小鵝通IPO：三年半虧9195萬，CFO三年領(lǐng)薪5139萬

赴港上市，小鵝通能講出什么樣的新故事？

小鵝通要赴港上市了。

近期，私域運(yùn)營解決方案服務(wù)商深圳小鵝網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（XiaoeTech Inc.，以下簡稱“小鵝通”）正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市，獨(dú)家保薦人為中金公司。

小鵝通尚未實(shí)現(xiàn)盈利，近三年半時間，公司累計(jì)虧損達(dá)9195萬元，而公司CFO三年薪酬總額高達(dá)5139萬元。

小鵝通的業(yè)務(wù)生態(tài)深度依附于騰訊，騰訊既是小鵝通外部第一大股東，也是其第一大供應(yīng)商。這種高度捆綁關(guān)系，令小鵝通的業(yè)務(wù)獨(dú)立性受到質(zhì)疑。

資本加持下的小鵝通，一級市場融資累計(jì)超12億元，目前資產(chǎn)負(fù)債率超過400%。赴港上市，小鵝通能講出什么樣的新故事？

01

高瓴入股
負(fù)債率超400%

小鵝通的發(fā)展歷程，與資本支持密切相關(guān)。

45歲的鮑春健是小鵝通創(chuàng)始人，其在中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)研究生畢業(yè)后便加入騰訊。僅用9年時間，就成長為數(shù)據(jù)平臺部總監(jiān)，成為騰訊內(nèi)部稀缺的T4專家工程師。

2015年，鮑春健離開騰訊，與王良虎、喻千里、曾勇軍等幾位同事一起創(chuàng)業(yè)。

他最初試水藍(lán)領(lǐng)招聘平臺“工作幫”，7個月就燒光在騰訊攢下的500萬元，無奈轉(zhuǎn)向外包開發(fā)，陸續(xù)為客戶開發(fā)二手車平臺、酒店保潔平臺、健身房管理軟件等APP項(xiàng)目。

2016年，鮑春健創(chuàng)立小鵝通，推出電商解決方案產(chǎn)品，正式進(jìn)軍SaaS行業(yè)。

同年，財(cái)經(jīng)博主吳曉波急需在“吳曉波頻道”微信公眾號中搭建一套微信生態(tài)內(nèi)的知識店鋪系統(tǒng)，鮑春健團(tuán)隊(duì)僅用一個月就完成了這一需求。吳曉波因此成了小鵝通的第一個標(biāo)桿客戶。隨后，張德芬空間、十點(diǎn)讀書等頭部知識大V也相繼接入。

基于此，鮑春健確定了小鵝通圍繞知識付費(fèi)在微信生態(tài)展開SaaS服務(wù)的戰(zhàn)略方向。

吳曉波看好小鵝通發(fā)展前景，2016年10月，其持股的杭州大頭投資管理有限公司出資600萬元參與小鵝通Pre-A輪投資。

在吳曉波鼓勵下，鮑春健將產(chǎn)品通用化，小鵝通業(yè)務(wù)逐步走上正軌，并獲得資本青睞。

2017年，小鵝通獲得喜馬拉雅3000萬元A輪融資；2018年起，知識付費(fèi)行業(yè)突然降溫，鮑春健及時切入在線教育領(lǐng)域，根據(jù)客戶需求迭代和豐富產(chǎn)品及服務(wù)；2019年12月，小鵝通完成B輪融資，好未來戰(zhàn)略領(lǐng)投1億元；2020年10月，小鵝通獲得來自騰訊的數(shù)億元C輪融資，并將品牌正式升級為“知識產(chǎn)品與用戶服務(wù)的數(shù)字化工具”；2021年6月，小鵝通宣布完成由IDG資本領(lǐng)投，啟明創(chuàng)投、GGV紀(jì)源資本、高瓴創(chuàng)投等跟投的1.2億美元D輪融資。

此輪融資后，小鵝通的估值達(dá)到6.5億美元，約合人民幣46億元左右。

至此，小鵝通的股東陣容已包括騰訊、喜馬拉雅、IDG資本、啟明創(chuàng)投、高瓴等知名投資機(jī)構(gòu)。

盡管密集融資，但小鵝通的資產(chǎn)負(fù)債率仍然偏高。2022年底至2024年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為503.81%、494.43%、422.80%；2025年6月末，資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)414.01%。

高資產(chǎn)負(fù)債率與SaaS行業(yè)按年預(yù)收訂閱費(fèi)造成的合同負(fù)債以及可換股可贖回優(yōu)先股有關(guān)。2025年6月末，公司可換股可贖回優(yōu)先股達(dá)17.99億元。這些優(yōu)先股需要按約定支付股息，如此高額的優(yōu)先股，將給公司帶來較高的財(cái)務(wù)成本。

02

連年虧損

CFO三年領(lǐng)薪5139萬

小鵝通尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

作為私域運(yùn)營SaaS解決方案供應(yīng)商，小鵝通的核心業(yè)務(wù)是基于云端的一站式解決方案，涵蓋電商、數(shù)字化營銷及CRM三大模塊，助力企業(yè)構(gòu)建去中心化電商基礎(chǔ)設(shè)施。

根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，以2024年收益計(jì)算，小鵝通位列中國交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第一名，私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商前三名。以收益衡量，小鵝通也是中國前五大私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商中增長最快的。

即便如此，小鵝通所在的市場規(guī)模仍不高，市場有待進(jìn)一步培育。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國交互型私域運(yùn)營解決方案市場規(guī)模為53億元，預(yù)計(jì)到2029年將增長至138億元，復(fù)合年增長率21.6%。

小鵝通呈現(xiàn)出營收高增長與凈利潤虧損并存的局面。2022年至2024年，公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元，2023年、2024年同比分別增長38.83%、25.46%；凈利潤分別為-3399.90萬元、-3704.80萬元、-1508.30萬元，連續(xù)三年虧損，2024年虧損額明顯收窄。

2025年上半年，小鵝通實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.06億元，同比增長26.31%；凈利潤為-582.40萬元，雖然同比減虧24.71%，但仍然未能實(shí)現(xiàn)盈利。近三年半時間，小鵝通累計(jì)虧損達(dá)9195萬元。

雖然持續(xù)虧損，但公司高管的薪酬水平卻不菲。

備受關(guān)注的是小鵝通執(zhí)行董事、CFO周世坤的薪酬情況。2022年至2024年，其薪酬分別為1191.70萬元、1926.20萬元、2021.60萬元，三年合計(jì)達(dá)5139.50萬元，為公司高層中薪酬最高水平，相當(dāng)于首席執(zhí)行官鮑春健同期薪酬的10倍。

需要說明的是，這5139.50萬元的薪酬并非全部以現(xiàn)金形式支付，其中包括以股份支付的獎勵。

2022年至2024年，周世坤領(lǐng)取的以股份支付的獎勵分別為1019.10萬元、1748.30萬元、1753.10萬元。

正是這類股份為基礎(chǔ)的薪酬開支影響了小鵝通的凈利潤表現(xiàn)。2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支分別為1840.8萬元、2513.5萬元、3807.8萬元和3109.1萬元。

如果剔除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支和可換股可贖回優(yōu)先股公平值變動影響，小鵝通經(jīng)調(diào)整凈利潤在2024年達(dá)到6631萬元，2025年上半年為5883.3萬元，均已實(shí)現(xiàn)盈利。

領(lǐng)取巨額股份獎勵的周世坤，2015年1月至2021年11月?lián)伪本┞蹇煽煽萍际紫瘓?zhí)行官，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資及整體管理工作。

2016年5月，小鵝通獲得了來自北京洛可可科技的關(guān)聯(lián)方北京洛可可投資的天使輪投資。

周世坤最初以投資人身份參與小鵝通創(chuàng)業(yè)，后來選擇加入小鵝通，成為鮑春健的重要合伙人。

03

深度捆綁騰訊與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

沖擊港股主板IPO的小鵝通，其獨(dú)立性及合規(guī)性備受市場關(guān)注。

小鵝通被稱為騰訊系公司，不僅僅因?yàn)閯?chuàng)始人鮑春健的騰訊背景，更主要的是公司與騰訊進(jìn)行了深度業(yè)務(wù)捆綁。

騰訊是小鵝通的重要投資者，目前通過全資子公司意像架構(gòu)投資（香港）有限公司持有小鵝通16.82%的股份，為最大的外部股東。

小鵝通與騰訊之間存在深度業(yè)務(wù)綁定。作為交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商，小鵝通的核心產(chǎn)品“電商+數(shù)字化營銷+CRM”一站式解決方案主要依托微信公眾號、小程序等騰訊生態(tài)展開。

對此，小鵝通回應(yīng)稱，在深耕微信生態(tài)的同時，公司通過多維度舉措拓展業(yè)務(wù)場景。依托高消費(fèi)力、高黏性關(guān)鍵客戶群，以電商、數(shù)字化營銷、CRM三大核心模塊為支撐，其中CRM系統(tǒng)可與微信視頻號、抖音、快手等公域平臺無縫對接，助力商家多渠道獲客。同時，公司還拓展增值服務(wù)、向多行業(yè)垂直領(lǐng)域滲透。

不過，根據(jù)招股書披露信息，小鵝通尚未出現(xiàn)在抖音、快手等其他生態(tài)體系的規(guī)模化成功案例。這表明小鵝通將微信生態(tài)內(nèi)的成功模式復(fù)制到其他場景存在一定難度。

騰訊同時是小鵝通的第一大供應(yīng)商。小鵝通的供應(yīng)商主要包括云計(jì)算、軟件服務(wù)及其他技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商以及營銷服務(wù)供應(yīng)商。

2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通向前五大供應(yīng)商的采購額分別占各期總采購額的61.8%、62.6%、64.7%和66.9%。其中，向第一大供應(yīng)商的采購額分別占其總采購額的47.6%、41.7%、39.2%和42.8%。這位第一大供應(yīng)商正是騰訊的關(guān)聯(lián)實(shí)體，小鵝通主要向其采購云端資源。

高度依賴微信生態(tài)，向騰訊采購占比達(dá)40%，小鵝通如何實(shí)現(xiàn)獨(dú)立成長？這成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

除了獨(dú)立性質(zhì)疑，合規(guī)問題也是小鵝通IPO路上的障礙。

2023年11月，因未盡平臺資質(zhì)審核義務(wù)，放任平臺內(nèi)商戶存在網(wǎng)絡(luò)交易違法行為，深圳市場監(jiān)督管理局對小鵝通處以5萬元罰款。

2024年9月，澎湃新聞曝光，在小鵝通平臺上，有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”，誘導(dǎo)學(xué)員高價(jià)購買課程。這被指夸大宣傳、涉嫌無資質(zhì)行醫(yī)行為的背后，是小鵝通審核職責(zé)缺失。

此外，2024年，廣東證監(jiān)局查處一起通過小鵝通平臺實(shí)施的非法證券薦股案。一男子借小鵝通平臺售賣股票分析課程、薦股收取費(fèi)用，被罰款200萬元并被沒收違法所得約255萬元。這也暴露了小鵝通在合規(guī)審核方面的短板。

9年間，從一家微信生態(tài)服務(wù)商到?jīng)_擊港股IPO的SaaS企業(yè)，小鵝通的成長，一定程度上體現(xiàn)了中國私域經(jīng)濟(jì)的崛起。

在赴港上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，小鵝通存在生態(tài)依附于騰訊、財(cái)務(wù)承壓、合規(guī)性挑戰(zhàn)等需要解決的痛點(diǎn)。

無論本次IPO成功與否，小鵝通都需要從根本上解決商業(yè)模式依附風(fēng)險(xiǎn)，迅速培養(yǎng)獨(dú)立能力，實(shí)現(xiàn)自我健康成長。

來源：鰲頭財(cái)經(jīng)

作者：張飛濤

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