2026年，如何為汽車公司估值？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

在進入正文之前，不妨先思考一個問題：一家汽車公司，究竟該按“制造業”還是“科技業”的邏輯來估值？

按照當前汽車行業的主流邏輯，答案傾向于制造業。

對于一些新勢力，市場長期沿用一套傳統且樸素的估值模型——“單車利潤×銷量”。因此，當談及這些公司時，最受關注的指標無非是銷量是否創新高、是否實現盈利、能否持續賺錢。

然而，站在2026年這個智能電動時代競爭的分水嶺節點上，制造業的估值邏輯已明顯不再適用于那些跑在前面的汽車公司。

以蔚來為例，它已從“造了多少車”轉向“主權架構構建”。這家公司更適合采用“基礎設施平臺×資產復用率”這樣的科技業復合估值模型，其關注重點在于換電基建、神璣芯片等低淘汰、高成長的硬資產。

所謂主權架構，并非一個全新概念。它是一套完整的、自主可控且不可替代的技術-商業-基礎設施體系。移動互聯網時代，蘋果構建了一套至今未被復制的體系：A/M系列芯片代表算力主權，iOS代表軟件主權，iCloud代表數據主權。微軟在桌面端構建的Windows+Office+Intel聯盟，是另一個版本。

以這一概念為錨點，我們來觀察2026年春天的中國新能源市場，一場圍繞“9系”的集體沖鋒正在上演。超過5.2米的全尺寸純電SUV密集列陣，不約而同地將目標對準同一個圖騰：路虎攬勝。寬大的格柵、平直的腰線、懸浮式車頂……這些挑戰者選擇了最安全的路徑，模仿燃油時代的王者。

彼得·蒂爾將這種現象稱為“從1到N”的水平進步：在已有賽道上修修補補，成為擁擠賽道里的第N家公司。當所有人使用同一把皮尺丈量路虎攬勝的輪廓，其結果只能分食存量市場的殘羹，只能用固有的制造業估值模型來衡量價值。

但另一條路同時存在：從0到1的垂直突破，意味著不在別人的圖紙上修修補補，而是建立自己的底層規則，那就理應用復合估值模型來重新審視。

比如特斯拉，是新時代第一個完成從0到1，實現“征服者”編碼的品牌。Autopilot重新定義了智駕認知，超級工廠重塑了制造效率，直營體系重構了用戶關系。

從這個標準審視，蔚來是當前賽道內為數不多的候選者，籍以此，我們從將從三重識別力、資產定價邏輯的重構兩個層面，逐層拆解其中的邏輯。

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從0到1構建的三重識別力

路虎首席設計官格里·麥戈文在被問及如何應對越來越多品牌涌入豪華SUV賽道時，給出了一個回答：“DNA，才是最終讓你與眾不同的東西。”

燃油車時代，這種識別力屬于路虎的全地形、奔馳S級的商務屬性、保時捷的工程偏執。它們都曾在各自時代完成從0到1的垂直突破，開創一個此前不存在的品類或標準。

智能電動時代，行業主流沉迷于從1到N的水平改良，帶來了更大的屏幕、更長的續航以及更激進的價格戰。而蔚來走了另一條路，構建同質化時代的識別力。

第一重識別力：從0到1全自研

上世紀60年代，IBM二代掌門人小托馬斯·沃森做了一個被他稱為“一生中最大、最冒險的決策”，啟動System/360項目。小沃森放棄了自己此前推出的主打產品IBM 700系列，用一次全盤的自我否定，夯實企業的技術底色。

1964年推出的System/360架構，后來被吉姆·柯林斯評為與福特T型車、波音707齊名的20世紀三大商業成就之一。它成為IBM計算機在前Windows時代最鮮明的標簽，為IBM換來了此后20年對整個計算機行業的絕對主導權。

真正從0到1的技術突破，前提正是全棧自研。半個世紀后，蘋果用M系列芯片再次驗證了這一點。汽車行業里，幾乎所有車企都在提“自研”，但多數止步于應用層優化或單一垂直環節。從芯片到操作系統再到智能駕駛全線打通的企業數量有限。

蔚來是為數不多真正做到全自研的標的。過去11年間，盡管市場對其高投入、高虧損多有質疑，但累計研發投入超過670億元，申請專利近萬項。圍繞智能電動汽車核心技術，蔚來已經構建了十二大全棧正向研發體系。

例如最新發布的蔚來ES9，搭載的神璣NX9031是全球首顆5納米車規級智駕芯片。SkyOS·天樞是中國首個整車全域操作系統。三電、900V高壓架構、全主動懸架均為自研，每一個底層節點都實現了自主可控，打上了蔚來的標簽。長期來看，全自研技術對蔚來品牌識別力的正向影響將持續放大。

第二重識別力：從0到1奠定設計語言

1962年，費迪南德·亞歷山大·保時捷接手設計取代356的全新跑車。他交出的方案911，線條簡潔，發動機置于車尾。六十多年后，911歷經八代仍保留著原始設計骨架，成為跑車設計領域的標桿。

奔馳S級自1951年誕生，格柵核心結構同樣歷經十代未變。這兩個案例共同說明，設計語言是汽車品牌最持久的識別資產。技術會過時，一條延續數十年的輪廓線難以復制。

回到蔚來。初代ES8為整個品牌定下的家族基因：X-Bar前臉、天際線分割等等。從ES8、ET5到最新年發布的ES9，這套設計語言從未發生根本性偏移。而在競品陣列中，能一眼辨認出品牌歸屬的車型屈指可數。

從0到1不被混淆的設計語言，在2026年春季的“9系”大戰中，讓蔚來ES9在視覺的純粹性與辨識度上，就已經形成了第一道護城河。

第三重識別力：從0到1打造重資產壁壘

蔚來的補能體系過去飽受爭議。但歷經十一年，蔚來已從無到有構建了“可充可換可升級”的能源服務體系，并已健康運營多年。目前，蔚來在全國累計建成超過8,750座充換電站，是所有車企中在充換電技術創新和補能網絡建設方面最為積極、最為堅決的公司。2026年初一億次換電里程碑的達成，表明換電模式已獲得用戶與市場的規模化驗證，以成為中國新能源汽車加電補能的主流方案。

并且，蔚來的換電網絡正從成本中心蛻變為分布式儲能資產與能源調度節點。截至2025年年報期，僅換電站數量已達3737座，過去五年年復合增長率為48%。通過卡位市場，蔚來已定義了“換電”這一游戲規則。

三重識別力并非孤立模塊。技術自研為設計和制造提供底層能力；設計語言讓技術以可辨識的方式呈現；補能網絡提供持續運營的物理邊界。

02

從0到1的蔚來資產，不應給予從1到N的估值邏輯

過往審視蔚來，市場主流分析框架始終難以掙脫傳統制造業的估值引力。無論是聚焦季度交付量的線性外推，還是圍繞單車毛利與盈虧平衡點的反復拉鋸，本質上都是將蔚來置于“整車制造商”這一單一象限內進行定價。

然而，如前所述，在同質化競爭更為嚴峻的當下，蔚來識別力帶來的資產并未得到合理對價。其賬面上相當一部分資產，在傳統整車估值框架中被歸為成本和費用；而換一個行業坐標系，它們對應的是完全不同的估值邏輯。

因此，需要跳出單一維度的估值慣性，從多個視角重新審視蔚來的資產價值。

1.從0到1的技術創新，不應僅以制造業邏輯估值

在泛科技平臺估值體系中，市場習慣于使用分部加總法，其核心邏輯在于：將不同屬性的業務拆開，各自用所在賽道的估值錨定價。

以最新發布的ES9為例，其搭載的芯片“神璣NX9031”，隨著蔚來年銷量保持40%-50%的增長幅度，自研策略可以帶來長期成本優化。A股數字芯片設計企業的估值中位數為52倍，而整車制造企業的估值倍數僅為17倍。這部分資產價值理應給予半導體行業的估值水平。

ES9搭載的SkyOS，是中國首個獲評“全球新能源汽車創新技術”的整車全域操作系統。軟件平臺型企業的估值取決于用戶基數、生態壁壘和持續性收入。對標全球AI/SaaS領域的平臺型企業，一套具備生態壁壘、且已搭載于百萬臺級別終端的自研操作系統，其隱含的軟件價值遠未被市場計價。

將這些技術力從整車估值中分拆出來，而非簡單計算Bom成本，才能認清其真實資產價值。

2.從0到1打造的自主可控，應當給予“科特估”的溢價

隨著“十五五”規劃推進，資本市場正迎來以國家戰略為核心的科技資產定價新邏輯。“科特估”的根本使命是服務于國家戰略。對于掌握自主可控核心技術、承載國家戰略使命的科技企業，其價值不能僅以短期利潤衡量，而應從國家安全、產業引領、技術突破等多維度給予跨周期的價值認可。

蔚來是當下較為符合“科特估”的定價邏輯的標的：

·安全溢價：蔚來是全球范圍內唯二堅持純電技術路線、且唯一堅持換電補能路線的汽車公司。神璣芯片與SkyOS的落地，意味著蔚來在智駕與座艙的底層硬件與軟件內核上，實現了對外部技術封鎖的免疫。這種供應鏈與信息安全的自主權，在當前宏觀語境下具備較高的稀缺性。

·戰略溢價：蔚來牽頭及參與制定超過80項充換電標準，其補能網絡已成為事實上的行業基礎設施。這種規則制定權使蔚來從一家產品公司升級為產業生態的引領者，其戰略價值不限于汽車銷量本身。

·技術溢價：累計超過670億元研發投入與近萬項專利，在資本市場愈發青睞“硬科技”的背景下，蔚來實質上是一家半導體+AI+能源科技綜合體。

3.退一步看：即便用最保守的制造業邏輯，拐點也已確立

即便回歸到最本質的制造業邏輯，2025年也是蔚來的拐點：單季度盈利、交付量的提升，表明蔚來已將長期投入轉化為體系競爭力，并可從財務賬面中得到印證。

其一，盈利能力的驗證。蔚來首次實現季度經營利潤12.5億元，現金儲備環比大幅增長至459億元。隨著ES9所代表的高端產品線上市，單車均價與毛利空間將進一步拉升。

其二，規模效應的釋放。一季度交付83,465臺，同比增長98.3%，超過指引上限，接近翻倍。隨著蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌覆蓋不同價格帶，蔚來的研發與基建成本將被迅速攤薄。

四種估值視角——科技平臺分拆、重資產壁壘、國家戰略安全、制造業基本面——共同指向一個事實：蔚來的真實資產價值尚未得到合理對價。

但也必須承認，蔚來現有的許多硬資產難以量化。神璣芯片該值多少錢？SkyOS的生態壁壘折現率取多少？超過八千座換電站在電力交易市場的期權價值如何計算？科特估的溢價如何衡量？

但不可定價，不等于沒有溢價空間。

03

蔚來一直在做自己

蔚來ES9的上市及體系化競爭力的成型，指向兩個命題：科技企業估值方法論的重構，以及中國汽車工業在全球產業鏈中話語權的遷移。兩者互為表里。

智能電動化浪潮正在推動汽車產業邁入多模態估值新紀元。傳統的“制造+銷量”單一標尺，已無法衡量兼具科技屬性、重資產壁壘、全棧自研能力、生態話語權的新型車企。

全球資本市場對“多模態企業”的定價實踐有跡可循。英偉達從顯卡商被重定義為AI計算平臺，亞馬遜從電商被重估為云計算巨頭。其共同點是：當企業完成了對某一底層規則的重新定義，市場就必須發明新的估值語言來回應。

蔚來正在做的，正是定義規則，通過根本性創新，打造創造性壟斷。蔚來的圖騰，不是任何燃油時代的符號，就是蔚來自己。

而市場需要做的，是重新認識這套規則背后的資產價值。

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