鵬華基金張峻曉：美國(guó)關(guān)稅政策短期需防風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期關(guān)注四個(gè)方向

美東時(shí)間4月2日下午，特朗普公布“對(duì)等關(guān)稅”方案：1）對(duì)所有進(jìn)口商品征10%基準(zhǔn)關(guān)稅，部分國(guó)家或地區(qū)另算，標(biāo)準(zhǔn)是“1/2對(duì)等”，即按美國(guó)估算的貿(mào)易伙伴對(duì)美國(guó)征收稅率的一半征收。2）其中，基準(zhǔn)10%關(guān)稅將于美東時(shí)間4月5日生效，對(duì)等關(guān)稅將于美東時(shí)間4月9日生效。3）受232條款約束的產(chǎn)品，包括銅、鋼鋁、木材、汽車及零部件被排除在對(duì)等關(guān)稅外。4）汽車25%關(guān)稅將于美東時(shí)間4月3日生效，零部件25%關(guān)稅推遲一個(gè)月至5月3日生效。5）據(jù)白宮高級(jí)官員透露，符合美墨加協(xié)定的墨西哥、加拿大將繼續(xù)取得豁免，包括芬太尼關(guān)稅豁免。

在該政策下，美國(guó)現(xiàn)有關(guān)稅水平將大幅提升。根據(jù)Tax Foundation測(cè)算，美國(guó)所有進(jìn)口商品的稅率將從2024年的2.5%上升到16.5%，這是自1937年以來的最高平均稅率。另外，根據(jù)耶魯大學(xué)實(shí)驗(yàn)室測(cè)算，當(dāng)前美國(guó)的平均有效關(guān)稅稅率為22.5%，是自1909年以來的最高水平。

4月4日，我國(guó)國(guó)務(wù)院宣布，中方對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品加征34%關(guān)稅。4月3日國(guó)內(nèi)休市后，外盤銅、原油、白銀跌幅超10%以上，全球股指普遍大跌。

美國(guó)的關(guān)稅政策將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市帶來什么影響？我們邀請(qǐng)鵬華基金研究部總量周期組組長(zhǎng)張峻曉為大家從多個(gè)方面和角度進(jìn)行解讀。

1. 總量角度

總量來看，對(duì)等關(guān)稅帶來的影響是美國(guó)滯脹、全球衰退。在一個(gè)靜態(tài)分析框架下，目前的對(duì)等關(guān)稅對(duì)中美GDP預(yù)計(jì)都會(huì)帶來拖累，且對(duì)美是推升通脹，對(duì)國(guó)內(nèi)則是加重通縮。需要強(qiáng)調(diào)的是，后續(xù)演繹還存在很大變數(shù)，一是目前核心國(guó)尚未開啟談判，其他國(guó)家地區(qū)的實(shí)際關(guān)稅還是未知數(shù)，二是國(guó)內(nèi)逆周期政策可以多大程度上對(duì)沖難以預(yù)估。受此影響，本周金融市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)的跡象，但還沒有發(fā)生蔓延；面對(duì)這種百年未遇的關(guān)稅沖擊，難有經(jīng)驗(yàn)可以依據(jù)，短期建議降低組合貝塔，等待風(fēng)險(xiǎn)釋放。

2. 結(jié)構(gòu)方面

關(guān)稅的影響邏輯相對(duì)清晰。1）從對(duì)美出口角度，對(duì)美需求依賴度較高的部分行業(yè)短期沖擊較為明顯，主要集中在家電&家居/紡織制造/元件/消費(fèi)電子/計(jì)算機(jī)設(shè)備/汽車零部件；2）中國(guó)關(guān)稅反制對(duì)部分行業(yè)會(huì)形成潛在供給缺口，這些潛在利好的行業(yè)主要集中在航天裝備/動(dòng)物保健/燃?xì)?農(nóng)產(chǎn)品/通用設(shè)備/生物制品/化妝品/化學(xué)原料等；3）同時(shí)考慮出口下行+財(cái)政對(duì)沖，基于投入產(chǎn)出表潛在利好的行業(yè)為建筑、服務(wù)消費(fèi)（文體娛樂）、交通運(yùn)輸設(shè)備、 To G計(jì)算機(jī)方向。

3. 交易角度

從衰退交易的級(jí)別與海外市場(chǎng)波動(dòng)率來看，更貼近的一個(gè)對(duì)比視角是2020年疫情引發(fā)的流動(dòng)性沖擊。2020年Q1，整個(gè)沖擊發(fā)生的過程持續(xù)了2個(gè)月，也是分為幾個(gè)階段：首先，是流動(dòng)性沖擊

的平復(fù)；接著，波動(dòng)率降低后，開始交易分母端邏輯，重點(diǎn)是國(guó)內(nèi)貨幣政策的跟進(jìn)以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，期間避險(xiǎn)資產(chǎn)（長(zhǎng)債、黃金）與科技小票齊漲；最后，直到Q2才開始逐步交易分子邏輯。

總結(jié)來看，相較于美股，A股整體估值更具性價(jià)比，全球動(dòng)蕩環(huán)境下會(huì)相對(duì)抗跌；但前期板塊分化以及杠桿資金交易消化可能還不充分，傾向于認(rèn)為短期還有一個(gè)加速出清的過程。此外，結(jié)構(gòu)上，除了上文分析結(jié)論外，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)不難發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易摩擦是一個(gè)連續(xù)拉扯和出牌的過程，基本面承壓的出口鏈公司以及全球貿(mào)易受損的資源品需要規(guī)避；在沖突發(fā)酵期間，最確定的是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行（紅利/類債）方向，其次是分母端彈性+關(guān)稅影響小的自主可控/科技方向，前者在調(diào)整期抗跌，后者在出清的超跌反彈中最占優(yōu)；最后，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改變的過程是非常緩慢的，需要等到流動(dòng)性沖擊平復(fù)、分母端彈性交易完畢，市場(chǎng)才開始逐漸交易分子邏輯。