρ绕渌l(fā)達(dá)國家的股市估值，A股依然處于相對的估值洼地。同時(shí)高盛還給出了遠(yuǎn)期的估值錨點(diǎn)，即MSCI指數(shù)13倍和滬深300指數(shù)15.8倍的目標(biāo)，所以目前看來指數(shù)層面并沒有高估，而且估值目標(biāo)僅僅是遠(yuǎn)期的合理估值，短期流動性牛市的溢價(jià)超出這個(gè)估值范圍也是大概率事件。

9) 什么可能逆轉(zhuǎn)牛市趨勢？

譯文：歷史上，從獨(dú)立的角度來看，拉伸的市盈率倍數(shù)很少標(biāo)志著主要股市牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在2015年和2021年的高峰期，CSI300指數(shù)的中位數(shù)股票市盈率達(dá)到了17-18倍，而中國互聯(lián)網(wǎng)的市盈率約為40倍，基于相對樂觀的盈利增長預(yù)期。

在大多數(shù)情況下，導(dǎo)致牛市反轉(zhuǎn)的主要原因是政策沖擊，包括突然的市場流動性收緊（即2015年的表外杠桿限制）、監(jiān)管變化（2021年對房地產(chǎn)和民企的監(jiān)管收緊），以及與高市場預(yù)期的政策兌現(xiàn)不及預(yù)期（例如去年9月24日政策轉(zhuǎn)向后）。

考慮到股市在資源配置、資金支持新技術(shù)、其他生產(chǎn)性增長驅(qū)動因素、創(chuàng)造財(cái)富和積極情緒方面對經(jīng)濟(jì)日益增長的戰(zhàn)略重要性，我們認(rèn)為，除非有更明確的估值過高和大規(guī)模投機(jī)出現(xiàn)，否則政策導(dǎo)致的股市下跌的可能性是很低的。

圖21：歷史上，政策沖擊而非高估值是導(dǎo)致牛市逆轉(zhuǎn)的原因

分析：歷史上市場PE估值的抬升很少成為牛市結(jié)束的原因，而政策的轉(zhuǎn)向才是歷次牛市結(jié)束的主要原因。大家可以回想一下，比如2015年的打場外杠桿和2021年對房地產(chǎn)和民企的監(jiān)管收緊等。

那么針對目前的牛市就很有必要分析一下政策面的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到科技制造，傳統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)低利潤的資本密集型行業(yè)對接銀行融資的模式已經(jīng)不適應(yīng)新的發(fā)展階段，而高風(fēng)險(xiǎn)高利潤的科技制造行業(yè)對接的股權(quán)融資（股市）是未來的主流模式。這里也簡單說一下理由，因?yàn)殂y行融資給科技企業(yè)很可能收不回來錢而且賺的利差也太小，而股市就不一樣了，股民的錢是以入股的形式投入科技企業(yè)，成功的話收益高，失敗的話損失了也不用還，這符合科技企業(yè)的特點(diǎn)。

同時(shí)股市也承擔(dān)了創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)來拉動消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任務(wù)，而高層目前對股市的呵護(hù)態(tài)度也是肉眼可見的（比如牛市前提下嚴(yán)控IPO數(shù)量和質(zhì)量），所以高盛判斷如果沒有出現(xiàn)像去年924一樣的瘋牛行情或者明確的估值泡沫的話，政策干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。

譯文：因此，除了我們的散戶情緒指標(biāo)和其他估值指標(biāo)外，我們還將密切關(guān)注政策基調(diào)和言辭的變化，這可能表明政策立場的轉(zhuǎn)變。我們新構(gòu)建的股市政策晴雨表分析了來自5萬多個(gè)政府網(wǎng)站、新聞和政策聲明的與政策相關(guān)的信息，顯示當(dāng)前股市政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)較低，至少在此時(shí)是這樣。

圖22：根據(jù)我們的文本分析，目前金融監(jiān)管和政策風(fēng)險(xiǎn)較低

分析：為了追蹤政策的風(fēng)險(xiǎn)，高盛還開發(fā)了A股政策晴雨表（指數(shù)）來分析5萬多個(gè)政府網(wǎng)站的政策基調(diào)和言辭的變化，目前的追蹤顯示政策收緊風(fēng)險(xiǎn)很小。我想說這個(gè)指數(shù)可太有用了，對于短線客和長線投資者來說都是如此，因?yàn)殚L線投資者在牛市明確發(fā)出泡沫信號時(shí)也會主動減倉規(guī)避。

另外說句題外話，對5萬多個(gè)政府網(wǎng)站的信息分析大家可以猜一下用的什么技術(shù)，很多人都猜得出肯定用了AI技術(shù)，不然這么多的網(wǎng)站和非數(shù)據(jù)化信息靠人力是不可能分析得了的，你看未來AI技術(shù)的應(yīng)用會無處不在。

10) 目前A股的配置策略如何？

譯文：繼續(xù)看好中國股票并維持超配評級。根據(jù)我們的預(yù)測，每股收益可能以高個(gè)位數(shù)的速度增長，估值看起來并沒有過高。機(jī)構(gòu)投資者的基金配置保持謹(jǐn)慎，我們繼續(xù)看好中國H股和A股的戰(zhàn)略上漲潛力。

擁抱逢低買入的心態(tài)。從戰(zhàn)術(shù)上看，急劇的反彈增加了獲利回吐或短期回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，這些通常是由于對情緒過熱及由此帶來的政策限制的擔(dān)憂。更加明顯的周期性增長疲軟跡象，以及考慮到四季度可能的貿(mào)易壁壘等地緣因素，我們對a股的預(yù)期收益隨著反彈而收縮，但鑒于我們積極的戰(zhàn)略基調(diào)，我們會把任何回調(diào)視為重新加載敞口的機(jī)會。

分析：首先是根據(jù)之前幾篇估值分析做出的總體判斷，明確即使是流動性推動的行情，但目前的估值也并沒有過高，后面可以繼續(xù)看漲。具體可以采取逢低買入的策略，操作上比如錨定中期可能發(fā)生的利空比如中美貿(mào)易談判不及預(yù)期等事件，結(jié)合急漲后獲利回吐時(shí)分批買入。高盛的宗旨就一句話，任何回調(diào)都可以視為建倉機(jī)會。

譯文：A股和H股可以共存。我們的觀點(diǎn)是，A股和H股的關(guān)系并不一定是二元決策，這兩個(gè)市場在一個(gè)以中國為中心的多元化投資組合中提供了獨(dú)特的價(jià)值主張和主題機(jī)會，特別是在H股的人工智能應(yīng)用和新消費(fèi)代表，以及A股的部分高成長周期性股票和小盤股票的特殊性。我們的AH市場輪換模型繼續(xù)指出，在未來3個(gè)月內(nèi)兩個(gè)市場之間的相對收益特征保持平衡。

分析：這里高盛還建議A股和H股可以同時(shí)配置，因?yàn)锳H市場是聯(lián)動輪換上漲的。這個(gè)說法很有道理，但我必須提醒一點(diǎn)，目前投資境外市場需要補(bǔ)稅，雖然說H股的豁免延期，但以后需不需要交稅目前沒有定論。所以對于短期投資來說可以配置H股，如果是以5年以上為跨度長期配置的話需要考慮提到的這個(gè)因素。

譯文：主題層出不窮。隨著牛市的到來，“阿爾法”機(jī)會應(yīng)該會變得更加豐富，股票分散度通常會上升。我們對繼續(xù)投資于我們首選的結(jié)構(gòu)主題感到滿意，即中國民營企業(yè)10巨頭、AI股和紅利股，并希望從一些受惠于反內(nèi)卷的企業(yè)中增加政策和周期性敞口。在行業(yè)方面，我們重新強(qiáng)調(diào)對互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)者服務(wù)、保險(xiǎn)和材料的超配立場，以獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。

分析：最后是高盛推薦的概念包括中國民營企業(yè)10巨頭、AI股和紅利股，行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)者服務(wù)、保險(xiǎn)和材料。如果你是長期投資者，還是建議買自己有深入研究的行業(yè)股票或者ETF，安分的賺自己認(rèn)知內(nèi)的錢。