德力佳與客戶采銷不一，研發占比低毛利率反超，關聯交易頻多

文：權衡財經iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（簡稱：德力佳）擬在上交所主板上市，保薦機構為華泰聯合證券。本次公開發行股票不低于4,000.01萬股（不含采用超額配售選擇權發行的股票數量），占發行后總股本的比例不低于10.00%。公司擬使用募集資金18.8億元，用于年產1000臺8MW以上大型陸上風電齒輪箱項目和汕頭市德力佳傳動有限公司年產800臺大型海上風電齒輪箱汕頭項目。

三一重能為德力佳重要股東，實控人控股四成；業績凈利起伏下滑，研發占比低于同行，毛利率反超同行；客戶集中度較高、關聯交易占比較高，與幾大客戶采銷不一；應收賬款和存貨走高，產能利用率下降9個點。

三一重能為重要股東客戶，實控人控股四成

2017年1月，劉建國、孔金鳳、三一重能及加盛投資共同簽署《北京德力佳傳動科技有限公司章程》。各方約定設立德力佳有限，公司注冊資本為10,000.00萬元，其中劉建國以貨幣出資3,000.00萬元，以知識產權-非專利技術出資500.00萬元；孔金鳳以貨幣出資1,500.00萬元；三一重能以貨幣出資2,000.00萬元；加盛投資以貨幣出資3,000.00萬元。

2018年德力佳成立初期，曾收購關聯方三一重能持有的德力佳增速機100%股權，并構成重大資產重組。德力佳增速機曾用名為北京三一增速機設備有限責任公司，設立于2011年3月，設立時由三一重能100%持股。由于三一重能戰略調整，不再自產風電主齒輪箱，2017年末三一重能將自有的風電主齒輪箱相關生產設備作價9,368.46萬元轉讓予北京三一增速機設備有限責任公司，以便后續通過對外轉讓北京三一增速機設備有限責任公司股權的形式盤活資產。德力佳有限設立初期，采用租賃方式使用三一重能相關生產設備，由于相關自有生產設備不足，為滿足德力佳有限生產需求，德力佳有限于2018年收購德力佳增速機以獲得相關生產設備。截至招股說明書簽署日，三一重能直接持有公司28.00%的股份。

2023年6月，股份公司設立。南京晨瑞直接持有公司30.53%的股份，系公司的控股股東。南京晨瑞直接持有公司30.53%的股份，孔金鳳直接持有公司7.63%的股份，并與劉建國合計持有南京晨瑞100%的出資額，同時，孔金鳳擔任無錫德同執行事務合伙人且持有無錫德同21.40%的出資額，從而間接控制公司3.82%的股份。劉建國與孔金鳳系夫妻關系，二人合計直接和間接持有公司38.98%的股份，合計控制公司41.98%的股份，為公司的實際控制人。

截至招股說明書簽署日，公司擁有德力佳增速機、汕頭德力佳2家控股子公司和1家參股公司。權衡財經iqhcj注意到，2022年公司向全體股東現金分紅合計3.1億元。

業績凈利起伏下滑，研發占比低于同行，毛利率反超同行

德力佳主要從事高速重載精密齒輪傳動產品的研發、生產與銷售，下游應用領域目前主要為風力發電機組，核心產品為風電主齒輪箱。2022年-2024年，公司營業收入分別為31.078億元、44.418億元和37.153億元，各期凈利潤分別為5.402億元、6.34億元和5.338億元，整體收入、利潤規模較大。

公司2024年度營收規模略微下降主要系一方面受下游降本趨勢及原材料價格下跌影響，公司產品價格下降，另一方面，受遠景能源自產齒輪箱影響，公司對其銷售規模大幅減少。

報告期內，公司享受的稅收優惠總額分別為5,616.71萬元、2,529.05萬元和5,879.70萬元，占當期利潤總額的比例分別為9.26%、3.00%和9.44%。

隨著風力發電平價上網政策的推進和國家補貼的取消，風機市場的競爭日益激烈，降低風機成本已成為下游風機制造商的共識。如果風電整機制造企業持續降低單位功率成本，這可能會導致上游風電主齒輪箱廠家的利潤空間被壓縮。

目前，大多數風機制造商的風電主齒輪箱依賴外部采購，但部分企業已開始自主研發和生產風電主齒輪箱，例如，遠景能源已實現風電主齒輪箱的批量自產，2024年其向公司采購規模已呈現大幅下滑趨勢。

公司的經營業績受下游行業需求及市場競爭等多方面因素的影響，若未來下游市場競爭加劇，將降本壓力進一步傳遞給上游供應商，以及下游客戶自產風電主齒輪箱導致市場份額流失，公司可能會面臨經營業績下滑的風險。

報告期內公司綜合毛利率分別為23.10%、23.66%和25.29%，前兩年稍低于可比同行均值，后期高于可比同行均值。

目前主要風機廠商的風電主齒輪箱大多為對外采購，但個別下游廠商已初步具備自產自研風電主齒輪箱的能力，從而減少了對上游供應商的采購需求。如遠景能源實現批量自產風電主齒輪箱后，2024年向公司采購規模相比2023年減少超過70%。未來若其他客戶也采用自產風電主齒輪箱的生產模式，自建風電主齒輪箱生產線，可能降低對公司產品的采購需求，從而影響公司經營業績。

報告期內，德力佳研發投入金額持續增加，但研發費用率低于同行業可比公司的平均水平，一方面因為公司整體營業收入規模較大，另一方面因為公司業務專注風電領域，具有較為成熟的技術體系，研發活動相對聚焦，研發團隊較為精簡。

客戶集中度較高、關聯交易占比較高，與幾大客戶采銷不一

報告期內，德力佳已與金風科技、遠景能源、明陽智能、三一重能等風電整機行業頭部企業建立起良好的合作關系，報告期內，公司向前五大客戶合計銷售金額占營業收入的比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。主要系公司產品目前主要應用于風力發電領域，下游風電整機制造行業集中度較高所致。

注冊稿里，金風科技報告期分別向德力佳采購169,484.27萬元、167,755.17萬元和146,312.44萬元，金風科技為A股和H股上市企業，其披露的2024年年報顯示，公司當年第五大供應商銷售額為123,654.7萬元，占比3.30%。這與德力佳的口徑相差甚大。此外金風科技2023年第三大供應商和第四大供應商銷售額分別為170,571.49萬元和151,875.79萬元，這與德力佳注冊稿的167,755.17萬元有所不符。

持有公司5%以上股份的股東中，三一重能和遠景能源均系風電整機制造行業的龍頭企業，報告期內，公司向其銷售風電主齒輪箱構成關聯交易。公司存在業績下滑的風險，部分客戶企業已開始自主研發和生產風電主齒輪箱，例如，遠景能源已實現風電主齒輪箱的批量自產，2024年度其向發行人采購規模已呈現大幅下滑趨勢。

報告期各期，公司關聯銷售占比分別為37.39%、45.43%和43.56%。公司向關聯方銷售的收入比重較高，存在關聯交易占比較高的風險。2025年1-6月，公司關聯銷售占比為24.29%，較去年同期57.72%下降33.43%。

遠景能源方面，由于其已實現自產齒輪箱，已于2024年開始大幅減少了對發行人的采購規模。三一重能方面，由于其近年來新增裝機量及市場占有率逐年上升，且其終端客戶對德力佳產品質量及品牌知名度認可度不斷提升，報告期內其對發行人的采購規模呈增長趨勢。

權衡財經還注意到，三一重能為科創板上市企業688349，其披露的2024年的年報中，向2024年第一大供應商采購130,3726.86萬元，與德力佳公司披露的130,095.75萬元還是有細微差別。2023年年報里的第二大供應商86,278萬元，跟德力佳注冊稿披露的86,518.66萬元還是有所區別。2022年年報里的第四大供應商38,102.32萬元，跟德力佳披露的38,662.30萬元也有所差別。

若未來出現三一重能的新增裝機量及市場占有率持續提升等情況，且公司不能及時開拓非關聯方客戶的業務規模，公司對關聯方的銷售占比可能進一步增加。除此之外，若未來公司關聯交易相關制度不能得到有效執行，出現不必要、不公允的關聯交易，或公司與三一重能的交易發生重大不利變化，則可能對公司及其股東的利益造成不利影響。

應收賬款和存貨走高，產能利用率下降9個點

報告期各期末，德力佳應收賬款余額分別為11.524億元、15.935億元和14.881億元，占當期營業收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。對應的應收賬款壞賬準備分別為6,454.84萬元、8,988.49萬元和8,203.51萬元。

報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為10.694億元、10.522億元和12.351億元，存貨跌價準備分別為3,380.53萬元、4,882.76萬元和9,196.71萬元，占存貨余額比例分別為3.16%、4.64%和7.45%。

報告期內德力佳新增固定資產較多，折舊金額較大，報告期各期末，公司固定資產折舊金額分別為2.297億元、3.334億元和4.942億元。

報告期德力佳的產能利用率走高后再度下跌，2024年年度比上一年度下降9個點，報告期產能利用率分別為91.05%、94.10%和85.63%，公司解釋為測試臺之一進行了三個月的維修。

2022年德力佳進行了一次整改，因噴漆房外地面有水性油漆顆粒，噴漆房外地面重新完成環氧地坪粉刷同時噴漆房噴涂工藝升級改造，整改后噴漆房外的環氧地坪不再出現水性油漆顆粒。

據錫山環罰決〔2020〕70號文件顯示，2020年6月18日，無錫市錫山區生態環境局因德力佳危廢未設置堆放場所，對其處罰2.0萬元

注冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，后續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。