「改革創新」田軒：“十五五”資本市場新棋局，如何讓百姓錢袋子鼓起來？

田軒：“十五五”資本市場新棋局，如何讓百姓錢袋子鼓起來

改革創新

21世紀：“十五五”規劃綱要將“促進樓市股市健康發展”寫入其中，如何看待其意義與風向？

田軒：將促進樓市股市健康發展寫入“十五五”規劃綱要，體現了我國經濟發展思路的深刻轉型。

房地產與資本市場的穩定不再僅關乎短期經濟指標，更承載著財富分配、民生保障與金融安全的三重使命。樓市是居民資產壓艙石，股市是創新資本孵化器，將二者并列納入國家中長期戰略框架，標志著政策重心從單一穩增長轉向系統性風險防控與高質量發展協同推進。

通過制度性安排，穩定預期、修復市場信心，增強居民財富效應，提振消費意愿與投資活力，為經濟轉型升級注入可持續動能。

21世紀：“十五五”規劃綱要提出“健全投資和融資相協調的資本市場功能”，從“融資功能”到“投融資協調”，這一變化有何深層含義？

田軒：這一表述變化標志著資本市場功能定位的根本性重構，糾正重融資輕投資的失衡傾向，引導資本市場從服務企業融資的單一目標，轉向兼顧投資者財富保值增值、資源配置效率提升與市場生態優化等多重目標。

強調資本市場的價值創造本質，通過優化資源配置，提升上市公司質量，為投資者帶來可持續回報，并著眼于資本市場的長期穩定，通過平衡投融資關系，減少市場大幅波動，增強內在穩定性。

這也意味著發展評價體系正從“規模導向”轉向“投資者回報導向”，未來將更多考量分紅率、投資者收益率、信息披露質量等維度，以構建更成熟、更具韌性的資本市場。

21世紀：“十五五”規劃綱要提出優化發行、上市、退市等基礎制度。如何實現“有進有出、優勝劣汰”？

田軒：我認為發行端當前最需突破的是審核標準的統一性與透明度，需要避免“窗口指導”式的隱性干預；信息披露質量與中介機構責任落實不到位，常常導致信息不對稱加劇；發行定價機制的市場化程度不足，導致新股定價偏離真實價值，加劇二級市場波動。

退市端則面臨標準執行剛性不足、程序冗長、退市配套制度不完善、投資者賠償機制缺位等堵點，甚至部分“殼公司”通過財務粉飾或突擊重組規避退市，導致劣質公司滯留市場，扭曲資源配置效率，投資者權益受到損害。

要實現“有進有出、優勝劣汰”，發行端需強化以信息披露為核心的注冊制執行剛性，統一各板塊審核標準并動態公開案例指引，壓實保薦機構、會計師事務所等“看門人”責任。建議取消發行定價的行政窗口指導，建立承銷商跟投機制與定價責任掛鉤制度，引入長期機構投資者參與詢價，切實將定價權交還市場；退市端須細化財務類、規范類、重大違法類強制退市指標，壓縮緩沖期，強化退市執行剛性，建立“快速退市通道”與“強制轉板機制”，同步完善投資者集體訴訟、先行賠付及退市公司股份確權轉讓等配套安排，真正讓市場在資源配置中起決定性作用。

21世紀：“十五五”規劃綱要提出“建立未來產業投入增長和風險分擔機制”。如何設計風險分擔機制，在撬動民間資本的同時避免道德風險？

田軒：有效撬動民間資本的同時，避免產生新的道德風險的關鍵在于構建“政府引導、市場主導、風險共擔、收益共享”的契約化機制。

如借鑒新加坡EDB“聯合投資計劃”，政府出資設立風險補償資金池，與社會資本按約定比例共同出資、共擔風險、共享收益；或借鑒以色列YOZMA基金模式，政府與民間資本按1:1比例聯合投資，同時賦予民間資本在5年內以成本價加利息回購政府份額的權利，既保障財政資金安全退出，又激勵社會資本深度參與。

國內可試點“政府風險分擔上限+社會資本超額收益讓渡”模式，在人工智能、量子計算等未來產業領域，設定政府承擔虧損比例不超過30%的“安全墊”，并要求社會資本在項目盈利后按階梯比例向政府讓渡部分超額收益。

創新風險分擔工具，如完善知識產權評估和處置機制，開發針對未來產業的特殊保險產品，設立未來產業專項再保險機制，并探索“保險+期貨+擔保”聯動模式，提升風險對沖效能；同步通過稅收優惠、放寬投資限制等政策，引導保險資金、社保基金等長期資本加大配置力度，切實壯大耐心資本規模，推動形成“科技—產業—金融”高水平循環。

21世紀：S基金和并購重組是否會成為創投退出的重要渠道？需要哪些配套政策？

田軒：在當前IPO節奏放緩的背景下，S基金與并購重組有望成為創投退出的重要渠道，但暫難成為絕對“主要渠道”。S基金可有效盤活存量股權資產，并購重組則能加速產業整合與技術協同，但二者均面臨估值難、流動性低、信息不對稱及交易機制不健全等現實瓶頸。

加強配套政策以暢通渠道需加快建立全國性S基金交易平臺，推動國資LP份額轉讓試點擴容，完善私募股權基金份額估值指引，探索基于未來現金流折現的差異化定價模型；建立統一的股權交易信息平臺，規范估值標準，提升市場透明度；同時，優化并購稅收政策，對符合條件的戰略性并購給予遞延納稅支持，優化并購重組審核流程，引導更多長期資金入場，重點支持硬科技領域跨區域、跨所有制整合。

21世紀：“十五五”規劃綱要提到“高質量建設債券市場‘科技板’”，這需要怎樣的制度安排？

田軒：增信措施方面，應突破傳統抵押擔保依賴，鼓勵商業擔保機構開發適配科創企業的擔保產品，降低反擔保要求；允許科創企業以知識產權、核心技術等無形資產質押增信，探索知識產權資產證券化路徑；構建“政府+擔保機構+科創企業”的多元增信體系，并設立風險補償資金池，為符合條件的科創企業債券提供部分擔保。

評級邏輯上，需突破傳統重資產導向，構建以技術壁壘、研發投入強度、專利質量、團隊科創能力為核心的新型評級模型，并引入第三方科技評估機構參與評級，提高評級結果精準度。

投資者結構方面，應鼓勵社保基金、保險資金、銀行理財等長期資本設立科創債券專項投資賬戶，配套稅收優惠與風險容忍度差異化考核，同時培育專業化科創債投資機構，推動形成“投早、投小、投長期、投硬科技”的市場生態。

21世紀：“十五五”規劃綱要提出“穩慎拓展金融市場互聯互通”。如何在吸引中長期外資的同時構筑金融安全“防火墻”？

田軒：把握“穩慎”平衡點，關鍵在于以規則透明度換外資信任度，以制度型開放對沖地緣不確定性，穩步擴大滬港通、深港通等互聯互通標的范圍，同步完善跨境資金流動監測、宏觀審慎評估等配套規則，確保開放節奏與監管能力相匹配。

通過簡化QFII/RQFII準入流程、優化債券市場境外機構投資者稅收政策等方式，重點吸引養老金、主權財富基金等長期價值型外資。

還要細化外商投資安全審查清單，將涉及系統重要性金融機構、關鍵金融基礎設施的投資納入重點審查范疇，建立“事前預判、事中監控、事后處置”全鏈條風險防控體系，切實守住不發生系統性金融風險的底線。

21世紀：“十五五”規劃綱要提出“多渠道增加城鄉居民財產性收入”。可以通過哪些市場化手段引導上市公司重視回報投資者？

田軒：分紅是上市公司回報投資者的重要方式。當前A股分紅已步入深度結構性階段，2025年全年2.6萬億元的分紅規模遠超過往平均水平，分紅集中度持續攀升，銀行、能源、白酒等傳統行業貢獻了超過60%的分紅總額，而科技、制造等成長型板塊分紅比例仍偏低。這反映出分紅能力與成長訴求存在一定程度上的階段性錯配。

除了分紅約束，我們更需通過市場化手段引導上市公司重視股東回報：完善信息披露機制，要求上市公司在年報中增設“股東回報分析”專章，量化披露分紅政策與盈利質量、現金流狀況的匹配度；培育長期投資機構，引導保險、社保等資金加大對高分紅、高回報企業的配置，建立更全面的股東回報評估框架，引導公司平衡短期分紅與長期價值創造；優化稅收激勵機制，如對持續分紅超三年的上市公司給予股息紅利所得稅減免，對長期持股（如超過1年）的投資者進一步降低或免除紅利稅，提高股東長期持股意愿與分紅獲得感。

21世紀：從“投融資協調”到“增加居民財產性收入”再到“吸引外資穩定流入”，三者如何形成良性閉環？

田軒：“十五五”期間，三者將通過“融資端改革—投資端優化—資金端引入”形成動態增強閉環。

健全投融資協調的市場功能是基礎，通過完善多層次資本市場、拓寬融資渠道，為企業發展注入資金，推動產業升級與盈利增長，進而提升居民持有股票、基金等資產的收益，增加居民財產性收入。

居民財產性收入提升會增強消費能力與投資意愿，進一步壯大市場資金規模，優化投融資市場的資金供給結構，吸引更多境內外長期資金入市，增強市場穩定性與國際影響力。

外資穩定流入則帶來先進管理經驗、技術標準與治理理念，反向促進上市公司質量提升與分紅文化成熟，從而夯實居民財產性收入增長根基。

三者互為因果、彼此強化、層層遞進，共同構建起“投融資格局完善—居民財產性收入增長—外資穩定流入—投融資格局進一步優化”的良性閉環。

【田軒：長安街讀書會成員、清華大學國家金融研究院院長 】

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