財政部首將"股權EPC+回購"定性隱性債務：穿透式監管下的合規邊界

2025年8月1日，財政部發布了當年的第二次隱性債務問責典型案例通報，其中首次提及了一例之前曾一度被業內熱捧的“投資人/股權+EPC”的違規新增隱性債務的案例。

一、典型案例

財政部在隱性債務問責典型案例通報提到，2020年5月以來，按照武漢東湖新技術開發區黨工委、管理委員會相關專題會議要求，武漢高科國有控股集團有限公司、湖北省科技投資集團有限公司、武漢光谷建設投資有限公司、原武漢光谷交通建設有限公司（現武漢光谷交通投資集團有限公司）等4家國有企業墊資建設16個應由政府承擔的建設項目。截至2023年6月底，企業墊付建設資金83.21億元，形成新增隱性債務83.21億元。2021年6月，按照武漢東湖新技術開發區管理委員會相關專題會議要求，光谷科學島（武漢）有限公司負責與社會資本方合資成立項目公司對區域內基礎設施、公共服務配套項目進行投融資、建設及運營，項目建設期滿后回購社會資本方全部股權。截至2023年6月底，項目公司墊付該區域內25個基礎設施建設等公益性項目建設資金20.64億元，形成新增隱性債務20.64億元。

2021年6月，光谷科學島公司（區屬國企）與社會資本合資成立項目公司，負責25個公益性項目的投融資、建設及運營，約定運營期滿后由政府平臺公司回購社會資本全部股權。截至2023年6月，項目公司墊資20.64億元，形成隱性債務。

按照《預算法》及《政府投資條例》，政府投資項目資金需納入預算管理，禁止政府及其部門通過企業墊資變相舉債。在此案例中，國企墊資本質是“代政府融資”，還款來源依賴財政資金（如管委會后續統籌支付），構成“政府隱性債務”。根據財政部等六部門《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）明確禁止“政府及其所屬部門不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金”。本案中“股權回購”條款本質是政府對社會資本的“隱性擔保”，構成“明股實債”，屬于隱性債務范疇。案例均違反“誰投資、誰受益、誰擔風險”的市場化原則，政府或其平臺公司通過“墊資”“回購”等方式直接或間接承擔了項目風險，導致企業投資行為異化為政府融資行為。

二、模式的運作邏輯與風險

“投資人/股權+EPC”模式興起于2021年后，是地方政府在傳統BT、F+EPC等模式被嚴控后探索的“類股權”融資工具，但其設計邏輯與合規邊界存在天然沖突。

（一）模式核心特征

形式合規性：通過“股權合作”規避“政府舉債”的直接認定，SPV（項目公司）股權結構中社會資本占比高（70%-95%），表面符合“市場化投資”要求；

實質融資性：社會資本的核心訴求是通過“股權+施工利潤”快速回收資金，依賴政府或其平臺公司的“隱性兜底”（如回購承諾、財政補貼）；

資金閉環性：項目現金流主要依賴政府付費或補貼，而非市場化經營收益，形成“借新還舊”的債務滾動模式。

（二）關鍵風險點

法律風險：若回購條款被認定為“明股實債”，根據《民法典》及金融監管規定，可能被認定為無效，社會資本面臨本金損失風險；

財務風險：地方政府財政承受能力有限，若補貼資金未納入中長期預算或人大批復，可能導致支付違約；

合規風險：穿透式監管下，監管部門重點核查“現金流真實性”“補貼合規性”“回購市場化”，任一環節瑕疵均可能觸發隱性債務問責；

操作風險：“一次性招選”（兩標合一）易引發圍標串標質疑，“象征性持股”（平臺公司5%-30%）可能導致其對項目失控，無法有效監督資金使用。

三、合規邊界

“投資人/股權+EPC”并非完全不可行，其合規關鍵在于徹底切割政府信用與企業投資風險，真正實現“市場化運作、自負盈虧”。結合財政部最新政策（如《關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見》）及行業實踐，提出以下合規要點：

（一）政府及平臺公司：嚴控債務邊界，強化全周期管理

自查整改：對2021年以來所有“投資人/股權+EPC”項目開展“穿透式”核查，重點清理“固定回報”“保底收益”“財政直接回購”等違規條款；對未開工項目，原則上不再采用該模式，確需實施的應轉為“特許經營+使用者付費”或完全市場化運作的PPP新機制；

資金閉環管理：合規補貼需嚴格納入中期財政規劃并經人大批復，禁止以“會議紀要”“領導批示”等非法定形式承諾支付；回購需基于第三方機構的市場化評估（如收益法評估），且回購資金須來自平臺公司自有資金或合法舉債（如發行地方政府債券），禁止財政直接兜底；

信息披露：項目融資、補貼、回購等關鍵信息需在政府網站公示，接受社會監督，防范“暗箱操作”。

（二）社會資本：回歸投資本質，聚焦市場化收益

現金流測算做實：社會資本需聯合第三方機構（如會計師事務所、評估師）對項目經營性現金流進行獨立測算，確保覆蓋融資本息的120%以上（預留風險緩沖）；禁止依賴“政府承諾”或“樂觀假設”，需基于歷史數據、市場調研等可驗證依據；

談判階段鎖定合規條款：在合作協議中明確“無固定回報”“無保底收益”，回購條款需約定“僅當項目清算后凈資產高于投資成本時方可啟動”，并引入會計師事務所對回購價格進行獨立審計，避免“審計調減”爭議；

長周期運營思維：從“重建設”轉向“建設+運營”，通過產業導入（如園區招商、商業配套）、增值服務（如物業管理、能源管理）提升項目自身造血能力；鼓勵與社會資本中的產業方（如運營商、服務商）深度合作，避免純施工型企業“賺快錢”。

（三）金融機構：穿透式評審，強化貸后管理

貸前審查：重點核查“四真”：真股權（平臺公司是否實質持股并行使股東權利）、真現金流（經營性收入是否可覆蓋本息，禁止依賴財政補貼）、真回購（回購條款是否符合市場化原則，禁止政府兜底）、真運營（SPV是否具備獨立運營能力，禁止“重建設輕運營”）；

貸后管理：建立資金監管專戶，跟蹤項目現金流、政府補貼到位情況及回購資金來源；對存量項目設置6個月整改觀察期，要求企業補充合規瑕疵（如補簽市場化回購協議、完善現金流測算）；無法整改的，提前壓縮授信并啟動風險處置程序；

風險定價：根據項目真實風險水平（而非政府信用）定價，高風險項目需提高利率或要求追加擔保（如社會資本資產抵押）。

四、后續建議：市場化

“投資人/股權+EPC”模式的本質是“融資工具”，其合規性取決于是否真正實現“風險由企業自擔、收益由市場決定”。在穿透式監管常態化下，未來該模式的發展將呈現兩大趨勢：

“偽模式”加速退出：依賴政府回購、財政補貼的項目將被嚴格禁止，無法轉型為市場化運作的企業將逐步退出市場；

“真模式”規范發展：具備真實經營性現金流的項目（如產業園區、文旅綜合體、新基建等）將通過“投資人+EPC+O”（建設+運營）模式煥發新生，社會資本通過長期運營獲取收益，政府僅提供必要的政策支持（如土地優惠、稅收返還），不承擔償債責任。

“投資人/股權+EPC”的未來不在“政府兜底”，而在“市場造血”。唯有回歸市場化本質，切割政府信用與企業投資風險，該模式才能在嚴監管環境下實現可持續發展。