美團日賺1.2億，市場為什么不買單？

5月26日港股盤后，美團(HK:03690)發布了一份相當炸裂的一季報，數據上各種超出預期。

今年一季度，美團總收入達到865億，同比增長18%，其中外賣為主核心本地商業收入643億，調整后凈利潤達到109億，同比增長46%，平均單日凈賺超1.2億元。

截止季報，美團賬上現金加短期投資達到歷史峰值，超過1800億元。

不過，財報發布前，美團股價大跌5.48%，財報發布后第一個交易日，股價反彈2%，但還是回到了去年9月低點范圍，年初至今，美團跌幅近13%，是中國大型互聯網公司中最為慘烈的一家，沒有之一。

財報電話會議上，管理層坦言：“預計核心本地商業收入在二季度增長放緩，經營利潤則會顯著同比下降”。

在多數人看來，美團對未來的低預期來自于新一輪外賣大戰，以及我們此前討論過潛在社保成本，但真正長期影響市場的，或是國家監管總局剛發布的“網絡交易平臺收費行為合規指南”。

下面我們會根據最新的“合規指南”來結合美團的商業模式，一步步去拆解核心業務邏輯，分析到底是什么讓市場不再為“績優股”美團買單。

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總體上，美團一季度保持了近20%的增長，核心的本地商業業務增長18%達到643億元，占比接近3/4，這是美團的基本盤；食雜零售及海外驅動的新業務收入222億，增長19%；兩者共同推動了美團毛利潤和凈利潤的大幅增長。

進一步拆解本地核心商業，它可以劃為三大項：配送收入+傭金收入+在線營銷，去除相應成本費用后，本地核心貢獻了135億的經營利潤。

繼續細分，配送收入是美團最大收入來源，單季度貢獻了247億收入，它指的是從商家和消費者兩端收取的配送費用，平均每單在10元以內，不過消費者配送費用通常由商家補貼一部分。

傭金收入主要是商家支付給美團的技術服務費，包括頁面展示，交易服務，IT運維等等，一般為商品優惠后價格6%—8%，一季度，這部分貢獻了241億元，

在線營銷收入也是從商家獲取，可以理解為商家投放廣告，目的是在平臺上有更好的展示位置和入口，包括點金，鉑金，袋鼠店長，神搶手等等，相比前兩項“硬成本”，在線營銷已經算是上“可選項”，佛系商家可能不愿意投入太多，這部分貢獻相對小一些，119億元。

拋開其他不談，只看商業模式，美團的生意閉環堪稱完美——坐擁數百萬騎手運力、大幾千萬日訂單量、源源不斷的商家來提供商品，拼了命的上繳各種費用，只為展示給拿起手機嗷嗷待哺的你。

但有些東西還真不能拋開。

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5月25日——美團發布財報前一天的周末，市場監管總局發布“網絡交易平臺收費行為合規指南（征求意見稿）”以及相關的答記者問。

合規指南顯示，目前平臺存在收費名目繁多、計算方法復雜、平臺收費不透明等問題，在收費行為方面，內部合規管理制度還不夠完善，導致平臺企業收費風險防控不足。

那么監管總局所說的“收費行為”有哪些呢？指南里明確提到了——是“向平臺內經營者收取傭金、抽成、會員費、技術服務費、信息服務費、營銷推廣費等”。

這幾類收入是不是和上面我們拆解的“本地核心商業”非常相似？

這份指南雖然沒專門提外賣行業（實際上沒有提及任何細分行業），但鑒于近期外賣大戰的話題已經被數次提及、頻繁沖上熱搜，加之電商行業去年就已經被約談，這份文件的指向性似乎不言自明。

之所以會出臺這份合規指南，我想不僅是為商家們向平臺“討個說法”這么簡單，更深一步在于，餐飲行業已經到了一個觸目驚心的地步。

以北京為例——據北京統計局發布的數據，今年一季度北京社會消費品零售總額3458.6億元，下降了3.3%，餐飲行業收入328.7億元，下降了3.8%；2024年上半年，北京限額以上餐飲業營業收入492億元，同比下降2.9%，利潤總額1.8億元，利潤同比下降88.8%……

如果餐飲大行業已經如此悲涼，還要被平臺壓榨，被“幽靈外賣”搶單，被不合理收費、二次收費，那么它注定要進入相關部門不得不出手的軌道。

總計28條的《指南》里，包括了5大方面：

1.明確平臺收費要遵循的原則——平臺收費應當遵循公平、合法和誠實信用的原則，綜合考慮經營成本及平臺內經營者經營狀況。
2.倡導降低平臺內經營者負擔——強調了對平臺內經營者，特別是中小商戶提供讓利或減免扶持，主動承擔社會責任，減輕平臺內經營者經營負擔。
3.強化平臺合規自律——健全合規管理組織、配備合規管理人員，建立不合理收費風險識別評估、防范收費風險的前合規審核等機制。
4.規范平臺收費行為——明確平臺要合理制定收費標準，健全收費規則、收費公示等制度機制，保障平臺內經營者知情權和選擇權。
5.加強監督與實施——要求平臺及時反饋平臺內經營者收費關切，主動配合監督檢查，公平參與市場競爭。

似乎是怕企業揣著明白裝糊涂，監管總局還特意點名8類“不合理收費”行為，結合美團本地商業收入構成，我們看看哪些會受到影響。

在美團財報中，收入占比40%本地核心收入的配送、占比37%的傭金，以及占比18%的在線營銷都可能在管理監管范圍之內。

在某專業投資平臺上（見附錄），就有從業者反應美團“在向商家收取了平臺費、配送服務費的同時，還向顧客收取前端服務費，也就是說，收了商家的，還要收顧客的，涉及重復收費”。

同時，配送服務費收費力度占比過高，導致門店利潤被擠壓，商家不得不采取漲價、降質或接受利潤降低和市場內卷的應對策略；推廣廣告收費則形成了多樣的收費體系，不斷迭代廣告產品，使得商家成本增加，即使高額投入也難以獲得預期的營業額。

此外，還有開創性的“保底收費”——雖然不是單獨的項目，但作為各項收費項目的保底費用，對低客單價訂單影響較大，使商家面臨虧損風險。

鑒于各區域市場容量、推廣節奏與商家政策不同，我們無法判定美團是否面向所有商家都采取同一套標準，但從《收費合規指南》中，可以看到政策已經在重點關注這些問題。

如果政策嚴格執行，所有平臺都將受到影響，但對行業有序發展必然是好事，而標桿美團必然是影響最大的那個。

根據最新數據，美團外賣平均日訂單6000萬量級，非餐飲類訂單1800萬，阿里系（淘寶閃購+餓了么）達到4000萬，京東外賣也突破了2000萬單，相比去年底，當下的即時零售行業已經開始變天。

美團面對外賣大戰競爭、社保成本壓力已經不是一天兩天，但監管總局在其財報日前一天發布《合規指南》，或許才是美團股價不被市場買賬的深層原因。

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今年一季度，社會消費品零售總額12.47萬億元，同比增長4.6%，網上零售額同比增長7.9%，其中實物商品網上零售額增長5.7%。

美團財報中，18%的收入增長與46%的利潤增長已經遠遠跑贏大盤，甚至其單季度的利潤就可以覆蓋百萬級別的騎手的全年社保成本，但作為一家業務上“遙遙領先”、并深入連接到實體經濟的平臺，美團應該有更多動力去承擔社會責任。

財報電話會議上，美團管理層表態說“未來三年內投資1000億元，推動整個餐飲服務行業的高質量增長”，我們希望盡快出臺并公示進展，為商家減負真的刻不容緩，畢竟真的沒多少商家還能撐得過三年。

而一句“我們將不惜代價贏得競爭”，又看得人多少有點無奈。

差不多4年前我們就曾討論過，新一輪大周期下，對于平臺型互聯網公司，你的研發投入、員工薪酬、社保、福利、納稅額、凈利潤等指標，不能在像過去一樣「依靠用戶與流量運營來獲取高收入賺得高利潤」的閉環去設計，擺在眼前的是，如何服務好實體系統，甚至成為實體經濟的一部分，如何體現出社會價值，用技術優勢去提升社會效率，實現社會整體公平。

放到現在，“從效率優先到公平優先”的敘事邏輯依然沒有改變。