特別國(guó)債可以怎么發(fā)？｜劉煜輝

6月11日，在新浪財(cái)經(jīng)基金嘉年華暨致敬公募基金25周年高峰論壇上，多位基金大佬、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、私募大咖、微博大V出席。

中國(guó)社科院教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究員、天風(fēng)證券特邀經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝老師出席并做了演講。他認(rèn)為印鈔機(jī)已經(jīng)開(kāi)得冒煙了，但是帶來(lái)的GDP增量卻非常尷尬。

劉煜輝建議，擺脫流動(dòng)性陷阱，要建立系統(tǒng)性特別國(guó)債的方式，幫助企業(yè)、居民和地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

以下為他的演講全文。

01地產(chǎn)銳觀察

不買(mǎi)房 不買(mǎi)車 去杠桿

家庭部門(mén)發(fā)生質(zhì)的變化

尊敬的各位來(lái)賓，大家上午好！很榮幸能來(lái)參加新浪財(cái)經(jīng)組織的基金嘉年華活動(dòng)，跟大家分享我的觀點(diǎn)。

在今天這個(gè)經(jīng)濟(jì)面遇到了什么問(wèn)題，應(yīng)該正在形成高度的共識(shí)，我們今天的經(jīng)濟(jì)碰到的困難，市場(chǎng)出現(xiàn)了收縮，有越來(lái)越大的TS的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)話題幾個(gè)月前還是比較忌諱的，但是經(jīng)過(guò)這幾個(gè)月，特別是3月份以來(lái)，我看到特別是投資界、基金業(yè)已經(jīng)開(kāi)始比較坦然地接受這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)。

具像來(lái)講，一句話就可以概括，就是從3年疫情防控中走出來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，突然發(fā)現(xiàn)老百姓不買(mǎi)房了，車子也賣不動(dòng)了，家庭部門(mén)開(kāi)始去杠桿，企業(yè)部門(mén)、地方政府出現(xiàn)了比較明顯的負(fù)債最小化的傾向。

我看投資界有些人已經(jīng)在回顧30年前日本的經(jīng)濟(jì)，這就是我們現(xiàn)在出現(xiàn)的問(wèn)題。如果講資產(chǎn)負(fù)債收縮，從學(xué)理上來(lái)講，其實(shí)就是乘數(shù)的坍塌。投資乘數(shù)的模型大家都比較清楚，國(guó)民收入=投資×乘數(shù)。

過(guò)去每當(dāng)遇到經(jīng)濟(jì)衰退落入谷底的時(shí)候，我們非常善于拉動(dòng)投資，傳統(tǒng)的方式是通過(guò)央國(guó)企加杠桿，甚至政府直接下場(chǎng)加杠桿，經(jīng)濟(jì)很快能從谷底拉起來(lái)。之所以能拉起來(lái)，最重要的一個(gè)前提，可能很多人忽略了，這個(gè)前提就是乘數(shù)是穩(wěn)定的。

而從3年疫情防控走出來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我們遇到的情況恰恰是乘數(shù)出現(xiàn)了非線性的變化，出現(xiàn)了斷崖式的下跌，突出的問(wèn)題就是家庭部門(mén)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)最基礎(chǔ)的那個(gè)選擇問(wèn)題，儲(chǔ)蓄還是消費(fèi)這個(gè)最基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)選擇的問(wèn)題上出現(xiàn)了質(zhì)的變化，所以導(dǎo)致邊際消費(fèi)景象出現(xiàn)快速跳水、乘數(shù)的坍塌。

02地產(chǎn)銳觀察

印鈔機(jī)已開(kāi)冒煙

但只帶來(lái)尷尬的GDP增量

我們可以看到在過(guò)去一年，特別是今年一季度，中國(guó)的決策層啟動(dòng)了高強(qiáng)度的貨幣信用的刺激，去年是28萬(wàn)億的新增貨幣，今年一季度就是15到16萬(wàn)億的貨幣增加，15個(gè)月一共45萬(wàn)億M2的增加。

但是我們看它帶來(lái)的效果非常尷尬，去年28萬(wàn)的M2僅僅帶來(lái)區(qū)區(qū)6萬(wàn)億的GDP新增，今年一季度15萬(wàn)億M2下去，僅僅帶來(lái)1.35萬(wàn)億GDP新增。

這樣一個(gè)狀態(tài)，就是我們熟悉的那個(gè)凱恩斯所描繪的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，叫流動(dòng)性陷阱，貨幣政策的彈性在這個(gè)階段變得非常差，學(xué)理上的看法就是乘數(shù)的坍塌，然后導(dǎo)致正常的經(jīng)濟(jì)循環(huán)出現(xiàn)斷裂。

大家知道正常的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，一個(gè)很簡(jiǎn)單的規(guī)則，一個(gè)部門(mén)的支出就是另外一個(gè)部門(mén)的收入。比如說(shuō)居民的消費(fèi)支出就是企業(yè)的銷售收入，企業(yè)的資本開(kāi)支就是家庭部門(mén)的要素收入，你的工資、獎(jiǎng)金、收入的預(yù)期，如果一個(gè)部門(mén)的支出發(fā)生中斷，出現(xiàn)了重大的質(zhì)的變化，出現(xiàn)跳水，其它部門(mén)就沒(méi)有收入，整個(gè)循環(huán)的過(guò)程就中斷下來(lái)了。

今天我們恰恰碰到的困難，從學(xué)理上看就是乘數(shù)的坍塌，經(jīng)濟(jì)的循環(huán)很難重啟。原因是什么？歸根結(jié)底就是家庭部門(mén)出現(xiàn)了重大損傷式的資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

我們今天貨幣的強(qiáng)度非常高，可以說(shuō)印鈔機(jī)已經(jīng)開(kāi)得冒煙了，但是我們今天這個(gè)狀態(tài)，必須接受這樣一個(gè)事實(shí)。

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03地產(chǎn)銳觀察

擺脫流動(dòng)性陷阱

建議發(fā)特別國(guó)債

有幾種方式

我們處于這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，應(yīng)該講節(jié)點(diǎn)是很明確的，過(guò)去30年中間，全球有兩個(gè)超級(jí)經(jīng)濟(jì)體先后進(jìn)入了這個(gè)狀態(tài)，為了擺脫這個(gè)狀態(tài)，為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，應(yīng)該說(shuō)過(guò)去30年人類經(jīng)濟(jì)史為尋求這個(gè)方案，一直在積極努力，為此形成了一套完備的理論體系和豐富的政策實(shí)踐。

所以今天當(dāng)中國(guó)面臨這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)知和未來(lái)要處理這個(gè)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該比30年前的日本和15年前的美國(guó)要強(qiáng)得多。

所以從解決問(wèn)題這個(gè)角度來(lái)講，我覺(jué)得應(yīng)該也是很明確的，包括業(yè)內(nèi)專業(yè)人士的討論，大家提了很多具像的意見(jiàn)，我的意見(jiàn)就是要建立系統(tǒng)性特別國(guó)債的方式，幫助企業(yè)、居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表系統(tǒng)性的修復(fù)。

如果大家有興趣，可以看看一些方向：

比如，我們考慮特別國(guó)債的方式，是不是在未來(lái)3到5年去承擔(dān)企業(yè)和勞動(dòng)力的五險(xiǎn)一金，這是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的辦法。

現(xiàn)在企業(yè)承擔(dān)了五險(xiǎn)一金的負(fù)擔(dān)，比例是非常高的，負(fù)擔(dān)是非常重的，比如說(shuō)企業(yè)要為一個(gè)員工拿出2000元給員工交五險(xiǎn)一金，這個(gè)比例是非常高的。

比如說(shuō)，我們要建立房地產(chǎn)收儲(chǔ)的基金，中央信用來(lái)支撐這個(gè)基金的成立，把巨大的房地產(chǎn)部門(mén)的壓力轉(zhuǎn)化為公共事業(yè)福利，比如人才房、公租房、康養(yǎng)資產(chǎn)，甚至獎(jiǎng)勵(lì)生養(yǎng)育基金的建立，我們要建立獎(jiǎng)勵(lì)生養(yǎng)育基金，全面負(fù)擔(dān)年輕生養(yǎng)育孩子家庭的成本。

甚至包括特別國(guó)債，補(bǔ)充證券市場(chǎng)的穩(wěn)定基金，我特別支持剛才王宏遠(yuǎn)總（前海開(kāi)源基金公司合伙人、戰(zhàn)略顧問(wèn)）對(duì)中特估的一些建議，我覺(jué)得這也要啟動(dòng)中央信用的支持，我覺(jué)得這個(gè)解也是很明確的。包括中國(guó)能不能完成，是不是有技術(shù)手段，應(yīng)該也是很明確的。

04地產(chǎn)銳觀察

要突破常規(guī) 要搶時(shí)間

現(xiàn)在中國(guó)面臨三大優(yōu)勢(shì)

代表中央信用的這兩張表，中央財(cái)政的表，現(xiàn)在負(fù)債率只有21%，中央銀行現(xiàn)在的政策也是很收斂的狀態(tài)，而且我們有一個(gè)特殊機(jī)制的安排，就是國(guó)開(kāi)行代表的政策性金融體系，它天然的就是一個(gè)財(cái)政和貨幣協(xié)調(diào)配合，財(cái)政貨幣合流的SPV的操作平臺(tái)，所以從技術(shù)條件講，中國(guó)也是能夠滿足的。

我們現(xiàn)在遇到的困難是時(shí)代的主題在發(fā)生變化，今天我們?cè)庥龅氖前倌晡从兄笞兙帧ｏL(fēng)高浪急可能是未來(lái)的常態(tài)，甚至不排除有驚濤駭浪的風(fēng)險(xiǎn)襲來(lái)。

今天我們碰到這樣的問(wèn)題的時(shí)候，我們要決策，它變成不是純粹的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。如果今天還是和平發(fā)展作為時(shí)代主題，我想今天中國(guó)做出這樣的決策要簡(jiǎn)單得多。這個(gè)百年未有之大變局，我們需要權(quán)衡驚濤駭浪的風(fēng)險(xiǎn)、安全和發(fā)展之間怎么平衡，這是我們重大的考量。

但是反過(guò)來(lái)講，如果我們不及時(shí)地、斷然地出手、霹靂的政策、超常規(guī)的政策框架，及時(shí)地去阻斷，這個(gè)經(jīng)濟(jì)可能潛在的TS、衰退的螺旋，不去打破這個(gè)螺旋，一旦中國(guó)的TS預(yù)期發(fā)生深度的變化，未來(lái)再來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，就會(huì)變得非常麻煩，事倍功半，甚至有可能無(wú)力回天，從根本上有可能損害我們長(zhǎng)期抵御驚濤駭浪風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)健的體制，這個(gè)問(wèn)題是我們需要考量的，變成一個(gè)很復(fù)雜的決策，這是今天我們碰到的困難。

但是無(wú)論怎么講，從學(xué)理上來(lái)講，要處理這個(gè)問(wèn)題，過(guò)去30年人類經(jīng)濟(jì)史有很豐富的政策實(shí)踐，以他們的經(jīng)驗(yàn)感知來(lái)看，我們認(rèn)識(shí)問(wèn)題的關(guān)鍵、解決問(wèn)題的關(guān)鍵是兩個(gè)：

第一是突破常規(guī)，中央信用必須用創(chuàng)新性的手段，站在經(jīng)濟(jì)的第一排來(lái)強(qiáng)硬地支持系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，要突破常規(guī)的框架；

第二是要搶時(shí)間，越早越好，一定要搶在通縮預(yù)期深度固化之前及時(shí)出手，以霹靂的手段來(lái)解決問(wèn)題，這也是過(guò)去30年其它兩個(gè)超級(jí)經(jīng)濟(jì)體遇到這樣的挑戰(zhàn)，他們處理的情況得出的經(jīng)驗(yàn)。

現(xiàn)在中國(guó)面臨三大優(yōu)勢(shì)：

第一是我們剛剛進(jìn)入衰退，縮的預(yù)期還沒(méi)有固化，我們完全可以避免90年代日本遲疑不定以至縮預(yù)期深度固化以后造成的困難；

第二是中國(guó)的超常規(guī)政策時(shí)點(diǎn)中間，還在處女地的狀態(tài)，技術(shù)條件完備，想象空間是廣闊的，政策上完全沒(méi)有問(wèn)題；

第三是美國(guó)深陷不可能三角，目前來(lái)講還不能對(duì)我們進(jìn)行合圍，所以中美之間還有足夠的博弈的時(shí)空，如果中國(guó)的外交、決策長(zhǎng)袖善舞的話，可以為中國(guó)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策爭(zhēng)取更長(zhǎng)的和平和發(fā)展的時(shí)代環(huán)境。

以上內(nèi)容來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

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