“買得起貓看不起病”，瑞派寵物IPO能否破解寵物醫(yī)療的信任困局

剛剛落幕的京寵展再次點(diǎn)燃了寵物經(jīng)濟(jì)的熱度，作為國內(nèi)寵物行業(yè)的標(biāo)桿性展會(huì)，吸引了超過1.3萬家企業(yè)的參與，匯聚了寵物醫(yī)療、食品、用品等全產(chǎn)業(yè)鏈資源，不僅直觀反映出寵物市場的旺盛需求，更印證了寵物醫(yī)療作為賽道核心板塊的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

《2024年寵物行業(yè)白皮書》顯示，2024年中國城鎮(zhèn)寵物消費(fèi)市場規(guī)模突破3000億元大關(guān)。如此巨額市場下，中國寵物行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)卻屈指可數(shù)，特別是寵物醫(yī)療領(lǐng)域。

瑞派寵物于2025年12月向港交所遞交上市申請，劍指“中國寵物醫(yī)療第一股”。瑞派寵物旗下有548家門店、毛利表現(xiàn)更是領(lǐng)先同行，從而成為資本關(guān)注的焦點(diǎn)，有望成為中國寵物市場的標(biāo)桿，但光鮮背后的重資產(chǎn)壓力、行業(yè)爭議也讓這場IPO充滿挑戰(zhàn)。

548家門店筑規(guī)模壁壘，毛利領(lǐng)跑行業(yè)的背后是重資產(chǎn)布局

瑞派寵物的發(fā)展軌跡，是中國寵物醫(yī)療連鎖化的典型縮影。天眼查數(shù)據(jù)顯示，瑞派寵物2012年在天津成立后，便開啟了全國化擴(kuò)張之路，2016年收購天津長江、我寵我愛等品牌布局東北，2017年拿下果果寵物醫(yī)院、杭州虹泰等品牌進(jìn)軍南方。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，截至2025年6月30日，瑞派寵物覆蓋中國大陸及香港28個(gè)省份約70座城市，穩(wěn)居中國寵物醫(yī)療服務(wù)市場第二把交椅。

與行業(yè)內(nèi)其他玩家相比，瑞派寵物的核心競爭力在于獨(dú)創(chuàng)的VDP模式（獸醫(yī)發(fā)展伙伴模式）與三級(jí)醫(yī)院體系。

VDP模式通過收購現(xiàn)有寵物醫(yī)院并保留原團(tuán)隊(duì)40%股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，在其548家醫(yī)院中，428家為收購而來，收購占比高達(dá)78%。為支撐這一模式，瑞派寵物構(gòu)建了“城市中心醫(yī)院-區(qū)域中心醫(yī)院-社區(qū)醫(yī)院”的三級(jí)醫(yī)療協(xié)同體系，社區(qū)醫(yī)院承接基礎(chǔ)診療，區(qū)域中心醫(yī)院處理綜合病例，城市中心醫(yī)院專攻疑難雜癥。

規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，瑞派寵物的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也穩(wěn)步提升。2022年到2025年上半年，瑞派寵物營業(yè)收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元、9.43億元；毛利率分別為22.4%、21%、22.2%及24.8%，始終保持在21%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

同期，瑞派寵物持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計(jì)虧損高達(dá)3.7億元。值得注意的是，2025年上半年，瑞派寵物實(shí)現(xiàn)凈利潤1554萬元，讓瑞派寵物全國性大型連鎖寵物醫(yī)院服務(wù)供應(yīng)商中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤的企業(yè)。

值得注意的是，通過轉(zhuǎn)診機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源分層配置，2022-2024年，瑞派寵物寵主數(shù)量從121.61萬人增長至143.03萬人，就診總次數(shù)從366.23萬次增至429.60萬次，規(guī)模化效應(yīng)初步顯現(xiàn)。招股書時(shí)間內(nèi)，瑞派寵物的診療服務(wù)分別貢獻(xiàn)了89.1%、89.8%、90.6%和91.3%的營收。雖然診療服務(wù)為高毛利做出了貢獻(xiàn)，但也為其口碑的下滑埋下了隱患。

不過，VDP模式讓瑞派寵物在短時(shí)間內(nèi)完成規(guī)模躍升，但快速并購讓瑞派的商譽(yù)高企，截至2025年6月30日，瑞派寵物商譽(yù)賬面余額達(dá)17.92億元，占總資產(chǎn)的34.6%、非流動(dòng)資產(chǎn)的68.4%，規(guī)模相當(dāng)于2024年全年?duì)I收的1.02倍。

2022年至2025年6月30日，瑞派寵物經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元及2.63億元；投資活動(dòng)分別為-3.48億元、-8055萬元、-2974萬元及-1.04億元，顯示擴(kuò)張持續(xù)吞噬現(xiàn)金；融資活動(dòng)現(xiàn)金流分別為1.68億元、-1.11億元、-3.88億元、-1.52億元；另一方面，瑞派寵物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅2.18億元，現(xiàn)金流壓力巨大。

同時(shí)，可贖回負(fù)債成為瑞派寵物的懸頂之劍。2022年至2024年，贖回負(fù)債支出分別高達(dá)1.18億元、1.30億元和1.29億元，三年累計(jì)超3.77億元，幾乎與同期凈虧損總額持平。截至2025年6月，其可贖回負(fù)債賬面值達(dá)28.22億元，占總負(fù)債比例超60%。盡管遞交上市申請后贖回權(quán)自動(dòng)終止，但若上市失敗，瑞派將面臨巨額償債壓力。

寵物醫(yī)療的天使與魔鬼：賽道升級(jí)背后的行業(yè)爭議

瑞派寵物的發(fā)展，恰逢寵物醫(yī)療行業(yè)的重要轉(zhuǎn)型期——從單點(diǎn)診療走向系統(tǒng)管理，從單次付費(fèi)走向長期付費(fèi)。瑞派寵物在這一趨勢下布局全生命周期健康管理，打造16大專科體系，擁有2137名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)師、143名內(nèi)部認(rèn)證專科醫(yī)師，試圖通過專業(yè)能力提升客單價(jià)與口碑。

但行業(yè)的快速發(fā)展，也讓寵物醫(yī)院陷入“天使”與“魔鬼”的爭議

近期，寵物醫(yī)院vs鄉(xiāng)村獸醫(yī)的討論在網(wǎng)上持續(xù)發(fā)酵，養(yǎng)寵人的焦慮也日益凸顯：一方面是寵物生病后的心疼，另一方面是動(dòng)輒數(shù)千元的診療費(fèi)用，讓“買貓500、治病5000”成為常態(tài)。這是傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)醫(yī)學(xué)和現(xiàn)代技術(shù)醫(yī)學(xué)的碰撞，但這同樣是養(yǎng)寵人對于長期看病貴，看病忙的情緒集體爆發(fā)。

寵物醫(yī)院憑借現(xiàn)代醫(yī)學(xué)的設(shè)備，重新定義了寵物看病流程，看病需要各種檢查，這一套流程下來，價(jià)格可能就突破了4位數(shù)，結(jié)果可能就是一個(gè)很簡單的疾病。平移了養(yǎng)寵人對于人類看病難，看病貴的不滿。

擁有超過2000名醫(yī)師，且建立了全新流程的瑞派寵物，本可以建立以手術(shù)為核心的競爭優(yōu)勢，但或許是因?yàn)閷τ诿淖非螅瑥亩呱狭肆硗庖粭l相反的道路。

作為行業(yè)頭部玩家，瑞派寵物的專業(yè)能力與服務(wù)質(zhì)量屢遭質(zhì)疑。一方面瑞派寵物擁有2137名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)師，但其總員工數(shù)達(dá)5802人，醫(yī)師占比不足37%，專科能力與手術(shù)水平并未完全匹配規(guī)模；另一方面瑞派寵物旗下多家醫(yī)院因合規(guī)問題被罰：2025年6月，濟(jì)南仁諾寵物醫(yī)院因使用假獸藥被罰款2萬元并沒收違法所得，天津瑞派安馨寵物醫(yī)院武清分公司因使用假劣獸藥被罰1.5萬元；2025年1月，瑞派華南公司還因涉嫌操縱市場價(jià)格被深圳市寵物醫(yī)療協(xié)會(huì)點(diǎn)名。

收了高價(jià)的費(fèi)用，結(jié)果竟然使用劣質(zhì)藥品，對于消費(fèi)者的責(zé)任又在何處呢？

在瑞派寵物的招股書中寫，截至2024年，美國單只寵物年均總支出為人民幣貨幣單位5183元，中國僅為人民幣2212元，美國是中國的2.3倍。瑞派寵物只看到支出差距，絲毫沒有看到養(yǎng)寵人的收入差距。難道一定要將收入有限的情況下，將寵物年均支出提升到美國水平，才能滿足瑞派寵物的真實(shí)需求嗎？

在黑貓投訴，對于瑞派寵物的投訴量來到了189條，投訴內(nèi)容不乏誤診、亂收費(fèi)、價(jià)格不透明等。比如，有用戶反饋瑞派寵物存在檢測價(jià)格不透明，過度檢測的情況。

瑞派寵物的未來，仍需跨過三道坎：一是并購后的整合難題；二是專業(yè)能力的落地，減少誤診、過度醫(yī)療等問題，重建消費(fèi)者信任；三是盈利模式的優(yōu)化，如何擺脫對診療服務(wù)的單一依賴，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型。

第一股的使命：破局行業(yè)困局需回歸醫(yī)療本質(zhì)

2024年中國寵物醫(yī)院總數(shù)達(dá)30.4萬家，前五大連鎖機(jī)構(gòu)僅占6.5%市場份額，“小作坊式”診所與連鎖醫(yī)院、公立獸醫(yī)站形成錯(cuò)位競爭。客觀市場存在對于寵物醫(yī)院的不利，作為行業(yè)頭部的瑞派，瑞派寵物應(yīng)該以身作則，而不是為了高毛利讓寵物醫(yī)院的口碑進(jìn)一步惡化。

瑞派沖擊“寵物醫(yī)療第一股”，不僅是自身的資本破局，更承載著推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化的使命。當(dāng)前寵物醫(yī)療行業(yè)陷入“越擴(kuò)張?jiān)教潛p”“越低價(jià)越內(nèi)卷”的怪圈。瑞派寵物若能成功上市，將緩解其償債壓力與擴(kuò)張資金需求，若能憑借規(guī)模優(yōu)勢推動(dòng)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格合理化，或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)破局的關(guān)鍵。

京寵展的熱度印證了寵物市場的巨大潛力，瑞派寵物的IPO則成為寵物醫(yī)療行業(yè)連鎖化、規(guī)范化的試金石。寵物醫(yī)療的核心，終究是“醫(yī)療”而非“生意”，無論是連鎖巨頭還是單體診所，唯有回歸醫(yī)療本質(zhì)，以專業(yè)能力為核心、以服務(wù)質(zhì)量為根本，才能在千億市場中站穩(wěn)腳跟。