當前市場觀點20240117

截止今天，市場和組合凈值都已經跌破了22年4月的低點，這意味著最大回撤的市場和幅度都創了歷史記錄，組合的歷史最高凈值仍停留在21年11月，最大回撤則從持續5個月的22年4月的29.6%變成了持續近26個月的超過30%。

應該說，在去年年中之前，組合的表現還算可圈可點，19、20兩年的牛市行情不必多說；21年把握住新能源及一些中小制造業的機會，在市場普遍個位數收益甚至負收益的情況下獲得17%的正收益；22年雖然1-4月回撤也很大，但也抓住了5-7月的反彈和10月以后的計算機行情，使得全年仍有不錯的超額收益；23年上半年把握住了AI的機會，也一度達到15%的正收益，幾乎要收回22年的跌幅。然而從23年下半年開始，組合的配置與市場就基本不在一個節奏上，市場持續回調的同時，組合的調整則更深，不僅絕對收益上吐出了上半年的全部漲幅還有多，在超額收益上也出現了大幅度跑輸。進入24年，不僅沒有預期中的反轉，反而更進一步極致化，半個月的虧損幅度已經超過了23年全年，在風格上，組合重倉的科技和港股也恰好是跌幅最慘烈的。

近期全市場基本只有紅利高股息風格表現出顯著的收益，這些股票本質上其實是債券，這背后反映出的是投資者對經濟復蘇信心的匱乏。同時，疊加交易限制、流動性的原因，機構重倉等板塊則表現出了踩踏式的下跌。

我無法預判這樣的行情何時會迎來逆轉，但在操作上，并不打算在當前的位置去減倉和切換。從歷史規律上看，一月份是較容易出現這樣的行情的：一方面，出于考核周期和配置周期，年末年初可能是許多機構進行調倉、再平衡的時間點，容易出現交易驅動的行情；另一方面，一月是數據真空期，在沒有財務數據引導的情況下，趨勢可能會加強，這也是“春季躁動”的原因，當然反過來，也能放大下跌。因此，從短期交易行為上看，當前這樣泥沙俱下的無序下跌，不應該成為常態。當然，改變的時間點也很難判斷，如果明天就停止，我也不意外，如果持續到春節，我也不會意外。但按照歷史規律，可能最遲到春節附近，這一現象會得到改變。

當然，即使泥沙俱下的過程止跌反彈，也不代表著會走出一波反轉行情（但至少可以反彈）。當前的癥結在于信心，市場對今年的經濟復蘇依然缺乏信心，尤其是經過22年放開后三季度的復蘇證偽和23年一季度的復蘇證偽后，市場已經不再是“單純不諳世事的少女”，不看到真實的復蘇證據，不會僅憑“三言兩語”就被打動。

那么經濟到底能不能復蘇？坦白講，今年的我會比去年更悲觀一點，但相對市場，我認為仍然還是有預期差。當下市場隱含的預期想必是基本沒有刺激，對經濟復蘇基本不報期待，相對這個極端悲觀的預期，我想超過這個預期應當是大概率的事件。但刺激政策出臺，再到經濟真的復蘇，或者要市場認識到這一點，這都需要時間。因此短期內，也不會報太高期望。

那么在以上背景下，放在眼前的無非是三個選項：加倉、不動、減倉。回到我們的框架，即效率、賠率、勝率三個維度來看：賠率，不敢說向上的空間無限大，但起碼估值修復是可以期待的；勝率我認為也是比較高的，后面會討論風險，但目前看大部分利空都已經落地，價格已經包含較悲觀的預期，繼續進一步往壞的方向超預期的概率遠小于往好的方向超預期；效率上，從經濟基本面上，短期看不到太大的機會，本來效率上并不是很著急，但經過今年半個月以來的快速下跌，我認為市場存在修復的可能，對于超跌的板塊可能在短期（一天到一個月內）就有一定上漲的行情，只不過，要精準抄底的難度較大。所以綜合來看，減倉這個操作基本可以排除，至于拿著不動還是繼續加倉，可以依據個人資金能力和心態量力而行。

對于當下市場講得比較多的中長期的悲觀邏輯，反復拿來當做下跌的理由，或者因此持續性、永久性看空，是不合適的。對于經濟增速下臺階，人口老齡化等等長期結構問題，事實上在2011-2012年都發生過，彼時經濟增速從8%降到6%，人口越過劉易斯拐點，股市在經歷了11-12年兩年下跌后，于2012年年底見底。13-14年股市整體維持震蕩，其中卻蘊含著結構性機會，以創業板為代表的板塊在12年見底后便開啟了一輪牛市，一直漲到2015年中。即使不考慮14年底-15年中的水牛，僅僅12年底-14初，創業板也走出了翻倍以上的行情。

歷史會反復，但不會重復。這里絕不是說這一輪股市見底后也應該去買創業板，而是說與其對股市悲觀，把A股一棒子打死，不如多去尋找結構性的機會。看不到全面牛市，不代表不能賺錢。事實上，積極組合在過往能取得相對好的收益，基本都是因為抓住了結構性的機會。

當下有什么機會呢？一是科技。對于組合持倉較重的科技板塊，依然維持看好。雖然經濟復蘇的證偽拖累了消費電子、半導體的周期性復蘇，但眼見未來能夠復蘇疊加有創新驅動的，也還是集中于電子板塊。AI方面，國內距離海外仍然有較大的差距，但歷史上看，過去的科技創新，國內外技術的差距可能更大，但不影響相關的板塊能夠上漲。二是出海。這是參考日本，在國內增長有限，但企業已經在國內市場鍛煉出了較強的競爭力（也就是能卷），接下來的增長自然是尋求海外市場。雖然過去全球化的趨勢被打斷，當前處于再全球化的過程當中，但仍然有結構性的出海機會。無論從人口還是發展階段來看，除了歐美外，非洲等國家將在未來的全球市場中扮演越來越重要的角色，全球未必沒有新的增長點，而把握住相關機會的公司也未必不會復制過去美國、日本的大量全球跨國企業的路徑。

最后提到風險。主要風險還是來自于地緣政治。24年是一個大選之年，目前全球局部戰爭頻發，二者疊加使得戰爭風險大大增加。國際局勢瞬息萬變，牽一發動全身，不是我能分析得了的。在我的框架里，直接忽略了這一項。但不可否認，當下地緣政治對市場的影響力大大增加，這部分確是我不能把握的，而更無奈的是，這部分風險似乎很難規避。本來通常情況，似乎應該配置黃金，但近期黃金的走勢似乎也并不符合歷史規律。而如果單純減倉，持有現金也是一種風險，不排除戰爭期間出現惡性通脹，那么現金就等同于廢紙。更重要的是，如果地緣政治惡化到發生戰爭，尤其是本國參戰甚至打到本土的戰爭，財富可能就是次要的關注因素了，想辦法保全自己和家人的生命和健康，才是重中之重。因此對戰爭進行對沖，難度過大，性價比并不高，目前仍然計劃不將其納入投資框架之內。

今日下跌后，可能很多朋友心態面臨崩潰，本文也算不上什么心理按摩，僅僅把當下的情況稍加梳理，希望能有所幫助。