七看識(shí)別爛生意，連續(xù)六年造假的ST廣道

2025年6月13日，ST廣道（839680.BJ，廣道數(shù)字）公告，收到深圳證監(jiān)局《行政處罰事先告知書(shū)》，公司及相關(guān)責(zé)任人合計(jì)將遭罰款4050萬(wàn)元。深圳證監(jiān)局查明，廣道數(shù)字涉嫌在2018年至2024年上半年虛增營(yíng)業(yè)收入及營(yíng)業(yè)成本，虛增金額占當(dāng)期報(bào)告總額的83.30%—99.39%不等。換句話說(shuō)，連續(xù)六年，營(yíng)業(yè)收入8成以上都是假的，2018-2021在新三板，2021年11月北交所上市，連續(xù)六年造假。這樣的重大違法，ST廣道退市沒(méi)有懸念。

有朋友問(wèn)我，像ST廣道這樣的財(cái)務(wù)造假有沒(méi)有可能事先發(fā)現(xiàn)。

我覺(jué)著有，用我的財(cái)務(wù)舞弊分析框架，三縱三橫一張網(wǎng)，三個(gè)視角三個(gè)維度，兩個(gè)框架套一下，多數(shù)都能原形畢露。兩個(gè)舞弊識(shí)別框架的基礎(chǔ)都是生意質(zhì)量。

在投資場(chǎng)景下分析生意質(zhì)量，我的方法論：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)分鐘。根據(jù)教學(xué)經(jīng)驗(yàn)，“七看八問(wèn)”同學(xué)們是能記住的。我稱(chēng)之為“七把財(cái)務(wù)分析小刀”。我的經(jīng)驗(yàn)，如果你能七看掌握了，財(cái)務(wù)分析技能也就上了臺(tái)階。

七看，就是些常識(shí)，沒(méi)啥高深之處。

（朋友拍攝于香港中環(huán)三聯(lián)書(shū)店）

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)兩分鐘”寫(xiě)在我的新書(shū)《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》京東當(dāng)當(dāng)有售。唐朝老師評(píng)價(jià)《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》：“只看科沃斯一章就值回書(shū)價(jià)”。科沃斯一章，是用科沃斯案例來(lái)展示“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)兩分鐘”的分析框架。《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》如果需要簽名版，請(qǐng)聯(lián)系微信raojiaoshou9。

“投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)兩分鐘”框架分析好公司有效，排除爛公司一樣管用。投資第一步，發(fā)現(xiàn)好公司，排除壞公司。壞公司的極致就是財(cái)務(wù)造假公司。

這一篇我們用七看八問(wèn)來(lái)看一家財(cái)務(wù)造假的爛公司，多聞聞爛公司的腐敗味道，也是避開(kāi)投資陷阱的有效訓(xùn)練。

研究那些疑似造假案例有風(fēng)險(xiǎn)，我們私下講講就好。公開(kāi)談?wù)摚荒苓b指落水狗，它已經(jīng)在水里了，任人評(píng)點(diǎn)。

任何財(cái)務(wù)分析都是場(chǎng)景性的。離開(kāi)了具體場(chǎng)景、具體時(shí)間、具體個(gè)人能力，聊財(cái)務(wù)分析都是耍流氓。

ST廣道這個(gè)案例分析，我選的場(chǎng)景是，2024年5月23日，我們假設(shè)回到這一天，以當(dāng)時(shí)的信息環(huán)境，我們來(lái)看看，能否提前看出一些端倪。

2024年5月23日，這一天，北交所給ST廣道（以下簡(jiǎn)稱(chēng)廣道）發(fā)來(lái)了年報(bào)問(wèn)詢(xún)函。交易所問(wèn)詢(xún)函是個(gè)非常重要的治理信號(hào)，交易所的監(jiān)管員都是專(zhuān)業(yè)人士，眼光毒辣，問(wèn)你了，就是懷疑你有問(wèn)題，我們投資者要非常重視這個(gè)信號(hào)。使用交易所問(wèn)詢(xún)函的關(guān)鍵技巧是看問(wèn)題，而非看公司回答，由于交易所是自律組織沒(méi)有執(zhí)法權(quán)，因而被問(wèn)的公司一通胡答，交易所也沒(méi)辦法，所以在交易所問(wèn)詢(xún)函這事上，問(wèn)題遠(yuǎn)比回答更重要。

北交所問(wèn)詢(xún)函問(wèn)題我提取下：

1. 2023年業(yè)績(jī)下滑，什么原因？這點(diǎn)你需要立即警惕，上市后業(yè)績(jī)下滑，通常不是好事，前期沖太猛或者舞弊風(fēng)險(xiǎn)。

2. 應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付賬款、收入確認(rèn)異常。應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，已達(dá)營(yíng)業(yè)收入139%，其中一年應(yīng)收占營(yíng)業(yè)收入85%，當(dāng)當(dāng)當(dāng)！警鐘。存貨數(shù)額高，減值是否充分？研發(fā)費(fèi)內(nèi)人工大幅減少，為何？與西門(mén)子合作項(xiàng)目是總額法還是凈額法，審計(jì)師說(shuō)說(shuō)。

北交所的問(wèn)題字里行間寫(xiě)著兩個(gè)字，造假！所以，此時(shí)，看了問(wèn)詢(xún)函，需要去看看公司數(shù)據(jù)。

首先，我們先看一下2023年年報(bào)對(duì)于公司業(yè)務(wù)的描述。

2023年業(yè)績(jī)下滑，營(yíng)業(yè)收入下滑5.83%，扣非凈利潤(rùn)下滑28.88%。公司年報(bào)對(duì)業(yè)務(wù)的描述如下：

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，主要從事大數(shù)據(jù)智能化相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)。公司結(jié)合多年的技術(shù)積累與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，自主研發(fā)了一系列大數(shù)據(jù)智能化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品涵蓋了數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)治理、湖倉(cāng)一體數(shù)據(jù)庫(kù)、數(shù)據(jù)可視化分析等數(shù)據(jù)生命周期內(nèi)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為數(shù)字政務(wù)、數(shù)字軍工、制造業(yè)數(shù)字化三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)的客戶(hù)提供技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)。

雖然每個(gè)字我都認(rèn)識(shí)，但以我的能力圈，不知道這家公司具體干啥，不過(guò)可以判斷這是一家ToBToG的公司，似乎是做項(xiàng)目的。用了很多市場(chǎng)喜歡的大詞，做得很雜，規(guī)模還很小，這種業(yè)務(wù)描述我通常是很警惕。

從年報(bào)業(yè)務(wù)分類(lèi)數(shù)據(jù)看，毛利率符合項(xiàng)目制業(yè)務(wù)特征，主體業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)采集，但是下滑，新增業(yè)務(wù)體量很小沒(méi)啥幫助，說(shuō)明2023年業(yè)績(jī)不好是業(yè)務(wù)不行。

有了大體印象，我們來(lái)看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，七看，我這里將七看一一列出，是為了沒(méi)有基礎(chǔ)的讀者需要，并不是每個(gè)看都有信息價(jià)值，實(shí)務(wù)中，我自己往往一掃而過(guò)。對(duì)于初學(xué)者，我建議你一定把七看完整走一遍。

一看盈收

三步，盈收規(guī)模，盈利能力，盈利質(zhì)量。

第一步 盈收規(guī)模

2023年廣道營(yíng)業(yè)收入2.88億，歸母凈利潤(rùn)0.46億。一家小公司，過(guò)去10年，從一家微型公司發(fā)展到現(xiàn)在，這樣的IT公司我見(jiàn)過(guò)不少，能活著，長(zhǎng)不大。

第二步 盈收能力

盈利能力我們主要看毛利率和歸母凈利潤(rùn)率，如果扣非凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)差異較大，用扣非凈利潤(rùn)率代替。

廣道毛利率和凈利潤(rùn)率都不低，最近幾年略有下降，過(guò)去3年合計(jì)毛利率44.7%，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)率18.4%。考慮到業(yè)務(wù)規(guī)模小，我猜測(cè)其核心能力可能是客戶(hù)關(guān)系，特殊客戶(hù)關(guān)系創(chuàng)造較高利潤(rùn)率也有可能。

第三步 盈收質(zhì)量

盈利質(zhì)量主要看兩個(gè)指標(biāo)，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流

凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)。凈現(xiàn)比，用來(lái)考察利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個(gè)指標(biāo)大于等于1被視為健康。廣道過(guò)去10年凈現(xiàn)比0.21，過(guò)去3年（2022-2024）凈現(xiàn)比0.17很糟，利潤(rùn)轉(zhuǎn)化不成現(xiàn)金，賺了利潤(rùn)沒(méi)賺錢(qián)，危險(xiǎn)信號(hào)。

自由現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。（自由現(xiàn)金流簡(jiǎn)易計(jì)算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金開(kāi)支）自由現(xiàn)金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤(rùn)搞出來(lái)了，但是質(zhì)量很差，沒(méi)有現(xiàn)金流，賺了利潤(rùn)沒(méi)賺錢(qián)。

自由現(xiàn)金流10年合計(jì)-10.2億，5年合計(jì)-0.73億,3年合計(jì)-0.37億，業(yè)務(wù)不能內(nèi)生自洽，需要依賴(lài)外部輸血，此時(shí)一張漂亮報(bào)表就很重要，危險(xiǎn)信號(hào)。

從生意角度，爛生意。補(bǔ)充一點(diǎn)，在看負(fù)自由現(xiàn)金流的時(shí)候，有時(shí)雖然是負(fù)數(shù)，但存在好業(yè)務(wù)好生意的情況，例如產(chǎn)品研發(fā)型業(yè)務(wù)模式、平臺(tái)型業(yè)務(wù)模式等，都是現(xiàn)金流錯(cuò)配，前期投入大自由現(xiàn)金流為負(fù)，一旦產(chǎn)品研發(fā)成功或者平臺(tái)成型，后期邊際成本銳減，利潤(rùn)現(xiàn)金大增。在廣道這里，一來(lái)看著像項(xiàng)目制靠關(guān)系的業(yè)務(wù)，燒錢(qián)不會(huì)燒出競(jìng)爭(zhēng)力，其次，廣道2023年主打的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收集產(chǎn)品營(yíng)收下降，證明前期燒的錢(qián)沒(méi)起作用。根據(jù)這兩條，我判斷廣道低凈現(xiàn)比和負(fù)自由現(xiàn)金流是爛生意信號(hào)。

二看費(fèi)用成本

（1-毛利率）=營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入，前面我們已經(jīng)看過(guò)毛利率。這里我們看下期間費(fèi)用，期間費(fèi)用就是與營(yíng)業(yè)收入變化無(wú)關(guān)僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用開(kāi)始，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用，這三項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)直接相關(guān)，財(cái)務(wù)費(fèi)用與借款負(fù)債資金運(yùn)用相關(guān)。

期間費(fèi)用的定義是與業(yè)務(wù)規(guī)模變動(dòng)無(wú)關(guān)，僅僅與期間相關(guān)的費(fèi)用，例如在一定規(guī)模范圍內(nèi)的場(chǎng)地租金，不與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬等，令人奇怪的是，2023年，廣道業(yè)務(wù)下滑的，但是期間費(fèi)用率降低更多，有點(diǎn)不符合邏輯，所以交易所來(lái)問(wèn)，研發(fā)費(fèi)中人工為何大幅下滑。

三看 增長(zhǎng)率

在2024年5月23日觀察，廣道的增長(zhǎng)期已經(jīng)結(jié)束。考慮到2021年11月北交所上市，因而2019-2021年是業(yè)績(jī)壓力期，根據(jù)舞弊動(dòng)機(jī)理論，此期間有較高操縱的動(dòng)機(jī)，上市后2022年增速即大幅下降，為這個(gè)猜測(cè)提供了佐證。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，在IPO期間業(yè)績(jī)壓力期沖業(yè)績(jī)過(guò)猛，往往會(huì)導(dǎo)致上市后業(yè)績(jī)變臉，2023年的業(yè)績(jī)下滑，又佐證了這一點(diǎn)。危險(xiǎn)信號(hào)。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

真相有時(shí)就在細(xì)節(jié)之中，在iFinD中，廣道的業(yè)務(wù)分類(lèi)信息，如下，我貼原圖，感受下。

分類(lèi)信息分為兩段，2021-2022年，采用與之前不同新分類(lèi)方法。

你們看下來(lái)如何？眼花繚亂，不知所云，業(yè)務(wù)雜亂小。我的感覺(jué)就是個(gè)有啥干啥的小公司。

五看資產(chǎn)負(fù)債

廣道的資產(chǎn)負(fù)債率不高，有息債務(wù)不多，現(xiàn)金足夠覆蓋一年內(nèi)到期有息債務(wù)。看不出什么問(wèn)題。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)

1. 一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC

2. 一元收入需要固定資產(chǎn)

3. 人均營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)

首先看，一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC。

營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營(yíng)運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入。

一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

廣道數(shù)字的一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC，過(guò)去10年一路上升，2023年達(dá)到令人咂舌的1.57元。

實(shí)際上，只要看到這個(gè)數(shù)，你應(yīng)該立即得出結(jié)論，這是一個(gè)不可持續(xù)的爛生意。你可以想一想，什么樣的生意，每產(chǎn)生一元營(yíng)業(yè)收入需要自己凈投入1.57元營(yíng)運(yùn)資金，傻子都不會(huì)干，居然還干的起勁，那么到底誰(shuí)是很傻子。（關(guān)于WC分析參見(jiàn)之前文章《》）

記得芒格說(shuō)過(guò)，你上牌桌，半小時(shí)還沒(méi)發(fā)現(xiàn)誰(shuí)是傻子，那么你自己就是。

廣道2019年一元收入需要WC就1元，這個(gè)時(shí)候發(fā)生什么？北交所上市報(bào)告期，動(dòng)機(jī)也很清楚了。2022-2023年加速上升，出來(lái)混，是要還的。

廣道一元收入需要WC惡化的原因主要是應(yīng)收賬款和存貨，這都是北交所問(wèn)詢(xún)函的核心內(nèi)容，2023年應(yīng)收賬款凈額已經(jīng)占到營(yíng)業(yè)收入的139%，存貨占營(yíng)業(yè)收入19%，這已經(jīng)不是爛生意的問(wèn)題，而是為什么這樣一個(gè)爛生意還要繼續(xù)干的問(wèn)題。

換個(gè)角度，從2018年開(kāi)始，廣道歸母凈利潤(rùn)多數(shù)時(shí)候小于當(dāng)年新增營(yíng)運(yùn)資金，意味著賺的利潤(rùn)都變成了WC，變成了應(yīng)收賬款和存貨，典型的賺了利潤(rùn)沒(méi)賺錢(qián)。

一元收入需要固定資產(chǎn)不高，3年平均0.1，符合軟件服務(wù)類(lèi)企業(yè)特征。

人均營(yíng)業(yè)收入和人均利潤(rùn)看著都不錯(cuò)，與之前爛生意印象相悖。不過(guò)2023年漏出了馬腳，在人員數(shù)沒(méi)變的情況下，支付給員工的現(xiàn)金斷崖式減少，導(dǎo)致按人均薪酬比上年降了一半，怎么回事？發(fā)不出工資了？要暴？所以，我們用現(xiàn)金支付來(lái)算薪酬比用應(yīng)付工資來(lái)算有信息含量。

七看收益率

這樣的爛公司，ROE沒(méi)啥信息含量，不要浪費(fèi)時(shí)間了。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看完，你自己就會(huì)有個(gè)判斷，我的判斷如下：

1. 這是一家搞IT項(xiàng)目類(lèi)或者服務(wù)的小公司，業(yè)務(wù)雜亂，核心能力無(wú)法識(shí)別。

2. 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)糟糕，盈收規(guī)模小，盈利質(zhì)量差，典型賺了利潤(rùn)沒(méi)賺錢(qián)，在IPO壓力下，操縱跡象明顯。

3. 2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示諸多崩潰前兆，硝煙味道明顯。

芒格說(shuō)過(guò)，當(dāng)你聞到危險(xiǎn)氣味時(shí)該怎么辦？跑啊，兄弟。

不過(guò)基本面分析從來(lái)只是投資決策的一個(gè)方面，廣道就是明證，通過(guò)上述分析，2024年5月23號(hào)的情境下，我們能清楚判斷這是一家爛公司，而且造假可能性很大。隨后，924來(lái)了，股價(jià)一通大漲。

甚至前幾天，退市已成定局，居然還漲停，類(lèi)似于爆炒末日期權(quán)。

所以，基本面一定是股價(jià)的構(gòu)成因素，但不是全部。

資產(chǎn)價(jià)格主要受到三方面發(fā)展變化的影響，我稱(chēng)為“三碗面”，基本面、市場(chǎng)面、心理面。

• 基本面：可以被簡(jiǎn)化為企業(yè)收益和現(xiàn)金流以及對(duì)二者的未來(lái)預(yù)期，包括：基本面事實(shí)，以及投資者對(duì)于基本面事實(shí)的認(rèn)識(shí)和預(yù)期。

• 心理面：投資者基于現(xiàn)有信息做出投資決策的個(gè)人心理因素以及投資者群體形成的集體情緒。

• 市場(chǎng)面：資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)在市場(chǎng)上，形成與對(duì)基本面和心理面的互動(dòng)反饋。

基本面、心理面、市場(chǎng)面，互相影響，互為因果，你中有我，我中有你。生活在基本面，決策在心理面，行動(dòng)在市場(chǎng)面

索羅斯說(shuō)：當(dāng)我看見(jiàn)泡沫，就沖進(jìn)去火上加油。

需要留意的是，索羅斯在泡沫破滅前跑得比誰(shuí)都快。

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