油價(jià)沖擊之后：中國的增長故事 260324

更準(zhǔn)確的說法應(yīng)該是，中國并沒有且不會(huì)被這次的潛在沖擊直接影響過重，但修復(fù)和經(jīng)濟(jì)增長的框架細(xì)節(jié)正在發(fā)生變化。中國當(dāng)然是能源進(jìn)口國，也當(dāng)然會(huì)被更高的油價(jià)拖累，但它面對的不是一個(gè)簡單的更貴的油問題，而是一組彼此牽連的變化:

圖：油沖擊在中國并不是一條單線故事

一、中國和歐美及亞洲其他地區(qū)不能混為一談的講

中國對中東能源沖擊的直接總量暴露并沒有直觀理解的那么大。如果按能源結(jié)構(gòu)看，來自海灣合作委員會(huì)的能源來源大約只占中國總能耗的 6%；如果只看石油，霍爾木茲相關(guān)流量對應(yīng)的是中國總石油供應(yīng)的大約三成，但把它放回整體能源結(jié)構(gòu)里，對總能耗的影響又降到約 5%。天然氣的直接暴露更低，落在不到 1% 的量級，再加上中國一次能源里煤占比仍接近 60%，且基本是國內(nèi)供給。

單靠“進(jìn)口依賴高”這一個(gè)標(biāo)簽，很容易把中國的真實(shí)脆弱性講得過度。

這也是為什么最近這段時(shí)間，中國資產(chǎn)的反應(yīng)明顯比印度、日本、韓國相對溫和。

事實(shí)上，從2月底沖突升級到3月中旬，中國股市、匯率和 10 年國債收益率的波動(dòng)都可以算得上相對克制。至少到上周，中國主要港口油輪到港數(shù)據(jù)還看不到明顯中斷，而過去半年中國隱含原油庫存積累速度明顯快于常態(tài)，再疊加成品油價(jià)格有行政調(diào)節(jié)和 130 美元上限約束，中國市場有著遠(yuǎn)超全球經(jīng)濟(jì)體的更長的緩沖帶。

只要沖擊在全球范圍內(nèi)沒有拖的那么長，中國經(jīng)濟(jì)就會(huì)在可見時(shí)間范圍內(nèi)，持續(xù)成為一個(gè)相對跑贏的對象。

圖：中國進(jìn)口霍爾木茲原油的絕對量最大，但折算到總能耗后的暴露度并不高，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)也比亞洲多數(shù)經(jīng)濟(jì)體溫和

二、名義變量，非不是總需求本身

如果要深究這輪沖擊對中國最直接的影響，可能，相對于鏈條尾部的CPI，更像是長達(dá)三年多的PPI通縮的提前結(jié)束。截止本周，花旗已經(jīng)將其對中國的26年P(guān)PI預(yù)測從 -0.4% 上修到 1.0%，并預(yù)計(jì) 3 月單月環(huán)比可能到0.8%，同比在41個(gè)月為負(fù)之后轉(zhuǎn)正；高盛也把全 CPI和PPI預(yù)測都逐步上修到1.0%，兩家的模型系數(shù)不同，但核心結(jié)論是一致的: 中國首先迎來的會(huì)是PPI和GDP deflator這樣的名義變量改變，而不是居民端通脹。（花旗估算10%的油價(jià)上漲大約對應(yīng)1.15個(gè)百分點(diǎn)的PPI 抬升、0.23個(gè)百分點(diǎn)的CPI抬升；高盛偏保守一些，給出的量級更接近PPI上行0.5個(gè)百分點(diǎn)、CPI 上行0.1個(gè)百分點(diǎn)）

這件事對中國并不完全是壞消息。

PPI連續(xù)41個(gè)月為負(fù)、GDP平減指數(shù)連續(xù)11個(gè)季度收縮，本來就已經(jīng)把企業(yè)利潤、財(cái)政收入和微觀預(yù)期壓得很低。現(xiàn)在如果油價(jià)把這些名義指標(biāo)拉回正區(qū)間，短期內(nèi)反而會(huì)緩解一部分通縮壓力，至少會(huì)讓價(jià)格預(yù)期擺脫一路往下和惡性循環(huán)的慣性。

但這里必須分清楚，名義修復(fù)不等于需求重啟。它更像是成本推動(dòng)下的價(jià)格修復(fù)，能改善一部分賬面變量，卻還不足以說明居民消費(fèi)、民間投資或者服務(wù)業(yè)價(jià)格已經(jīng)重返廣譜回升：

圖：這輪油沖擊對中國的傳導(dǎo)明顯更偏PPI而非CPI，平減指數(shù)轉(zhuǎn)正比居民端通脹更快

三、Broad Reflation與Upstream Reflation

很多時(shí)候，市場一看到PPI要轉(zhuǎn)正，很自然就會(huì)往全面再通脹了的方向思考。但油帶來的PPI回升，約80%集中在能源、金屬、化工、建材這些上游工業(yè)部門。換句話說，某些特定部門的變動(dòng)，并不會(huì)自然意味著價(jià)格壓力順著產(chǎn)業(yè)鏈大面積傳到中下游。

更關(guān)鍵的是，PPI往核心CPI的傳導(dǎo)依然很弱，一般來說，1%的PPI上行只對應(yīng)大約5個(gè)基點(diǎn)的核心CPI 變化；10%的供給型油價(jià)沖擊，對核心CPI 的影響也就幾個(gè)基點(diǎn)，而且持續(xù)性有限。在這種情況下，沖擊的持續(xù)性尤為關(guān)鍵，沖擊一旦拖長，會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的下游利潤率擠壓、全球需求放慢和亞洲工業(yè)鏈的原料緊張。也就是說，中國短期能從名義修復(fù)里獲得一點(diǎn)緩沖，但如果把這誤讀成廣譜再通脹，后面很容易高估下游和消費(fèi)鏈條的承接能力。

圖：油帶來的PPI改善主要停留在上游工業(yè)部門，向核心通脹和服務(wù)價(jià)格的溢出很弱

四、中國眼下的基本面并不差，但還遠(yuǎn)沒到可以忽視外部沖擊的時(shí)候

如果只看最近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)，中國短期基本面其實(shí)不弱，甚至可以說很強(qiáng)。1-2 月工業(yè)增加值、社零和固定資產(chǎn)投資都比預(yù)期好，，擴(kuò)張后的財(cái)政赤字也在走闊。只是這組數(shù)據(jù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)依然典型，工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)輸出偏強(qiáng)，零售和投資仍然偏弱，所謂“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的老問題并沒有消失，只是被更好的外需、財(cái)政發(fā)力和節(jié)后修復(fù)先蓋住了。

銅庫存數(shù)據(jù)也很有意思...

根據(jù)JPM的高頻跟蹤，截止3月20日當(dāng)周，中國可見銅庫存去化了2.5萬噸，而且這個(gè)去庫時(shí)點(diǎn)明顯早于往年，庫存總量也回落到47.3萬噸，逐步向歷史均值靠近。這說明實(shí)體端并不是完全沒有需求，至少部分工業(yè)鏈條的開工和補(bǔ)庫在改善，銅需求對宏觀逆風(fēng)形成了一個(gè)不小的counterpoint。但跟蹤也提醒，銅價(jià)自沖突以來的回落還遠(yuǎn)不算把宏觀風(fēng)險(xiǎn)交易充分，技術(shù)支撐位仍在更低位置。

圖：銅庫存提前去化說明工業(yè)需求并不弱，但這更像對宏觀逆風(fēng)的對沖

五、政策節(jié)奏可能隨之而變

如果名義變量先修復(fù)，而增長又沒有立刻失速，那么政策的第一反應(yīng)就一定不是加碼刺激。PPI回到正區(qū)間會(huì)降低短期內(nèi)再用財(cái)政兜底的迫切性，也可能把原本預(yù)期中的降息繼續(xù)往后推，最晚拖到26年下半年。

這個(gè)邏輯并不復(fù)雜。

過去二十年里，只要中國PPI處在明顯上行階段，決策層很少在那個(gè)階段同步大力刺激；一旦油價(jià)把上游價(jià)格、企業(yè)利潤和財(cái)政收入的名義面稍微托住，寬松的緊迫性就會(huì)下降。

匯率是同一枚硬幣的另一面...

我們在三周前的Wrap里就提出了人民幣匯率不走單邊的維穩(wěn)邏輯...

《WEEKLY WRAP 260301》這期關(guān)于USDCNH部分的觀點(diǎn)沒看的朋友務(wù)必回去看完，我們?nèi)匀豢春萌嗣駧派担珜τ谀切┢诖翊饲敖荒甑哪欠N斜率走勢繼續(xù)的人，可能這里不太好了。事實(shí)上，我們幾周前的判斷時(shí)點(diǎn)實(shí)際構(gòu)成了一個(gè)轉(zhuǎn)折低點(diǎn)（下圖箭頭所指紅圈）：

圖：USDCNH（日線圖，截止260322）

過去一周 CNH 基本在6.87到6.91區(qū)間里運(yùn)行，定盤也明顯偏穩(wěn)，CFETS指數(shù)在100.2到 100.9一帶，101被視為阻力位。更有意思的是，1-2月的出口結(jié)匯意愿還在提高，2月凈外匯流入仍有 440 億美元，出口商結(jié)匯率單月大約66%，說明人民幣并不缺基本面支撐。

問題只在于，在油價(jià)、美元和外部不確定性都偏高的時(shí)候，政策想要的一定不是趨勢性升值，而是一個(gè)可控、低波動(dòng)的匯率環(huán)境。所以接下來，仍然會(huì)是穩(wěn)定定盤和雙向波動(dòng)的過程。

圖：對人民幣而言，現(xiàn)在更重要的是穩(wěn)定而不是升值，定盤、逆周期因子和波動(dòng)管理重新回到中心位置

六、短期風(fēng)險(xiǎn)在外需，長期機(jī)會(huì)也在外需

沖擊對中國外需的影響，短期和中期可能是相反的。短期里，更脆弱的是那些缺庫存、缺財(cái)政空間、又高度依賴進(jìn)口能源的經(jīng)濟(jì)體，詳見《260322 WEEKLY WRAP》與Notes260317《油價(jià)只是開場，真正的再定價(jià)會(huì)落在增長、匯率和工業(yè)鏈上》》過去幾年中國出口增長的重要邊際貢獻(xiàn)來自低收入EM，而這些經(jīng)濟(jì)體恰恰最容易被更高的油價(jià)、燃料配給和補(bǔ)貼壓力拖住。如果它們開始被迫壓縮進(jìn)口，中國對這些市場的出貨很可能先受影響。

盡管中國穩(wěn)定，但區(qū)域里很多國家在成品油、化肥、化工和電力上都沒有那么充裕的緩沖。

可如果把時(shí)間拉長一點(diǎn)，方向又未必這么悲觀。只要這輪沖擊把各國的政策重心重新推回能源安全，后面的資本開支就會(huì)往發(fā)電設(shè)備、電網(wǎng)、儲(chǔ)能、電動(dòng)車和電池這些方向傾斜...

從 2019 到 2025 年，中國新能源車、太陽能電池和發(fā)電設(shè)備的實(shí)際產(chǎn)量分別增長了240%、340%和1080%，一旦海外開始同時(shí)補(bǔ)能源安全和綠色轉(zhuǎn)型，中國反而可能在2027年以后吃到更大的外需紅利。所以,中國面對的不是一個(gè)單向負(fù)面沖擊，而更像是短期先受全球需求和脆弱EM拖累，中期再從能源安全投資里回收一部分增量。

圖：短期外需會(huì)受脆弱經(jīng)濟(jì)體拖累

圖：但中期如果各國重押能源安全，中國在新能源車、電池和發(fā)電設(shè)備上的供給能力反而可能受益

這部分也是中期可交易性的核心來源。

可以預(yù)期的是未來3-6個(gè)月內(nèi)這些板塊會(huì)持續(xù)引領(lǐng)活躍度..

七、幾條線的相互驗(yàn)證

（全文完）

筆者X: @Ariston_Macro（https://x.com/Ariston_Macro）

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