高盛：全面調倉中國互聯(lián)網(wǎng)...（4月2...

來源：市場資訊

（來源：港龍財眼）

2026 年開年以來，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭一面大舉投入 AI 資本開支，一面全力防守核心業(yè)務，雙重壓力之下，行業(yè)正迎來一輪劇烈的估值重構。

而由大模型 Token 量爆發(fā)式增長所帶動的云計算與數(shù)據(jù)中心需求，已然成為當前市場確定性最強的避風港。

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高盛調倉確立云服務首選地位

年初至今，恒生科技指數(shù)顯著跑輸全球市場，累計下跌15%（同期納斯達克下跌12%），板塊中位數(shù)市盈率回落至14倍。

圖：中美互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)遠期市盈率走勢對比

高盛在最新發(fā)布的四季度財報回顧與市場前瞻中，果斷將“云計算與數(shù)據(jù)中心”上調為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的首選投資子板塊。

同時，將具備極高估值折扣的“電商與出行”板塊提拔至第二位，而“游戲與娛樂”退居第三。

圖：高盛最新中國互聯(lián)網(wǎng)核心股票池及子板塊偏好順位

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利潤承壓與超級入口顛覆危機

中國互聯(lián)網(wǎng)板塊的持續(xù)調整，反映了市場對科技巨頭利潤率的擔憂。

在剛剛結束的財報季中，交易平臺類公司因曠日持久的外賣競爭及AI相關的資本與運營支出，面臨著每股收益向下修正的巨大壓力，導致整體利潤同比下滑幅度擴大。

與此同時，字節(jié)跳動在音樂、電商、本地服務以及消費者AI應用/基礎設施領域的全面顛覆，加劇了傳統(tǒng)生態(tài)的流量焦慮。

市場開始密集審視AI超級入口是否會重塑現(xiàn)有的在線生態(tài)格局，以及巨頭們能否在防守核心業(yè)務的同時消化高昂的芯片折舊成本。

非交易平臺類公司則交出了相對符合預期的答卷。

在營收和利潤普遍錄得個位數(shù)增長的背景下，AI原生產(chǎn)品、API平臺以及云巨頭帶來的AI增量收入，成為了全行業(yè)為數(shù)不多的增長亮點。

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Token需求爆發(fā)與充沛現(xiàn)金流支撐

云服務與數(shù)據(jù)中心躍居首選板塊的底層邏輯，在于AI大模型Token消耗量的幾何級數(shù)爆發(fā)。

隨著AI智能體在企業(yè)端和消費者助理領域的加速滲透，底層算力的供需關系正變得空前緊張，甚至直接推動了近期云服務價格的普遍上漲。

數(shù)據(jù)印證了這場繁榮，中國大模型的API代幣業(yè)務正在經(jīng)歷爆炸式的年度經(jīng)常性收入（ARR）增長。

例如，MiniMax在2月份的ARR達到1.5億美元，而智譜AI的ARR更是在3月底飆升至2.5億美元（較3月初翻倍，較2026年初增長6倍）。

圖：智譜AI API業(yè)務年度經(jīng)常性收入（ARR）呈現(xiàn)陡峭攀升曲線

高盛預計，強勁的Token需求將推動阿里云今年3月季度的營收增速從去年底的36%進一步加速至40%。

圖：中國AI大模型日均Token消耗量呈爆發(fā)式增長

盡管市場對中美云巨頭激增的資本開支心存疑慮，但中國頭部企業(yè)的現(xiàn)金流依然充裕。

2026年，中國云廠商的資本開支僅占其經(jīng)營現(xiàn)金流的58%（顯著低于美國同行的89%），配合強勁的凈現(xiàn)金儲備，超大規(guī)模企業(yè)仍有充足的空間來支撐未來激烈的市場競爭與基數(shù)擴容。

圖：中美云巨頭資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流比例對比

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資金精準匯集AI基建與低估值龍頭

在具體資產(chǎn)定價上，資金正在向兩條主線匯聚：一是具備高增長確定性的AI基礎設施提供商，如萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)、阿里云及金山云；

二是估值已被極度壓縮且呈現(xiàn)利潤修復拐點的電商與出行龍頭。

拼多多、滿幫當前剔除現(xiàn)金后的市盈率僅為中個位數(shù)水平。

隨著下半年阿里、京東、滴滴等平臺新業(yè)務虧損收窄疊加低基數(shù)效應，電商與出行板塊板塊正逐步形成極具吸引力的風險收益比。

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監(jiān)管周期與AI商業(yè)化主導未來定價權

展望2026年下半年，反內(nèi)卷監(jiān)管對電商和本地生活競爭的干預力度，以及中國大模型在長文本和復雜任務完成率上的技術迭代，將成為決定科技巨頭能否迎來戴維斯雙擊（即利潤增長疊加估值提升共同帶動股價上漲）的最大變量。

在超級App時代可能被重構的十字路口，誰能率先實現(xiàn)AI商業(yè)化的規(guī)模盈利并交出穩(wěn)健的股東回報，誰就能主導下一輪中國互聯(lián)網(wǎng)的定價權。

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