綠城半年報(bào)拆解：地產(chǎn)史上，最水的老二

8月22日晚間，綠城中國(guó)發(fā)布2025年中期業(yè)績(jī)：

實(shí)現(xiàn)收入約533.68億元，同比下跌23.27%；

毛利約71.58億元，同比下跌21.36%；

股東應(yīng)占利潤(rùn)約2.09億元，同比下跌89.77%。

請(qǐng)注意，這是綠城新管理層上任以后的首份中期業(yè)績(jī)。

我看到這份中期業(yè)績(jī)的第一感覺，是割裂。

因?yàn)?/strong>在2025年前7個(gè)月的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，綠城中國(guó)毫無(wú)疑問是那個(gè)最靚的仔。

截止2025年7月31日，綠城中國(guó)勇奪兩個(gè)行業(yè)第二：

全口徑銷售額行業(yè)第二，拿地金額行業(yè)第二。

在這個(gè)下行市場(chǎng)里，能穩(wěn)住銷售就已經(jīng)不易，能逆勢(shì)突圍就算表現(xiàn)優(yōu)秀。

而像綠城中國(guó)這樣，銷售拿地兩不誤的，目前也只有頭部的央企，才有實(shí)力和能力做到。

但資本市場(chǎng)，顯然不這樣覺得。

作為房地產(chǎn)市場(chǎng)里為數(shù)不多的表現(xiàn)亮眼的房企，綠城中國(guó)在資本市場(chǎng)無(wú)法獲得與TOP3另外兩家企業(yè)一樣的待遇。

截至2025年7月31日，TOP1保利發(fā)展的市值約為955億元；TOP3中海地產(chǎn)的市值約1489億港元（約1362億元人民幣）。

而同期綠城中國(guó)的市值約為251億港元，僅為中海地產(chǎn)17%、保利發(fā)展的24%。

為什么會(huì)有這樣的差別待遇呢？

01

行業(yè)老二的“里子”

過去幾年，我一直重復(fù)一個(gè)觀點(diǎn)，規(guī)模不是萬(wàn)能的，但沒有規(guī)模是萬(wàn)萬(wàn)不能的。

從規(guī)模緯度，綠城中國(guó)確實(shí)表現(xiàn)得可圈可點(diǎn)。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年1-7個(gè)月，全口徑銷售額前三名的房企分別為保利發(fā)展、綠城中國(guó)、中海地產(chǎn)，銷售額分別為1632億元、1368億元和1320億元。

圖源網(wǎng)絡(luò)

而克而瑞的統(tǒng)計(jì)口徑，則更加細(xì)分，需要分兩個(gè)榜單來(lái)看。

在克而瑞全國(guó)房企操盤榜上，克而瑞的數(shù)據(jù)和中指院基本一致，綠城中國(guó)位列行業(yè)第二。

圖源網(wǎng)絡(luò)

但在克而瑞的銷售榜上，1-7月行業(yè)銷售“三甲”分別為保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地，銷售額分別為1632億元、1319.5億元和1236億元。

圖源網(wǎng)絡(luò)

如圖所示，綠城中國(guó)，以857億銷售額位列行業(yè)第五。

事實(shí)上，中指院和克而瑞的這兩份榜單，就充分展示了綠城中國(guó)真實(shí)的銷售家底。

特別說(shuō)明一下，因?yàn)橹兄冈旱陌駟魏涂硕鸬牟俦P榜基本一致，在這里我們就統(tǒng)一以克而瑞的榜單來(lái)做對(duì)比分析。

首先，克而瑞操盤榜和銷售榜有511億的差額，在于綠城中國(guó)業(yè)務(wù)的特殊性：除了住宅開發(fā)銷售之外，綠城中國(guó)還有部分代建業(yè)務(wù)。

換句話說(shuō)，2025年1-7月，綠城中國(guó)1368億的總合同銷售額中，有511億是代建業(yè)務(wù)的合同金額。

你可能要說(shuō)了，綠城中國(guó)的代建業(yè)務(wù)也能給公司貢獻(xiàn)不少營(yíng)收。

是的，不否認(rèn)綠城在這塊業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。

但代建業(yè)務(wù)本質(zhì)上與自主開發(fā)銷售的權(quán)益性質(zhì)不同，代建收入更多基于品牌與管理輸出，對(duì)企業(yè)自有資產(chǎn)的增值和利潤(rùn)積累貢獻(xiàn)相對(duì)有限。

且代建占比過高，局限性也很明顯，最直接的就是對(duì)利潤(rùn)的攤薄。

因?yàn)?/strong>代建項(xiàng)目雖然能拉動(dòng)銷售規(guī)模，但權(quán)益歸屬方并非綠城，其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)率不足3%，僅為自主開發(fā)項(xiàng)目的五分之一。

其次，我們都知道，相比全口徑銷售金額，權(quán)益銷售金額更能反應(yīng)銷售的含金量。

如上圖所示，如果按權(quán)益口徑算，綠城中國(guó)2025年1-7的銷售規(guī)模只有581億，僅占1368億操盤金額的42.47%，占857億全口徑銷售金額的67.79%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，行業(yè)TOP3中的保利發(fā)展和中海地產(chǎn)。

2025年1-7月，保利發(fā)展的權(quán)益銷售占比在78.8%，中海地產(chǎn)的權(quán)益銷售占比更是高達(dá)92%。

相比之下，綠城的權(quán)益銷售占比在TOP3中明顯偏低，使得其看似龐大的銷售規(guī)模在實(shí)際權(quán)益收益上大打折扣。

正是這種“代建沖量+小股操盤“的模式，讓綠城的銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大。

值得注意的是，綠城中國(guó)的這種模式還在延續(xù)。

2025年上半年，綠城新增貨值831億元，位列行業(yè)第二。但其中46%的地塊采用合作開發(fā)模式，實(shí)際權(quán)益貨值僅450億元。

對(duì)比之下，保利發(fā)展899億元新增貨值中，權(quán)益占比達(dá)78%，凈增權(quán)益貨值699億元，是綠城的1.55倍。

02

資本市場(chǎng)的“差別待遇”

經(jīng)過行業(yè)三年的深度調(diào)整，各大頭部房企都無(wú)可避免地面臨利潤(rùn)探底的局面，頭部房企也概莫能外。

但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，綠城中國(guó)與同為TOP3陣營(yíng)的保利和中海相比，依舊有不小的差距。

首先是凈利潤(rùn)規(guī)模。

2025年上半年，綠城中國(guó)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收533億，實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占利潤(rùn)約2.09億元，同比下跌89.77%。

截至8月28日，已經(jīng)披露中期業(yè)績(jī)的內(nèi)地上市房企，凈利潤(rùn)規(guī)模在50億以上的有2家，10億以上的有3家，3億以上都有6家。

綠城中國(guó)這個(gè)凈利潤(rùn)規(guī)模，就排不進(jìn)行業(yè)前十。

我們?cè)倏纯匆?guī)模排在綠城中國(guó)后面的中海地產(chǎn)。

2025年上半年中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入832.2億元，除稅前溢利130.0億元，核心股東應(yīng)占溢利87.8億元。

也就是說(shuō)，2025年上半年，綠城中國(guó)錄得的營(yíng)收只比中海地產(chǎn)少了大概300億人民幣的規(guī)模，但錄得的凈利潤(rùn)，卻連中海的零頭都沒有。

對(duì)于2025年上半年凈利潤(rùn)暴跌的原因，綠城的解釋是上下半年交付節(jié)奏分布不均，上半年結(jié)轉(zhuǎn)面積同比下降22.7%，導(dǎo)致收入同比下降。同時(shí)，公司為推動(dòng)長(zhǎng)庫(kù)存去化，計(jì)提相關(guān)資產(chǎn)減值損失19.33億元，對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生了較大影響。

這其實(shí)側(cè)面說(shuō)明，綠城在整體經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的把控上，也不如其他兩家頭部房企。

其實(shí)綠城中國(guó)和中海地產(chǎn)這種利潤(rùn)上的差距，2024年年報(bào)就已經(jīng)非常明顯了。

2024年，綠城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1585.46億元；股東應(yīng)占利潤(rùn)為15.96億元，凈利潤(rùn)率在1%左右。

也就是說(shuō)每賣出100元的房子，綠城中國(guó)只能賺到1元錢。

可以作為對(duì)比的是，同樣是2024年，中海地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1851.5億元；凈利潤(rùn)156.4億元。

綠城中國(guó)雖然規(guī)模趕上來(lái)了，經(jīng)營(yíng)能力的提升卻還有很長(zhǎng)的路要走。

其次，是TOP3房企融資成本的差異。

2025年2月18日，綠城中國(guó)公告稱，擬額外發(fā)行一筆將于2028年到期的8.45%的美元優(yōu)先票據(jù)，該新票據(jù)將和將于2025年2月24日發(fā)行的2028年到期的3.5億美元8.45%的優(yōu)先票據(jù)構(gòu)成同一系列票據(jù)。

而根據(jù)中海地產(chǎn)2025年中期業(yè)績(jī)，中海的凈借貸比率為28.4%，平均融資成本為2.9%，融資成本處于行業(yè)最低區(qū)間。

這意味著，市場(chǎng)給綠城的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比頭部企業(yè)高出近一倍。

這種估值落差的背后，反映出市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及未來(lái)發(fā)展前景存在一定擔(dān)憂。

03

張亞東時(shí)代落幕

有人可能會(huì)說(shuō)了，不能拿綠城中國(guó)的融資成本跟中海這些央企相比，央企的融資成本確實(shí)有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

但各位別忘了，綠城自己也是一家混合所有制企業(yè)，大股東是中交集團(tuán)。

從今年3月開始，綠城中國(guó)也迎來(lái)了核心管理層的巨震，中交系開始全面接管綠城。

3月27日，綠城中國(guó)正式宣布，張亞東因工作安排辭任執(zhí)行董事及董事會(huì)主席，并提交日期為3月21日的辭呈。

根據(jù)辭呈，張亞東的辭任，將于3月28日董事會(huì)會(huì)議召開前或下一次董事會(huì)會(huì)議召開前（以較早者為準(zhǔn)）生效。

履職綠城7年的張亞東，是綠城從1000億走向3000億的關(guān)鍵人物。

隨后，綠城中國(guó)官宣：根據(jù)綠城中國(guó)董事會(huì)決議，自3月26日起，劉成云獲委任為公司董事會(huì)主席。

據(jù)悉，劉成云曾長(zhǎng)期在綠城中國(guó)大股東中交集團(tuán)體系內(nèi)任職，2023年6月至今任中交集團(tuán)黨委常委、副總經(jīng)理。

據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)報(bào)道，近日，綠城中國(guó)網(wǎng)站撤下了原執(zhí)行總裁李森的照片，取而代之的是“中交系”資深高管趙暉，成為綠城新任黨委書記、執(zhí)行總裁，主要負(fù)責(zé)黨群、華中區(qū)域公司、商業(yè)管理等工作。

圖源網(wǎng)絡(luò)

中房報(bào)認(rèn)為，此次趙暉接棒執(zhí)行總裁，標(biāo)志著“中交系”核心高管全面入駐綠城系關(guān)鍵崗位。

2019年，張亞東晉升為綠城中國(guó)董事會(huì)主席，李森“空降”綠城，出任綠城中國(guó)執(zhí)行總裁、黨委書記。有一種說(shuō)法，李森是張亞東點(diǎn)名要的將。

除李森外，綠城中國(guó)原董秘尚書臣也已辭職。

根據(jù)中房報(bào)的報(bào)道，綠城中國(guó)的這一系列的變動(dòng)，是中交集團(tuán)為解決混改企業(yè)“控股不控權(quán)”問題。

從數(shù)月之前，中交系就接連派駐高管進(jìn)入綠城，通過人事調(diào)整確保戰(zhàn)略協(xié)同與風(fēng)險(xiǎn)管控。

而李森的離開，趙暉的到任，都是大股東中交集團(tuán)重新梳理治理、收回主導(dǎo)權(quán)的過程。

那么問題來(lái)了，在以中交集團(tuán)背景為主的管理層的主導(dǎo)之下，綠城中國(guó)的下一步，是更進(jìn)一步，還是更穩(wěn)為主？

綠城中國(guó)這份最新的半年報(bào)，或許已經(jīng)給出了答案。

? THE END

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