毛利率斷崖式跳水！福建德爾從“獨角獸”淪為“紙老虎”？

導語：頭頂“氟化工獨角獸”光環(huán)，腳踩業(yè)績斷崖式滑坡，福建德爾的IPO之路正演變成一場資本市場的驚險走鋼絲。

文｜王小樹

出品｜華祥名財經(jīng)社

近期，福建德爾科技股份有限公司（以下簡稱“福建德爾”）闖關IPO的消息引發(fā)各界關注。值得注意的是，作為國內氟化工領域的“獨角獸”，福建德爾的主板IPO進程并沒有意料中那般順利。

自2023年中旬遞交招股書以來，其上市之路可謂波折，該公司于2023年6月30日獲得上交所主板受理，并于當年7月末被問詢，但此后遲遲未見回復。在此期間，福建德爾多次更新財務數(shù)據(jù)，財報數(shù)據(jù)顯示，公司業(yè)績在2021年至2023年間逐漸走弱。

一直到今年2月，福建德爾終于披露首輪審核問詢函回復并調整募資計劃。然而從最新消息來看，公司目前所存在的業(yè)績波動、高估值及公司治理等問題仍然讓人擔憂。

特別是，即便公司已經(jīng)大幅削減募投項目金額、下調預期發(fā)行市值，福建德爾目前的估值水平仍然遠高于同行可比公司。而在此之前，福建德爾不但擁有極高的估值且還曾與股東簽署業(yè)績對賭條款。

在此背景下，公司的未來注定承壓：成功上市的話，業(yè)績表現(xiàn)存在隱患；沖刺上市失利的話，又可能會面對巨量回購與補償義務。

業(yè)績隱憂顯現(xiàn)

根據(jù)上交所官網(wǎng)顯示，福建德爾本次IPO原計劃募資30億元，用于7個項目。但在最新的首輪審核問詢函回復中，公司表示募資規(guī)模已縮減至19.45億元，募投項目縮減至3項。

面對這一變化，有行業(yè)內部人士分析認為，IPO募資大幅縮減可能是因為當前IPO收緊背景下，大規(guī)模融資不易獲得通過。順著該思路，能窺見福建德爾目前的業(yè)績水平可能也不足以支持其獲得原本想要的募資規(guī)模。①

事實上，福建德爾近年來的業(yè)績表現(xiàn)十分令人擔憂。財務數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年和2024年上半年，福建德爾的利潤表現(xiàn)呈現(xiàn)出顯著的下滑態(tài)勢，實現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為3.03億元、2.21億元、1.19億元、6401.2萬元。尤為值得關注的是，2023年公司扣非后歸屬凈利潤大幅下滑，只有3573.55萬元。①

面對業(yè)績下滑的壓力，福建德爾方面的解釋是，受下游新能源行業(yè)周期性波動、福建天甫濕電子化學品項目建成投產(chǎn)導致固定資產(chǎn)折舊攤銷短期集中快速增加但項目效益釋放尚需時間，以及技術團隊股份支付等多重影響，公司凈利潤在各年度之間有所波動。

公司認為，隨著新能源行業(yè)周期性調整后逐步穩(wěn)定，預計行業(yè)后續(xù)將保持健康穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢。

不過，考慮到福建德爾的主營業(yè)務毛利率也在下滑，公司后續(xù)是否真的能夠走向穩(wěn)定存在疑問。

2021年到2023年和2024年上半年，福建德爾主營業(yè)務毛利率分別為41.46%、29.75%、16.79%、17.73%，對比2021年超過40%的毛利率水平，公司目前的毛利率表現(xiàn)差距顯著。②

另外，福建德爾身上還存在研發(fā)費用率較低的爭議。招股書顯示，2021年至2023年和2024年上半年，公司研發(fā)費用率分別約為2.39%、1.84%、2.8%、2.55%，低于同行均值；而在同期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率平均值分別為4.83%、5.11%、5.58%、4.87%。②

IPO的“聚光燈”下，福建德爾的業(yè)績隱憂逐步顯現(xiàn)，這或許會成為公司IPO之路上的最大障礙。

高估值難以支撐

有意思的是，尚未上市的福建德爾在一級市場的融資估值水平要遠高于很多二級市場的同行，并且參與公司融資還有許多國資背景的機構，這意味著福建德爾對IPO發(fā)行市值的預期將會非常高。

數(shù)據(jù)顯示，報告期內，福建德爾共進行了三輪增資，分別為A輪、B輪及一輪可轉債轉股。

2021年8月A輪融資時，公司共涉及金額9.31億元，福建德爾投后估值為44.35億元；僅一年后的2022年8月，福建德爾完成B輪融資，估值大幅增長至175億元，漲幅可謂驚人。

據(jù)統(tǒng)計，以公允價值計算，福建德爾的B輪增資價格較A輪暴增3.5倍，46名外部股東入股對價共計19.49億元。

然后在2022年底，“深創(chuàng)投系”將其持有的合計2.5億元可轉債按照17.09元的價格轉換為1463.07萬股股份。增資完成后，福建德爾投后估值達到177億元。

三輪融資引入外部資金超30億、估值提高近133億元的背后，是對賭條款。

據(jù)招股書披露，A輪、B輪投資方均與福建德爾7名主要股東簽署了附帶有業(yè)績承諾和回購條款的《股東協(xié)議》，股東協(xié)議中的這些特殊權利約定，在福建德爾IPO材料獲得交易所受理前一日自動終止。但一旦IPO失敗，這些條款將自動恢復。屆時，投資方有權要求主要股東履行相應回購義務。③

雖然招股書中沒有披露兩份《股東協(xié)議》中關于回購的具體條款，但按照行業(yè)慣例，股權投資的回購金額一般是在投資本金的基礎上約定一個年化收益。假設以5%的年化收益計算，要回購這部分股權可能需要超過36億元。那么問題來了，這福建德爾7名主要股東能否拿出這么多資金？

另外，根據(jù)福建德爾的股權結構，公司7名股東共持有該公司4.55億股股權，按照彼時17.09元/股的價格，約價值77.81億元。問題又來了，這些股權現(xiàn)在是否值那么多錢？

有鑒于對賭條款中，除了回購義務還有業(yè)績承諾相關條款，再考慮到公司業(yè)績隱憂持續(xù)顯現(xiàn)的現(xiàn)狀、A輪和B輪入股后公司業(yè)績均出現(xiàn)了大幅下滑，福建德爾想要支撐起自身的高估值注定艱難。

公司治理惹爭議

在公司治理層面，福建德爾同樣存在多重問題。

首先，公司存在關于低價激勵的爭議。伴隨著福建德爾估值的大幅上漲，意味著公司原始股東以及通過股權激勵“低價”獲得股份的核心人員將獲得大量的收益。

2022年8月，福建德爾的持股平臺“龍巖翊科”成立，公司股東大會通過龍巖翊科股權激勵的方案。

根據(jù)招股書，龍巖翊科以1.3元/注冊資本的價格認購了福建德爾512.08萬股股份，而在同期，外部股東的增資價格為17.09元/注冊資本，龍巖翊科的增資價格可謂相當“優(yōu)惠”。④

若福建德爾成功登陸資本市場，按照目前的估值水平，龍巖翊科所持有的這部分股權激勵的價值將在8392萬元至1.3309億元之間，賬面財富增值率高達1160%至1899%。

按照福建德爾方面的說法，“上述股權激勵計劃，充分表明技術人才‘知識就是財富’的理念已經(jīng)在企業(yè)得到充分體現(xiàn)和尊重，所授予股份的公允價值由相近時點的外部投資者入股價格及轉讓股份的公允價值確定，股份支付相關權益工具公允價值的計量方法及結果合理，且均已按照企業(yè)會計準則的要求，計提了股份支付費用，并進行相應的賬務處理。公司向龍巖翊科授予股權進行股權激勵事項，已履行董事會、股東會審議程序，符合相關法規(guī)要求，股權激勵計劃不會對公司經(jīng)營狀況、財務狀況產(chǎn)生重大不利影響。”

據(jù)悉，目前龍巖翊科股東構成的股東包括福建德爾實控人之一、董事長兼CEO華祥斌以及幾位核心技術人員，這些核心人員通過股權激勵以低價獲得了福建德爾的股權，大概率將在公司IPO后獲得豐厚回報。但是，由于入股價過低，公司需計提1.16億元股份支付費用，這將相應減少公司賬面利潤。⑤

低價股權激勵以外，福建德爾實控人的低持股比例也在讓市場擔憂公司控制權“旁落”。

招股書顯示，福建德爾有三位實際控制人，分別是賴宗明、華祥斌和黃天梁，但他們的合計持股比例只有35.06%，在IPO后表決權或將進一步降低。盡管三人簽署了一致行動協(xié)議，但眾所周知，上市公司低持股比例有可能會導致公司控制權爭奪，這一點需要福建德爾方面盡早排除隱患。

最后，福建德爾曾因公司歷史股權代持問題引發(fā)市場關注。招股書信息顯示，公司實控人之一的黃天梁曾為多名自然人代持股份，且這些代持還原操作集中在IPO申報前夕。比如，在2023年6月30日IPO獲得上交所主板受理的前一個月，黃天梁才解除對李煒610萬股的代持，按照IPO預估值計算，李煒浮盈將近1.5億元。盡管公司表明代持已合規(guī)解除，但如此“掐準”的時間點仍令監(jiān)管層面關注其股權清晰性。⑤

業(yè)績難擔高估值、公司治理暗藏多項隱患，福建德爾的IPO之路會走向何處？時間將很快給出答案。

【馬后炮】

福建德爾的IPO之旅，像極了一場未系安全繩的“高空走鋼絲”——腳下是業(yè)績“斷崖式跳水”（凈利潤三年縮水七成，毛利率從云端跌至泥潭），頭頂懸著高估值的“達摩克利斯之劍”（一級市場估值175億，二級市場同行直呼“看不懂”）。

這頭氟化工“獨角獸”，還沒上市，便已背上“偶像包袱”，叫人不禁想問：是資本催熟的幻象，還是真材實料的硬核故事？

業(yè)績報表宛如一部“跌宕起伏的悲喜劇”：2021年毛利超40%，2023年只剩“骨折價”16.79%，研發(fā)投入更是“摳門”到不足同行一半。市場揶揄：“這研發(fā)費用，怕是連實驗室的咖啡機都養(yǎng)不活！”

更魔幻的是，B輪估值一年暴漲3.5倍，國資機構爭相押注，對賭協(xié)議卻暗藏“炸彈”——若IPO失敗，36億回購壓力足以讓實控人“一夜白頭”。資本狂歡背后，究竟是產(chǎn)業(yè)風口，還是泡沫狂歡？

公司治理的“劇本”同樣精彩：低價股權激勵宛如“內部福利彩票”（1.3元VS外部股東17.09元），核心團隊躺賺千倍收益；實控人持股僅35%，控制權如風中殘燭；代持股份“掐點”解除，監(jiān)管層眉頭緊鎖。網(wǎng)友銳評：“這股權結構，比閩南功夫茶還繞！”

若想真正蛻變?yōu)椤百Y本寵兒”，福建德爾不如先卸下估值濾鏡：其一，研發(fā)才是硬通貨，莫讓“摳門”成短板；其二，治理須透明化，別讓代持和低價激勵淪為信任黑洞；其三，對賭協(xié)議需謹慎，資本盛宴若變“斷頭飯”，誰都咽不下。

資本市場從不缺故事，缺的是經(jīng)得起推敲的“實干劇本”。福建德爾，是時候把“高空走鋼絲”換成“腳踏實地”了——畢竟，獨角獸的角再美，也得先站穩(wěn)了，才不會被風吹折。

注：

1 2025.02.19，投資者網(wǎng)，《“獨角獸”福建德爾闖關IPO 175億估值的資本故事多》

2 2025.02.18，有連云，《募資額縮水逾10億元，福建德爾繼續(xù)闖關IPO》

3 2025.02.17，北京商報，《募資縮水超10億 福建德爾闖關IPO》

4 2025.03.19，局市，《福建德爾IPO進退兩難，一旦失敗將觸發(fā)巨額對賭》

5 2025.02.18，金融界，《福建德爾主板IPO遇阻：募資縮減、業(yè)績下滑、實控人持股低！》