理解風險平價

本文譯者為智堡練習生王基，感謝Nivlac對本文的審閱。原文為AQR-

Understanding Risk Parity So, You Think You’re Diversified...發(fā)布于2010年秋

風險平價策略在最近的信貸危機中表現(xiàn)優(yōu)異，這為真正分散化投資組合的優(yōu)勢提供了證據(jù)。傳統(tǒng)分散化關注的是美元的資產(chǎn)配置；但由于股票的風險遠高于其他資產(chǎn)類別，傳統(tǒng)投資組合的整體風險往往由股票部分所主導。風險平價分散化則側(cè)重于風險分配（配置）。我們發(fā)現(xiàn)，通過對非股票類資產(chǎn)進行較大比例的投資，投資者可以實現(xiàn)真正的分散化，并期望在各種可能的經(jīng)濟環(huán)境中獲得更為穩(wěn)定的表現(xiàn)。

首先，本文揭示了傳統(tǒng)投資組合中蘊藏的集中風險，并解釋了風險平價背后的直覺。接下來，我們描述了一個簡單的風險平價策略，并展示了其在近40年歷史數(shù)據(jù)中的穩(wěn)定超額表現(xiàn)。最后，我們詳細介紹了實際執(zhí)行風險平價投資組合時所采用的更高級的投資組合構(gòu)建和風險管理技術(shù)。

如需了解更多信息，請參閱本文末尾的重要披露聲明。

第一部分：引言 — 真正分散化的必要性

近年來，風險平價策略受到越來越多的關注，原因主要有以下幾點：

1. 長期表現(xiàn)更為穩(wěn)定

   風險平價策略相較于傳統(tǒng)投資組合，長期業(yè)績更為穩(wěn)定。

2. 關注尾部風險

   經(jīng)歷了2008年大幅市場下挫后，許多投資者開始關注投資組合中尾部風險的問題。

3. 信貸危機中的表現(xiàn)優(yōu)異

   盡管普遍認為分散化在最近的信用危機中“失靈”，風險平價策略在2008年的表現(xiàn)遠優(yōu)于傳統(tǒng)投資組合。

當前，股票的投資比例通常達到或超過60%。由于股票的風險大約是債券的三到四倍，這樣的配置導致整個投資組合大約有90%的風險預算集中在股票上。換句話說，從風險角度來看，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置實際上高度依賴股票市場，遠稱不上真正分散化。這種集中風險會導致風險調(diào)整后的收益較低、各經(jīng)濟環(huán)境下的表現(xiàn)波動較大，以及尾部風險偏高。

圖示1展示了一個典型投資組合在美元資金配置和風險配置上的比例。顯然，傳統(tǒng)投資組合的風險主要集中在股票部分，也就是說，其長期表現(xiàn)在很大程度上將受股票市場的影響。無論債券市場表現(xiàn)平平還是出色，或是大宗商品價格大幅波動，其對整個投資組合的影響都很有限。傳統(tǒng)投資組合雖給人一種“分散化”的假象，實則存在股票風險的集中問題。

圖示1

第二部分：風險平價背后的理念

風險平價投資組合依托于基于風險的分散化，旨在實現(xiàn)更高且更為穩(wěn)定的收益。（分散程度更高的投資組合通常具有更高的夏普比率。）典型的風險平價投資組合在股票配置上遠低于傳統(tǒng)投資組合，而在其他資產(chǎn)類別上的配置則相對較高。這樣一來，整個投資組合的風險預算不再集中在股票上，而是較為均衡地分布在各資產(chǎn)類別上。

風險平價的關鍵在于跨經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置，通過分散配置在不同表現(xiàn)模式下的資產(chǎn)類別，來實現(xiàn)風險平衡。通常，股票在高增長、低通脹的環(huán)境中表現(xiàn)優(yōu)異；債券則在通縮或經(jīng)濟衰退環(huán)境中表現(xiàn)較好；而大宗商品往往在通脹環(huán)境中具有良好表現(xiàn)。均衡配置這三大資產(chǎn)類別，可產(chǎn)生長期更為穩(wěn)定的結(jié)果。

盡管各風險平價策略之間在所使用的資產(chǎn)類別寬度和投資組合構(gòu)建方法上可能存在實質(zhì)性差異，但它們的共同點在于追求更為均衡的風險分配。

圖示2展示了自1971年至2009年間，這三大資產(chǎn)類別的夏普比率。從長期來看，各資產(chǎn)類別的風險調(diào)整后收益幾乎持平，盡管理論上在更短時間周期內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)存在分化。這表明，無論資產(chǎn)類別如何，投資者為承受風險而獲得的補償在長期內(nèi)大體相同——這也說明了基于風險均衡配置資產(chǎn)類別的投資組合在長期內(nèi)的合理性。與之對照的是，更傳統(tǒng)的股票集中型配置，其背后隱含著一個“股票的風險補償顯著高于其他資產(chǎn)”的觀點，盡管幾十年數(shù)據(jù)顯示事實并非如此。

為闡釋這一點，我們呈現(xiàn)了一個簡化的“簡易風險平價策略”，僅采用三大資產(chǎn)類別（見圖示3）。直觀地說，與其在股票上承擔單一、集中的巨大風險，不如將風險分散到多個資產(chǎn)類別上，從而期望獲得更為穩(wěn)健且尾部風險較低的回報。

第三部分：構(gòu)建與驗證簡易風險平價策略

為了展示風險平價策略如何運作，我們構(gòu)建了一個“簡易風險平價策略”（以下簡稱“策略”），并將其模擬投資組合與一個典型的60/40投資組合進行比較。

在實際應用中，許多風險平價策略會涉及更多種資產(chǎn)類別。為了便于分析，我們在此只使用三個廣泛采用的商業(yè)指數(shù)來構(gòu)造該策略：MSCI全球指數(shù)（代表股票）、巴克萊美國綜合政府債券指數(shù)（代表債券），以及標普GSCI指數(shù)（代表大宗商品）。利用這三個指數(shù)，可讓我們自1971年開始進行數(shù)據(jù)分析，涵蓋多個不同的經(jīng)濟周期和市場環(huán)境。

“風險平價”本質(zhì)上旨在使各資產(chǎn)類別承擔相等的風險，本研究中我們每個月都以目標使每個資產(chǎn)類別達到相似的年化波動率。為實現(xiàn)這一目標，每月初根據(jù)對各資產(chǎn)類別預期波動率的預測，計算出相應的倉位權(quán)重，即為每個資產(chǎn)類別設定的目標年化波動率除以該類別的預期波動率。我們每月均以新的權(quán)重進行再平衡。為了便于比較，我們將該策略投資組合的平均年化波動率調(diào)整至與60/40組合相同。

這種方法確保了高波動性資產(chǎn)（例如股票）的資金配置相對較少，而較低波動性資產(chǎn)的配置則相應增加，從而防止單一資產(chǎn)類別的風險主導整個投資組合。隨著對波動率預估的變化，風險平價組合的持倉也會相應調(diào)整，以維持預定的風險平衡。我們認為，通過設定并控制整個投資組合的波動率，也能使得回報更為穩(wěn)定。波動率上升時，該資產(chǎn)在組合中的權(quán)重會被降低；反之，則會提高。這與傳統(tǒng)僅維持固定資金百分比配置的再平衡方法形成鮮明對比，因為傳統(tǒng)組合的波動率因市場波動可能出現(xiàn)較大變化。

圖示4對比了簡單風險平價策略與傳統(tǒng)60/40組合在過去39年中的歷史表現(xiàn)。結(jié)果顯示，該策略在相同年化波動率下年均回報高出1.7%，其夏普比率提升超過60%。如此顯著的風險調(diào)整后業(yè)績提升，歸功于更優(yōu)的投資組合構(gòu)建技巧和完善的風險分散。

雖然簡易風險平價策略在絕大多數(shù)歷史情景下能夠表現(xiàn)出更穩(wěn)定的收益和減少回撤幅度，但也并非在所有環(huán)境中都能跑贏傳統(tǒng)組合。圖示4詳細展示了簡單風險平價策略在若干歷史時期的表現(xiàn)情況：1971年初至1974年，當時通脹失控，尼克松于1971年8月實行工資和價格管制。雖然通脹初期有所緩和，但1973年，受到歐佩克石油禁運的影響，大宗商品價格持續(xù)攀升。此時，得益于對通脹受益資產(chǎn)（如大宗商品）的持有，簡單風險平價策略相較于60/40組合超出45%的回報優(yōu)勢。

1982年的牛市中，60/40組合的表現(xiàn)則優(yōu)于簡易風險平價策略。這在預期之中，因為在這一時期內(nèi)，股票在風險調(diào)整后表現(xiàn)得最為出色。盡管簡易風險平價策略相對于60/40略顯遜色，但其在絕對收益上依然表現(xiàn)不俗。在牛市中，簡易風險平價策略并不必然處于劣勢，這一點從科技泡沫期間以及2000年代中期寬松信貸環(huán)境下的表現(xiàn)中可見一斑。

另一方面，1994年2月美聯(lián)儲突然上調(diào)聯(lián)邦基金利率便是一個大多數(shù)投資組合都較為艱難的環(huán)境案例。在這種環(huán)境中，風險平價策略可能表現(xiàn)不及傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置，因為固定收益類資產(chǎn)在風險調(diào)整后的表現(xiàn)相較于股票更為遜色。

在1987年的股市崩盤、科技泡沫破裂以及最近的信貸危機等股票熊市環(huán)境中，風險平價策略明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方案。由于風險平價組合對那些在此類環(huán)境下表現(xiàn)良好的資產(chǎn)（例如政府債券）有較大程度的敞口，這使得它在股票熊市期間能夠較好地保護甚至在某些情況下實現(xiàn)資本的保值和增值。

除了能提供更好的風險調(diào)整后回報外，風險平價策略比傳統(tǒng)的60/40組合對不同經(jīng)濟環(huán)境的適應性更強。圖表5顯示了1971年至2009年間，按照年代劃分的股票、債券和大宗商品的夏普比率。從中期（長達十年的時期）來看，這些資產(chǎn)類別的回報可能存在顯著差異。如果一個投資組合僅集中配置于單一風險來源，那么它將面臨較大的集中風險；一旦該資產(chǎn)類別在較長時間內(nèi)產(chǎn)生低收益甚至負收益，整個組合都將遭受較大影響。

例如，在1970年代的通脹年代中，大宗商品是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別；而1980年代則是三大資產(chǎn)類別均表現(xiàn)相對良好的一段時期。在1990年代的通縮時期，股票和債券均有不錯的表現(xiàn)，但大宗商品的收益卻非常有限。而在過去十年中，經(jīng)歷了兩次大衰退以及期間夾雜的資產(chǎn)與信貸泡沫中，只有債券為投資者帶來了可觀的回報。盡管如此，由于廣泛的風險分散，簡易風險平價策略始終實現(xiàn)了正向回報。

第四部分：實際風險平價投資組合的實施

到目前為止，我們討論的都是一種簡化版的風險平價方法。現(xiàn)接下來介紹為何風險平價能跑贏風險更集中組合的理論原理，并討論在實際操作中常用的更為高級的投資組合構(gòu)建和風險管理技術(shù)。

雖然不使用杠桿的風險平價投資組合因其優(yōu)秀的風險調(diào)整后回報和較低尾部風險，往往表現(xiàn)出較佳的穩(wěn)健性，但其名義預期收益可能不足以滿足投資者的要求。為解決這一問題，可以對風險平價組合進行杠桿化，從而達到匹配投資者預期收益的目的。

這一理念始于20世紀50年代，當時由哈里·馬科維茨首次提出，將不同資產(chǎn)組合的配置用于構(gòu)建如圖6中紅線與藍線所示的有效前沿。隨后，詹姆斯·托賓證明，所有投資者都應持有一種由多元化投資組合（即位于綠色線與藍色有效前沿相交處的“切點投資組合”）與現(xiàn)金構(gòu)成的組合。借貸與杠桿的概念由來已久，但隨著流動性高的期貨市場的興起以及低成本融資渠道的普及，風險平價投資組合得以將這些理念沿著綠色資本市場線進一步延伸。這使得投資者在追求更高收益的同時，依然能夠維持較高的夏普比率及其他分散化投資組合的優(yōu)勢。

在此說明中，我們假設風險平價投資組合即位于藍線與綠線的切點處。這一未杠桿化的風險平價投資組合，其風險明顯低于傳統(tǒng)的60/40投資組合，但其伴隨的問題在于預期收益也較低。為解決這一問題，采取的方法是利用杠桿在將波動率與60/40組合匹配的前提下，提升風險平價投資組合的預期收益。得益于更高效的投資組合構(gòu)建方法，最終構(gòu)建出的風險平價投資組合擁有了顯著更高的預期收益。

為了追求更高收益，投資者必須承擔更高風險。關鍵在于如何承擔這種風險。傳統(tǒng)方法通常是集中配置于風險較高的資產(chǎn)，尤其是股票。而風險平價方法則是先構(gòu)建一個分散且低風險的投資組合，再利用杠桿來提升預期收益。（當然，使用杠桿本身會引入風險，尤其在投資標的流動性較差時風險更大。為緩解這種風險，風險平價投資組合往往傾向于投資流動性較高的工具，如金融期貨合約。）風險平價投資者認為，將杠桿適度應用于一個更為分散且流動性良好的投資組合，根本上比傳統(tǒng)集中于最風險資產(chǎn)的做法更能實現(xiàn)較高收益。

接下來，我們將回顧在管理風險平價投資組合時所采用的更高級的投資組合構(gòu)建與風險管理技術(shù)。

使用的金融工具范圍

雖然簡單的風險平價策略僅投資于三個資產(chǎn)類別，但實際應用中的風險平價投資組合可以涵蓋更多資產(chǎn)類別。由于這些工具之間并非完全相關，這進一步增強了整體投資組合的風險分散程度和效率。

相關性與波動率預測

簡單風險平價策略旨在使每個資產(chǎn)類別承擔相同的風險，但在實際操作中，為了使各資產(chǎn)類別的風險貢獻趨于均衡，通常需要將不同資產(chǎn)間的相關性考慮在內(nèi)。此外，還可以利用專有風險模型來改進波動率預測，這有助于在各資產(chǎn)類別間保持風險平衡，并使得投資組合的整體波動率隨時間保持較為一致。

戰(zhàn)術(shù)性增減倉

迄今為止所描述的簡單風險平價方法基于對三個主要風險類別進行風險均等配置。實際上，一些應用中會采用這種“被動”的方法，在各類別之間分配風險預算。然而，也可以將“各類別風險均等”作為中性配置基礎，然后根據(jù)投資經(jīng)理的戰(zhàn)術(shù)判斷對各類別的風險配置進行適當?shù)脑鰷p倉調(diào)整。

不同的波動率目標

以上討論中，我們采用了大約10%的年化波動率目標，這與60/40投資組合的平均波動率大致相當。然而，通過調(diào)整使用的杠桿倍數(shù)，可以輕松構(gòu)建出任意目標波動率的投資組合——例如70/30組合、80/20組合，甚至100%股票的組合。我們認為，相較于傳統(tǒng)方法，風險平價在構(gòu)建“目標風險”投資組合方面具有明顯優(yōu)勢。

交易系統(tǒng)與風險控制

管理者還可以利用專有的算法交易系統(tǒng)，以實現(xiàn)被動交易、降低交易成本或減小市場沖擊，同時調(diào)整倉位。最后，系統(tǒng)化的投資組合級回撤控制系統(tǒng)也可被用于在策略遇到挑戰(zhàn)性市場環(huán)境時，盡量減少投資組合損失。

第五部分：投資于風險平價

本部分探討風險平價組合在整體投資組合中的定位，并考察為投資風險平價產(chǎn)品所使用的不同“資金來源”和“類別”的做法。

當投資者詢問應使用何種資金來源來支持風險平價投資時，最自然的回答是利用原有的股票配置。原因在于大多數(shù)投資組合中股票風險配置過高，而風險平價的主要優(yōu)勢正在于降低股票風險集中度，同時保持對整體市場風險的均衡敞口。

機構(gòu)通常采用如下幾種方式來界定風險平價在整體投資策略中的角色：

核心/衛(wèi)星策略

由于風險平價組合的風險/收益特性，很多情況下可以將其作為投資組合的核心持倉。正如圖中綠色與藍色線相切所示，無論投資者的風險偏好或收益目標如何，選取適當杠桿的風險平價組合都應能提供較優(yōu)的風險調(diào)整后收益。該核心組合還可以與其他低相關策略（如另類投資）結(jié)合構(gòu)成更為完整的組合。

一些大型機構(gòu)已經(jīng)傾向于采用“核心/衛(wèi)星”策略來構(gòu)建其投資組合。

另類投資

杠桿與衍生品的使用以及投資組合構(gòu)建的創(chuàng)新方法，使得部分投資者將風險平價歸類于“另類”投資。需要注意的是，風險平價產(chǎn)品與股票的相關系數(shù)大約為0.5，因此它們被歸為“有方向性”的另類策略，而非零貝塔或非方向性策略。

投機性或靈活配置

一些投資者設有投機性或靈活配置賬戶，而風險平價組合有時也被歸入此類。

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（GTAA）

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（GTAA）。由于其涵蓋了廣泛的全球資產(chǎn)類別，并且在不同資產(chǎn)類別之間動態(tài)調(diào)整權(quán)重，GTAA投資組合通常是與風險評價組合最為近似的。事實上，一些機構(gòu)咨詢公司甚至已經(jīng)創(chuàng)建了風險平價的GTAA子類別。不過，目前大多數(shù)投資者還沒有如此細致的資產(chǎn)配置劃分。

我們認為，無論風險平價如何歸類，它都是改善整體投資組合風險/收益特征的有用工具。

結(jié)論

風險平價策略的理論與實踐正日益被投資者接受，其主要原因包括：

• 降低股票風險集中與尾部風險
• 較傳統(tǒng)方法更有效的分散化
• 在不同經(jīng)濟環(huán)境下更為穩(wěn)健的表現(xiàn)
• 有助于提升整體投資組合的風險/收益特性（無論是通過提高回報、降低風險，或兩者結(jié)合）

正因為這些潛在優(yōu)勢，越來越多的大型機構(gòu)已開始接受并配置風險平價策略。隨著風險平價產(chǎn)品的普及，對于希望構(gòu)建更高效投資組合的各類投資者來說，其都值得予以考慮。