深度拆解美聯(lián)儲(chǔ)重磅“縮表”論文：縮多少，怎么縮，影響幾何？

北京時(shí)間周二晚間10時(shí)，美國(guó)參議院銀行委員會(huì)將就凱文·沃什的美聯(lián)儲(chǔ)主席提名舉行聽(tīng)證會(huì)。這是沃什首次在國(guó)會(huì)山這一正式場(chǎng)合，系統(tǒng)闡述其貨幣政策主張。值得關(guān)注的是，沃什長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的龐大規(guī)模持批評(píng)立場(chǎng)，此次聽(tīng)證會(huì)或?qū)⒊蔀槠湎嚓P(guān)主張的重要表達(dá)窗口。

事實(shí)上，自2025年末以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的走向便始終是全球金融市場(chǎng)高度關(guān)注的核心議題。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭聯(lián)合三位聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，近期共同發(fā)布工作論文《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表用戶指南》，并于2026年3月26日借邁阿密經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部主題演講之機(jī)，系統(tǒng)闡釋了聯(lián)儲(chǔ)縮表的戰(zhàn)略邏輯與潛在路徑。

這份論文的核心價(jià)值，在于打破了市場(chǎng)的慣常認(rèn)知。 過(guò)去，市場(chǎng)普遍認(rèn)為"聯(lián)儲(chǔ)縮表的天花板就是準(zhǔn)備金耗盡"。但論文指出，準(zhǔn)備金需求本身可以被政策塑形——通過(guò)一系列監(jiān)管與操作框架的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)完全有可能在維持"充足準(zhǔn)備金"框架的前提下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的顯著瘦身。

對(duì)此，中信證券研究團(tuán)隊(duì)隨后進(jìn)行了深度解讀。其判斷是：放寬LCR標(biāo)準(zhǔn)、改革SRP、升級(jí)Fedwire等技術(shù)性選項(xiàng)具備一定現(xiàn)實(shí)可行性；但準(zhǔn)備金分層、改革TGA和外國(guó)逆回購(gòu)池等方案則相對(duì)理想化。整體而言，縮表進(jìn)程不太可能改變?nèi)蜓胄匈?gòu)金的底層邏輯，中信證券仍維持美聯(lián)儲(chǔ)今年下半年降息25個(gè)基點(diǎn)的判斷。

為何要縮表：米蘭的理由清單

在邁阿密的演講中，米蘭開(kāi)門(mén)見(jiàn)山地提出了縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的多重理由。

其一，降低市場(chǎng)扭曲。聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模過(guò)大，對(duì)資金市場(chǎng)形成不必要的干預(yù)，加劇了金融中介脫媒化問(wèn)題。盡量縮小聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)中的"腳印"，是維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的基本要求。

其二，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模資產(chǎn)持有意味著更大的市值損失敞口，同時(shí)導(dǎo)致繳納國(guó)庫(kù)利潤(rùn)（匯款）的波動(dòng)性上升。近年來(lái)聯(lián)儲(chǔ)因持有大量長(zhǎng)久期證券而承受浮虧壓力，這一問(wèn)題已不容回避。

其三，守護(hù)貨幣財(cái)政邊界。龐大的資產(chǎn)負(fù)債表客觀上使聯(lián)儲(chǔ)介入信貸資源配置，模糊了貨幣政策與財(cái)政政策的界限。此外，向銀行支付大規(guī)模準(zhǔn)備金利息，在國(guó)會(huì)層面已被部分議員視為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的隱性補(bǔ)貼。

其四，保留政策彈藥。 若下一次零利率下限危機(jī)來(lái)臨，聯(lián)儲(chǔ)需要通過(guò)擴(kuò)表來(lái)提供寬松空間。現(xiàn)在將資產(chǎn)負(fù)債表壓縮至合理規(guī)模，就是為未來(lái)的政策騰挪保留必要的余地。

米蘭坦言，外界普遍認(rèn)為大幅縮表"根本不可能"。但他的判斷截然不同："縮表是一個(gè)可以解決的挑戰(zhàn)，那些斷然否定的人只是缺乏想象力。"

關(guān)鍵診斷：卡住縮表的是"需求"而非"供給"

理解這場(chǎng)討論，首先要厘清一個(gè)長(zhǎng)期被誤讀的邏輯結(jié)構(gòu)。

傳統(tǒng)框架認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)縮表的約束來(lái)自"準(zhǔn)備金供給觸及需求曲線陡峭區(qū)間"——一旦供給收緊至臨界點(diǎn)，隔夜利率就會(huì)失控。因此，聯(lián)儲(chǔ)只能等準(zhǔn)備金降至"稀缺"狀態(tài)后被動(dòng)停止縮表。2019年9月的"回購(gòu)市場(chǎng)地震"，正是這一邏輯的現(xiàn)實(shí)演繹。

論文的突破在于將視角從"供給端"轉(zhuǎn)向"需求端"。論文指出，準(zhǔn)備金需求并非由支付結(jié)算活動(dòng)"自然決定"的外生約束，而是被監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)督執(zhí)行口徑以及聯(lián)儲(chǔ)自身的操作框架共同人為抬高的——米蘭在論文中將這一現(xiàn)象稱為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的"監(jiān)管主導(dǎo)"（regulatory dominance）。

具體而言，以下三重機(jī)制共同推高了準(zhǔn)備金需求基線：

1. 利差使準(zhǔn)備金變成"躺賺資產(chǎn)"。2008年聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)準(zhǔn)備金付息后，準(zhǔn)備金從純粹的結(jié)算必需品蛻變?yōu)榭膳c國(guó)庫(kù)券競(jìng)爭(zhēng)的資產(chǎn)。在歷史上曾出現(xiàn)準(zhǔn)備金利率（IORB）高于1個(gè)月/3個(gè)月國(guó)債收益率的時(shí)期，銀行從風(fēng)險(xiǎn)收益角度更愿意囤積準(zhǔn)備金。
2. 多重流動(dòng)性監(jiān)管疊加形成"棘輪效應(yīng)"。LCR（流動(dòng)性覆蓋率）、ILST（內(nèi)部流動(dòng)性壓力測(cè)試）、處置流動(dòng)性假設(shè)（RLEN）、NSFR（凈穩(wěn)定資金比率）、SLR（補(bǔ)充杠桿率）等規(guī)則相互交織，形成"拆東墻補(bǔ)西墻"的困境——只改一條規(guī)則，另一條立刻接棒成為新的綁定約束。
3. 貼現(xiàn)窗口長(zhǎng)期"污名化"。貼現(xiàn)窗口利率偏高、歷史上與"問(wèn)題銀行"關(guān)聯(lián)、使用記錄面臨信息披露與監(jiān)管審視風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行寧可大量囤積準(zhǔn)備金，也不愿在流動(dòng)性壓力期動(dòng)用政策工具。同樣的污名化邏輯也蔓延至常備回購(gòu)工具（SRP）。

這一診斷意味著一條根本性的政策路徑：無(wú)需等待準(zhǔn)備金重回稀缺狀態(tài)，而是通過(guò)下調(diào)"稀缺—充足"分界線，讓充足準(zhǔn)備金框架在更小的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下依然運(yùn)作正常。

可以縮多少：1.2萬(wàn)億至2.1萬(wàn)億美元的量化估算

論文以2026年3月11日聯(lián)儲(chǔ)H.4.1報(bào)表數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，彼時(shí)聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約為6.646萬(wàn)億美元。負(fù)債端結(jié)構(gòu)分解如下：準(zhǔn)備金約3.073萬(wàn)億美元，流通現(xiàn)金2.390萬(wàn)億美元，財(cái)政部一般賬戶（TGA）約8060億美元，外資逆回購(gòu)池約3250億美元。

論文圍繞兩大方向、共15項(xiàng)政策選項(xiàng)進(jìn)行量化估算，但最關(guān)鍵之處在于它拒絕簡(jiǎn)單加總。由于不同政策之間存在相關(guān)性與替代性，論文采用OMB A-4框架下的蒙特卡洛聚合方法，得出以下置信區(qū)間：

維度95%置信區(qū)間中值準(zhǔn)備金需求可降幅8,250億 - 1.75萬(wàn)億美元約1.287萬(wàn)億美元總資產(chǎn)負(fù)債表可降幅1.15萬(wàn)億 - 2.125萬(wàn)億美元約1.637萬(wàn)億美元

米蘭在演講中將上述區(qū)間與歷史參照系進(jìn)行比對(duì)：

• 15%的GDP：2009年第一輪QE結(jié)束后的資產(chǎn)負(fù)債表水平，彼時(shí)銀行體系尚能正常運(yùn)作；
• 18%的GDP（2012年或2019年水平）：反映巴塞爾改革與多德-弗蘭克法案要求趨于明朗后，銀行體系的真實(shí)流動(dòng)性需求。

當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表約占GDP的21%。按論文中值估算，若順利推進(jìn)改革，資產(chǎn)負(fù)債表可能回落至接近2012年或2019年的相對(duì)水平。至于能否回到危機(jī)前低于10%的GDP占比——米蘭明確表示：“不現(xiàn)實(shí)，也不必要。”

怎么縮：15項(xiàng)選項(xiàng)的"菜單式"分析

論文將15項(xiàng)政策工具分為兩大類，逐一給出效果區(qū)間估算與執(zhí)行前提。

第一類：降低均衡準(zhǔn)備金需求

（一）監(jiān)管改革層面

• LCR改革（流動(dòng)性覆蓋率）：核心舉措是允許銀行將預(yù)先抵押于貼現(xiàn)窗口的非HQLA貸款所對(duì)應(yīng)的融資能力計(jì)入HQLA，并設(shè)定上限。論文估算對(duì)準(zhǔn)備金需求的影響區(qū)間為500億至4,500億美元。論文同時(shí)提醒，若僅改LCR，NSFR可能立即接棒成為新的綁定約束，需統(tǒng)籌考量。

• ILST與處置流動(dòng)性假設(shè)（RLEN）：若監(jiān)管認(rèn)可貼現(xiàn)窗能力及短期流動(dòng)性來(lái)源，ILST改革可帶來(lái)500億至2,000億美元的準(zhǔn)備金需求下降；RLEN若拉長(zhǎng)貼現(xiàn)窗可用時(shí)間窗口假設(shè)，估算區(qū)間為0至1,000億美元。

（二）監(jiān)督口徑層面

若銀行因迎合檢查員偏好而超額持有準(zhǔn)備金（即T-bill與準(zhǔn)備金在監(jiān)督層面并非"同權(quán)"），調(diào)整口徑的量級(jí)估算為250億至500億美元。這是一項(xiàng)不需要修改法規(guī)、僅依靠監(jiān)督文化轉(zhuǎn)變即可實(shí)現(xiàn)的改革，但推進(jìn)難度同樣不容低估。

（三）降低準(zhǔn)備金持有收益

允許有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）高于IORB，即打破當(dāng)前EFFR長(zhǎng)期低于IORB的狀態(tài)。論文援引Lopez-Salido與Vissing-Jorgensen（2025）框架估算，若以"EFFR-IORB = +2bp"為參考（接近2019年9月壓力水平），對(duì)應(yīng)準(zhǔn)備金需求下降區(qū)間為1500億至5500億美元。

然而，這條路徑代價(jià)明顯：隔夜利率與回購(gòu)利率的波動(dòng)性將顯著上升，且若市場(chǎng)因此提高預(yù)防性囤積，需求下降效果可能被部分抵消。走這條路必須配套SRP與臨時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作（TOMO）等支撐機(jī)制。

（四）提升替代性資產(chǎn)吸引力

包括升級(jí)Fedwire系統(tǒng)、提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性、推進(jìn)中央清算等，目標(biāo)是使國(guó)債等替代資產(chǎn)對(duì)銀行的吸引力更接近準(zhǔn)備金。這些措施也有助于提升私人部門(mén)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中釋放的證券的承接能力。

（五）去污名化聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性工具

通過(guò)消除貼現(xiàn)窗口、常備回購(gòu)工具、日間透支等工具的使用顧慮，降低銀行的預(yù)防性準(zhǔn)備金需求。這需要聯(lián)儲(chǔ)在透明度、定價(jià)機(jī)制與監(jiān)管溝通上的系統(tǒng)性配合。

第二類：直接壓降非準(zhǔn)備金負(fù)債

（一）TGA管理再校準(zhǔn)

將財(cái)政部在聯(lián)儲(chǔ)賬戶的現(xiàn)金緩沖從“約5天操作資金”降至“約2天”，超出部分轉(zhuǎn)回商業(yè)銀行體系（類似歷史上的TT&L安排）。對(duì)聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的縮減估算為2000億至4000億美元。論文同時(shí)承認(rèn)，由于回流銀行的存款會(huì)相應(yīng)抬高銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求，凈效果并非一比一對(duì)應(yīng)。

（二）降低外資逆回購(gòu)池吸引力

通過(guò)降低付息、設(shè)定規(guī)模上限等方式，引導(dǎo)外資央行、主權(quán)基金等機(jī)構(gòu)將資金從聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)池轉(zhuǎn)移至美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。估算區(qū)間為0至1000億美元，效果相對(duì)有限，且依賴外部機(jī)構(gòu)的配合意愿。

沃什的信號(hào)：從技術(shù)論文到政策預(yù)期

理解這篇論文，不能脫離聯(lián)儲(chǔ)人事背景。市場(chǎng)普遍預(yù)期，沃什將接任美聯(lián)儲(chǔ)主席。沃什長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)QE以來(lái)的聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表政策持批評(píng)態(tài)度，曾多次公開(kāi)表達(dá)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的政策偏好。

此番由米蘭領(lǐng)銜發(fā)布的工作論文，被外界視為未來(lái)"沃什時(shí)代"美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的前瞻信號(hào)。中信證券研究團(tuán)隊(duì)指出，鑒于沃什的立場(chǎng)與這份論文所揭示的潛在空間，"沃什時(shí)代"的美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)存在漸進(jìn)式探索重啟縮表的可能性。

但論文與演講均反復(fù)強(qiáng)調(diào)，速度與節(jié)奏是執(zhí)行層面最重要的約束。米蘭在演講中明確指出："改革的準(zhǔn)備工作一旦啟動(dòng)，按政府通過(guò)《行政程序法》（APA）的慣常節(jié)奏，很可能需要超過(guò)一年，甚至數(shù)年。"他以SLR（補(bǔ)充杠桿率）改革為參照——從臨時(shí)放松到正式法規(guī)落地歷經(jīng)近六年。

這意味著，聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)因?yàn)檫@份論文的發(fā)布而立刻重啟縮表，更可能的路徑是從爭(zhēng)議較小、技術(shù)可行的選項(xiàng)開(kāi)始推進(jìn)研究，同時(shí)為市場(chǎng)提供關(guān)于新機(jī)制運(yùn)作方式的前瞻指引。

中信解讀：哪些可行，哪些偏理想化

中信證券研究團(tuán)隊(duì)從現(xiàn)實(shí)可行性角度，對(duì)15項(xiàng)政策選項(xiàng)進(jìn)行了系統(tǒng)評(píng)估，得出以下核心判斷：

具備現(xiàn)實(shí)可行性的選項(xiàng)：

• 放寬LCR標(biāo)準(zhǔn)：屬于技術(shù)性監(jiān)管改革，變量相對(duì)可控，聯(lián)儲(chǔ)改革主動(dòng)權(quán)較大；
• 改革常備回購(gòu)工具（SRP）：去污名化工作較為直接，不涉及外部立法；
• 升級(jí)Fedwire等支付系統(tǒng)：屬于基礎(chǔ)設(shè)施層面的長(zhǎng)期改進(jìn)，方向明確；
• ILST監(jiān)督口徑調(diào)整：部分改革無(wú)需修法，可通過(guò)監(jiān)督文化轉(zhuǎn)變推進(jìn)。

偏激進(jìn)或需外部配合的選項(xiàng)：

• 準(zhǔn)備金分層付息：可能引發(fā)銀行體系的非線性反應(yīng)，操作復(fù)雜；
• TGA管理改革：涉及財(cái)政部與聯(lián)儲(chǔ)的協(xié)調(diào)機(jī)制，需政治層面共識(shí)；
• 外資逆回購(gòu)池壓降：高度依賴外部機(jī)構(gòu)的配合意愿，效果難以保障。

總體而言，中信證券認(rèn)為這是"一份值得參考、比較務(wù)實(shí)的改革菜單"，但實(shí)際落地進(jìn)度將遠(yuǎn)慢于論文所描繪的潛在上限，宜將其視為方向性指引而非近期政策承諾。

市場(chǎng)影響：波動(dòng)性上升，但不改降息邏輯

對(duì)債券市場(chǎng)的影響，聯(lián)儲(chǔ)縮表的實(shí)質(zhì)是減少基礎(chǔ)貨幣投放，必然增加私人部門(mén)需承接的美債規(guī)模。中信證券認(rèn)為，這將放大市場(chǎng)波動(dòng)性，使尾部風(fēng)險(xiǎn)有所上升——盡管部分去監(jiān)管措施（如SLR松綁）有助于擴(kuò)大交易商的承接容量。

從節(jié)奏安排來(lái)看，論文明確反對(duì)通過(guò)直接出售證券加速縮表，更可行的方式是讓到期證券自然滾動(dòng)出表，同時(shí)為交易商和回購(gòu)市場(chǎng)提供更高的承接能力儲(chǔ)備。這在客觀上限制了縮表的短期沖擊烈度。

中信證券判斷，美債目前更適合交易性機(jī)會(huì)，短債或優(yōu)于長(zhǎng)債。

對(duì)股票市場(chǎng)的影響，縮表從貨幣供給與組合平衡效應(yīng)兩條路徑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，但可以通過(guò)降低聯(lián)邦基金利率加以對(duì)沖。中信證券認(rèn)為，若縮表改革推進(jìn)，利率路徑相應(yīng)調(diào)整的必要性上升，但這與當(dāng)前貨幣政策節(jié)奏的直接聯(lián)系有限。美股或可等待回調(diào)窗口以尋找更厚的安全邊際。

對(duì)黃金市場(chǎng)的影響，縮表改革不太可能實(shí)質(zhì)性改變?nèi)蜓胄性龀贮S金的戰(zhàn)略邏輯，后者的驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)自地緣政治重構(gòu)與美元儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)。黃金仍具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

米蘭在演講中明確指出，縮表產(chǎn)生的收縮效應(yīng)可通過(guò)降息加以對(duì)沖，且"縮表可能使聯(lián)邦基金利率的降幅相對(duì)基準(zhǔn)情景有所擴(kuò)大"。中信證券預(yù)計(jì)，美國(guó)CPI同比年內(nèi)或在3.0%至3.5%區(qū)間震蕩，仍維持美聯(lián)儲(chǔ)今年下半年降息25bps的判斷，縮表改革與降息決策無(wú)直接綁定關(guān)系。