百瑞吉募資大砍70%背后的增長空間隱憂，估值甚至低于三年前|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：陳佳鑫

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作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

IPO期間削減計劃“募資額”以提高“過會”的概率是不少企業的操作，但削減比例近70%卻并不多見。

1月21日，常州百瑞吉生物醫藥股份有限公司（下稱“百瑞吉”）成功過會，擬登陸北京證券交易所。然而，在上會前夕，百瑞吉取消原本的研發中心建設項目，原計劃3.5億元的募資額大幅下調至1.06億元，降幅接近70%，這一削減比例引發資本市場廣泛關注。

削減計劃募資額在某種程度上也是一種自降身價的行為。根據兩版招股書，盡管募資額調低，但百瑞吉的預計發行新股數量及占比均未發生變化，意味著調整募資額后百瑞吉的整體估值下降約70%，估值甚至遠低于2023年的水平。

百瑞吉的主營產品為宮腔用交聯透明質酸鈉凝膠，核心用途是術后防粘連，市場空間有限，百瑞吉也正通過跨界護膚品拓展發展空間，但該業務依然持續虧損。

百瑞吉募資規模的“腰斬式”縮水絕非偶然，而是市場與監管層對企業未來增長潛力的理性考量，更是其核心主業發展瓶頸與跨界布局不確定性的集中體現。

3月19—23日，時代商業研究院就增長空間、集采影響、護膚品業務等問題向百瑞吉發函并多次致電詢問，但其投資者聯系電話均處于關機狀態，截至發稿，對方仍未回應相關問題。

一、估值曾半年多飆升200%，IPO期間下降約70%

值得注意的是，本次調整IPO計劃募資額后，百瑞吉的估值甚至遠低于三年前。

根據百瑞吉在新三板掛牌前披露的公轉書，2022 年6月，百瑞吉在報告期內發生第一次股權轉讓，股東江蘇九洲將其持有的百瑞吉6.97177%的股權以 3485.8850 萬元轉讓給常創常州，對應百瑞吉整體估值為5億元。

時隔半年多，2023 年1月，百瑞吉發生報告期內第二次股權轉讓，實控人舒曉正將其所持百瑞吉0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.66667%、0.20000%、0.13333%的股權分別轉讓給七家機構和個人，合計交易價格5500萬元，對應百瑞吉整體估值約為15億元，短短半年多時間估值飆升200%。

此后便進入IPO進程，根據2024年12月第一版招股書（申報稿），百瑞吉擬向不特定合格投資者公開發行不超過 920.72 萬股新股，占本次發行后股本總數的 13.30%，預計募集資金3.5億元，據此測算百瑞吉整體估值約為26.32億元。

而到了2026年1月最新版招股書（上會稿），百瑞吉同樣擬向不特定合格投資者公開發行不超過 920.72 萬股新股，占本次發行后股本總數的13.30%，預計發行新股數量及占比均未發生變化，但預計募集資金縮減至1.06億元。據此測算百瑞吉整體估值約為7.97億元，一年多下降約70%，甚至遠低于2023年1月的估值水平。

2022年以來，百瑞吉經歷了估值快速飆升（半年多飆升200%），申報IPO期間又快速下降（一年多下降約70%），在業績整體穩中有升的背景下，估值波動幅度之大令人不解。

二、防粘連領域的局限性

大砍募資額背后或反映的百瑞吉所處賽道的天然局限性，以及行業政策、市場競爭等多重因素的影響，使得該業務的增長空間被嚴重壓縮，成為制約企業發展的瓶頸。

術后防粘連材料市場規模狹小。百瑞吉的核心盈利來源是宮腔術后防粘連材料，這一細分領域的市場容量本身就相對有限。根據百瑞吉問詢函回復文件數據，2023年我國宮腔術后防粘連材料的市場規模僅為13.89億元，而鼻（竇）腔領域術后防粘連材料的市場規模更是僅有2.2億元。兩大核心細分市場合計不足16億元，意味著百瑞吉即便占據較高市場份額，也難以實現規模的大幅突破，業績增長面臨天然的天花板。

盆（腹）腔術后防粘連市場屬于防粘連市場中規模較大的領域，為突破增長瓶頸，百瑞吉試圖向該領域拓展。2023年，該領域市場規模達23.36億元，是宮腔領域的近1.7倍。

但這一領域的競爭格局已基本穩定，根據弗若斯特沙利文調研數據，2023年按產品廠商統計，賽克賽斯、迪康中科生物、石家莊億生堂、杭州協合、昊海生科等企業占據了該領域的主要市場份額。

更關鍵的是，當前盆（腹）腔術后防粘連市場中，“隔膜材料”以及“液態材料”占據了幾乎全部市場份額，而百瑞吉的產品屬于半固態生物材料，與市場主流產品形態存在差異，市場教育和接受需要較長周期，預計短期內難以貢獻實質性增量。

再者，在集采政策沖擊下，術后防粘連市場空間或進一步收縮。近年來，我國已明確提出要對高價值一次性醫療用品開展集中帶量采購，防粘連材料作為醫用耗材的重要品類，自然被納入集采范圍。

此前，河南省和云南省已先后針對防粘連材料開展集采，其中云南省的集采覆蓋包括防粘連材料在內的六大類醫用耗材，價格平均降幅達到71.42%，部分品類降幅甚至超過90%。

面對集采帶來的降價壓力，百瑞吉選擇放棄參與河南省的集采，這雖然在短期內規避了降價沖擊，但也意味著其或將失去該地區的公立醫療機構市場，進一步縮小了自身的市場覆蓋范圍。若后續防粘連材料集采政策在全國范圍內進一步推進，其防粘連材料的整體市場空間恐將收縮。

兩票制則對百瑞吉的銷售體系造成沖擊，百瑞吉的產品銷售高度依賴經銷商體系，2024年76.72%的收入來自經銷模式，而兩票制下，要求百瑞吉承擔更多銷售任務。在百瑞吉的銷售區域內，已有陜西省和青海省的部分地區推行包含防粘連材料在內的高值醫用耗材的“兩票制”。

且近年來百瑞吉經銷商隊伍的穩定性持續下滑。數據顯示，2022—2025年上半年，百瑞吉合作的經銷商數量分別為381家、375家、284家和182家，呈現逐年遞減趨勢；同期退出的經銷商數量分別為156家、127家、194家和149家，其中2025年上半年退出的經銷商數量占比高達81.87%，退出的經銷商帶來的收入占比更是達到46.34%，近一半的收入來自于已退出的經銷商，渠道穩定性堪憂。

對此，百瑞吉在問詢函回復中稱，同行經銷商數量也存在較大變動，其經銷商變動情況符合行業慣例。但從其列舉的同行數據來看，多數同行僅在部分年份出現較高的經銷商退出比例，且整體水平低于百瑞吉。

三、切入護膚品領域是否靠譜？

或許是意識到防粘連材料市場的增長局限，百瑞吉選擇跨界切入護膚品領域，試圖借助護膚品市場的廣闊空間突破增長瓶頸，其推出的護膚品包括面膜及面霜等產品。據智研咨詢預計，2025年僅我國面膜市場規模便可達767.9億元，市場空間看似廣闊。但這片“藍海”背后，是遠超防粘連領域的競爭烈度，百瑞吉的跨界嘗試，實則已浮現多重隱憂。

其一，護膚品市場雖然規模龐大，但競爭格局極為分散，尤其是面膜領域，更是呈現“百花齊放”的態勢。前瞻產業研究院數據顯示，面膜GMV TOP15品牌的市占率合計僅為28.4%，這意味著市場上大部分份額被眾多中小品牌分割。據不完全統計，目前中國面膜品牌已超過7000個，而功能性護膚品領域更是聚集了貝泰妮、華熙生物、巨子生物、敷爾佳等眾多實力玩家，形成了清晰的競爭梯隊。

百瑞吉的護膚品業務雖然增速較快，2022—2024年，其護膚品業務收入分別為2721.74萬元、4409.65萬元、5293.38萬元，年復合增長率近40%，但在龐大的市場規模面前，仍屬于中小玩家，想要在激烈的競爭中突圍，難度極大。

其二，百瑞吉護膚品業務的高增速，一定程度上是建立在高企的銷售費用投入之上。數據顯示，2022—2024年，其護膚品業務的銷售費用分別為2508.82萬元、3202.54萬元、4117.28萬元，銷售費用逐年攀升。以2024年為例，百瑞吉護膚品業務平均每創收100元，就需要花費78元的銷售費用。

高昂的銷售費用投入，是導致其護膚品業務持續虧損的主因之一。2022—2024年，百瑞吉的護膚品業務分別虧損1140.73萬元、754.58萬元、1209.67萬元，且百瑞吉在問詢函回復文件中明確預計，未來幾年該業務仍將處于虧損或微盈利狀態。

其三，跨界選擇保守，與同行差距逐步拉大。同樣涉足防粘連材料及護膚領域，百瑞吉的同行昊海生科選擇了壁壘更高、利潤空間更大的醫美產品賽道，而百瑞吉則選擇了競爭更為激烈的普通護膚品領域。

2024年，昊海生科（688366.SH）的醫美產品已成為其第一大業務，且是第一大毛利潤來源，毛利潤占比高達49.11%。根據昊海生科2024年年報數據，其全年營業總收入達26.98億元，歸母凈利潤4.20億元，盈利能力穩定。

反觀百瑞吉，其在問詢函回復文件中明確回應自身沒有醫美產品生產能力，不涉及醫療美容領域產品，目前未將醫療美容領域產品納入未來業務拓展方向。百瑞吉選擇的護膚品或是一條入門易、進階難得跨界賽道，盡管正處于高速增長階段，但該業務前景依然不明。

四、核心觀點：打破增長空間質疑是關鍵

百瑞吉成功過會，無疑為其發展注入了一劑強心針，但擬募資額大砍70%的背后，反映的是企業增長空間的隱憂與多重風險的疊加。防粘連材料主業面臨市場規模狹小、集采沖擊、經銷商不穩定等多重風險，增長天花板清晰可見；跨界切入的護膚品賽道，雖然市場空間廣闊，但競爭激烈、盈利困難，短期內難以成為企業的核心增長引擎。

對于百瑞吉而言，想要打破監管及市場對其增長能力的質疑，一方面需要深耕防粘連主業，加大研發投入，優化產品結構，提升產品競爭力，同時積極應對集采政策帶來的沖擊，穩定經銷商體系，拓展市場份額；另一方面，在護膚品賽道的布局上，需要理性控制銷售費用，聚焦產品研發與品牌建設，尋找差異化競爭優勢，逐步實現盈利。

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