2025年分倉傭金觸底企穩：公募費改重構賣方生態，研究力與全球化成核心勝負手

每經記者：王海慜 每經編輯：彭水萍

2024年下半年公募基金二階段費改落地之后，首份完整年度券商分倉傭金排名日前出爐。

在2025年全行業經紀業務凈收入增長超40%的背景下，受公募費改因素影響，2025年全年，所有券商合計實現分倉傭金110.14億元，較2024年的109.75億元僅小幅增長0.36%。但分倉傭金結束下滑趨勢的跡象已然顯現。

從今年以來的A股表現來看，盡管受到中東局勢影響，不過市場交投依然活躍。有券商預計，2026年一季度，公司分倉傭金已創歷史新高。

面對AI挑戰和傭金率持續下行的壓力，越來越多的券商研究所主動探索“研究+”的多元化商業模式。與此同時，研究業務國際化的發展趨勢也越來越明顯。

2025年分倉傭金整體實現低位企穩

業內人士認為，2025年行業分倉傭金規模僅微幅增長的根本原因在于，公募基金費改新規全面落地，雖然2025年市場成交額增長明顯，但受限于大幅下滑的傭金費率，券商分倉傭金整體呈現“增量不增收”的特征。

據Choice數據統計，2025年，分倉傭金收入排名前10的券商分別是：中信證券、廣發證券、國泰海通、長江證券、華泰證券、興業證券、中信建投、申萬宏源、國聯民生、浙商證券。相對2024年全年的排名，此次國泰海通、華泰證券兩大頭部券商新晉行業前5。

隨著《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》（即公募基金二階段費改新規，以下簡稱《規定》）于2024年7月正式實施，以往在行業內長期存在的用基金銷售換取所謂“市場傭金”的業務模式被明令禁止，券商的研究能力將成為基金公司傭金分配的核心依據。

在這樣的背景下，招兵買馬依然是中小券商尋求突圍的重要途徑。在大量擴招分析師團隊后，2025年，華源證券分倉傭金收入從2024年的不足0.2億元飆升至1.44億元，增幅高達764.9%，排名也躍升至第24位。華福證券分倉傭金收入同比增長186.46%至2.2億元，排名躍升至第22位。

此外，國金證券、東方財富證券等券商研究所的大力引援最終也體現在分倉傭金的增長上。其中，東方財富證券在持續引進多位知名分析師后，2025年分倉傭金收入達1.22億元，同比大幅增長67%，排名行業第29位。然而，在《規定》執行之前，東方財富證券憑借基金銷售能力較強、“市場傭金”占比較高的優勢，2021年分倉傭金規模一度接近4億元，行業排名第23位。隨著《規定》的落地，2024年東方財富證券傭金總額僅為0.73億元，下滑幅度達78.8%，排名也從行業前20滑落至第35位。

在行業整體實現觸底企穩的同時，部分老牌機構卻逆勢大幅下滑。例如，2025年，國投證券的分倉傭金收入同比下滑48.97%至1億元，行業排名也從10年前的行業前5跌至第30位。光大證券等老牌研究所去年也同樣出現了較大幅度的下滑。

值得一提的是，在經歷了過去幾年的持續下滑后，分倉傭金市場有望迎來真正的回暖。今年一季度，盡管A股市場先揚后抑，但滬深市場成交額依然實現同比大幅增長。有券商預計，2026年一季度，公司分倉傭金已創歷史新高。

發力海外市場成行業新抓手

據記者觀察，雖然近年來一些中小券商的分倉傭金排名上升較快，但打法依然比較傳統。例如，某中型券商最近總結指出，去年公司分倉傭金收入增長較快的打法是“人才高端化+銷售精準化”，用明星分析師樹招牌、拉傭金，同時圍繞“新質生產力”重點布局。

這樣的傳統打法雖然能快速見效，但往往后勁不足。去年10月31日，中國證監會與基金業協會同步發布《公開募集證券投資基金業績比較基準指引(征求意見稿)》（以下簡稱《指引》）及《公開募集證券投資基金業績比較基準操作細則(征求意見稿)》（以下簡稱《操作細則》）?！吨敢泛汀恫僮骷殑t》的推出，將從源頭防范公募基金被長期詬病的風格漂移現象。而對賣方研究而言，新規的實施有望深度重塑券商研究所的傳統收入模式。

對此，中信證券非銀團隊認為，新規落地后，基金考核指揮棒將從相對業績排名轉向與基準比較的超額收益，將促使基金經理降低交易頻率、聚焦長期投資，直接導致公募基金換手率下降。在過去五年中，主動權益類基金年度平均換手率為388%，換手率中位數為321%。新規下預計將向成熟市場（如1984年～2024年美國主動權益基金約60%換手率）靠攏，短期看這將使依賴交易傭金分倉的賣方研究收入承壓。未來賣方收入的增長更需仰賴行情回暖帶動主動管理規模整體提升，從而以規模效應抵消換手率下降的影響。同時，新規要求投資風格與基準嚴格對標，將倒逼基金經理深化對基準成分股及所屬產業的深度認知，其對賣方研究的訴求將從過去追逐熱點、注重消息面速度轉向要求更具前瞻性、深度和可驗證性的產業趨勢研判與公司價值分析。

與此同時，隨著基金經理視野聚焦于基準相關的產業與公司，其對賣方研究的評判標準將更看重研究的準確性、深度和邏輯嚴謹性，而非單純的路演頻率或服務響應速度。這意味著，能夠提供扎實基本面研究、深刻理解特定行業長期發展邏輯、并精準評估公司核心競爭優勢的賣方機構將脫穎而出。

另外，AI的沖擊對賣方研究而言也越來越明顯。目前，國內外多個主流大模型已經適配證券投研功能，一些基礎的研究工作將逐步被AI取代。從2025年年報來看，AI工具正在快速導入各大券商的投研業務。

面對AI挑戰和傭金率持續下行的壓力，越來越多的券商研究所主動探索“研究+”的多元化商業模式，更新研究打法，在財富管理、自營、投行、智庫等熱點領域構建差異化優勢。其中，海外市場成為行業發力的新抓手。

以往國內券商研究所收入主要來自國內機構，近年來，研究業務國際化的特征越發明顯。

比如，隨著對海外市場覆蓋的持續強化，由國內券商組織、發布的針對海外明星上市公司的各類路演、研報已越來越常見。多家頭部、大中型券商也都在境外新組建了研究團隊，著力打造服務境外機構的研究品牌。

同時，去年，一些頭部券商的海外研究業務相關數據也實現大幅增長。例如，廣發證券2025年年報顯示，去年公司海外研究覆蓋范圍與客戶服務能力持續增強，客戶服務量增長257%。

從一些券商年報的措辭來看，已將研究業務海外市場和國內市場并重。中信證券在年報中指出，2026年，公司研究業務將持續深化境內外一體化與提升全球品牌影響力雙核心，進一步優化全球研究服務網絡，實現境內外資源配置、服務標準、業務流程的全面協同，擴大全球客戶服務覆蓋半徑，鞏固并提升全球市場份額。中信建投表示，2026年，將加大國際化研究投入，不斷完善全球化的研究和服務體系，向境內外客戶提供更優質的全球綜合研究服務。中金公司則在年報中突出自身研究團隊的國際化，以及在國際投資者中的影響力。