騰訊2025年報：豐收的前提是先播種

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：終身黑白

來源：雪球

請相信我，如果你沒有花時間去了解一家企業(yè)，單純因為某個人的觀點，是不可能做到耐心持有的，

盲目的買入，有一天虧了錢，說是因為看了某某人的分享，可能會好受一些，但解決不了實際問題。

實際的問題是虧掉的錢永遠回不來，實際的問題是如果你不認真對待投資，他就不會給你正確的結果。

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基礎數(shù)據(jù)

騰訊發(fā)布了財報，2025年全年營收7517.66億元，同比增長14%;

非國際財務報告準則凈利潤2596億元，同比增長17%

這個業(yè)績是符合我預期的，之前騰訊下跌的時候我是以全年2550億人民幣估算的利潤，實際情況基本沒什么偏差，按這個利潤算當下騰訊估值16PE左右。

估值不高，業(yè)績也不差，那么騰訊為什么今天下跌呢？我們先來聊聊騰訊的各版塊業(yè)務，再來聊聊市場的擔憂。

用戶數(shù)據(jù)：

微信及 WeChat用戶，14.18億，同比增長2%

QQ用戶：5.08億，同比下降3%

收費增值服務訂閱會員：2.67億，同比增長2%

視頻號：受益于升級的內容推薦算法及更豐富的內容生態(tài)，總用戶使用時長同比增長超過20%。

因為提升微信的交易體驗和內容生態(tài)，微信小店、小游戲及其他內容小程序的用戶參與度同比快速增長。

今年還有一個變化：騰訊云實現(xiàn)規(guī)模化盈利，主要受益于企業(yè) AI 需求的上升，領先市場的PaaS及SaaS產(chǎn)品貢獻的增長，以及供應鏈的優(yōu)化。

規(guī)模化盈利意味著云業(yè)務已經(jīng)不再僅僅依靠集團輸血，而是通過領先的產(chǎn)品在巨大的業(yè)務體量上，成功地將規(guī)模優(yōu)勢轉化為了實實在在的利潤。這對云業(yè)務來說是一個很好的消息。

然后我們再來看看各個版塊

游戲及增值服務業(yè)務

2025年本土市場游戲收入為人民幣1642億元，同比增長18%，得益于近期發(fā)布的《三角洲行動》的強勁表現(xiàn)，以及《王者榮耀》、《和平精英》等長青游戲及《無畏契約》系列的收入增長。

2025年國際市場游戲收入為人民幣774 億 元，同比增長33%，得益于Supercell 旗下游戲及《 PUBG MOBILE》的收入增長，以及《 鳴潮》的增量收入貢獻。

社交網(wǎng)絡收入同比增長5%至人民幣1277億元，由于視頻號直播服務收入、音樂付費會員收入及手機游戲應用的虛擬道具銷售的增長。

昨天三角洲宣布日活躍用戶突破5000萬，這是我這一年多玩的比較多的游戲之一。

作為一名游戲玩家，我一直很看好騰訊的游戲業(yè)務，哪怕是前幾年版號停發(fā)，對游戲一片喊打的時候，我也是堅信騰訊游戲業(yè)務會越來越好。

主要有幾個邏輯：

第一消費能力增長：這個不難理解，長期看大部分人的收入是會增加的，所以哪怕拿出同樣比例的錢來玩游戲，這個資金量也是增加的。

而且玩家的結構也是有變化，10年前，20年前，玩家群體都是年輕人，消費能力有限，而當下80后，90后的中年玩家很多，他們的消費能力要更強。

最后是精品游戲的提價能力更絲滑。

相比大多消費品直接提價給消費者帶來的抵觸。游戲如果你品質夠，提價其實更簡單，最早的游戲你只需要沖個點卡幾十元，幾年前的游戲一個皮膚上百就很厲害，現(xiàn)在一個皮膚幾百上千元在游戲里是常態(tài)，這種提價在不同的游戲模式中變化，更隱蔽更絲滑，也更容易被接受。

第二玩家群體增長:

游戲是一代人娛樂方式的改變，在我父母那個時代，30多歲玩游戲的人很少，他們不是不娛樂，而是他們的娛樂方式是打牌、打麻將、喝酒、打臺球之類的。等游戲開始普及，他們已經(jīng)過了接受新鮮事物的年紀。

而我們80后這一代，從小就接觸游戲，所以我們長大后娛樂休閑里多了一項玩游戲，這是很自然的事情。

我現(xiàn)在30多歲，身邊同齡玩游戲的人是很多的。

當游戲成為我們這批80后的娛樂方式之一，隨著我們歲數(shù)不斷增加也會不斷填補市場空白，我們30歲的時候填補了游戲市場30歲人群的空白，40歲的時候也會填補40歲游戲市場的空白。游戲玩家的群體起碼未來10年還是會增長的。

第三隨著游戲發(fā)展天然向龍頭企業(yè)集中：

最近這些年游戲行業(yè)，巨大的投入，快速衰落的案例越來越多，幾乎每年都有巨大投入的游戲快速失敗，為什么會出現(xiàn)這種情況呢？

因為玩家的需求越來越刁鉆。

從文字版的江湖，到傳奇砍殺，到魔獸世界的宏大世界，moba類的刀塔，英雄聯(lián)盟，大逃殺，自走棋，現(xiàn)在的搜打撤游戲。

玩家玩過的游戲類型太多了，就像你吃過的好菜越多，能引起興趣的東西就越少。

這意味著什么，意味著游戲這個行業(yè)試錯的成本大幅增加了。

而騰訊首先是長青游戲足夠，不僅以往的《王者榮耀》《和平精英》《DNF》《穿越火線》《英雄聯(lián)盟》《瓦羅蘭特》依然優(yōu)秀，近一年多又出現(xiàn)了《三角洲行動》，可以帶來源源不斷的現(xiàn)金流。

其次是試錯能力出色，大部分游戲公司孤注一擲做一款游戲都費勁的時候，騰訊甚至可以同類型的游戲多工作室互相比拼，比如《三角洲行動》這類游戲上騰訊還有另一款推出更早的搜打撤類游戲《暗區(qū)突圍》。

這意味著一類玩法推出之后騰訊能搶占市場的概率更大。

同時騰訊還有極強的代理吸引力，海外的一些優(yōu)質游戲也更容易被騰訊代理。

騰訊既有源源不斷的現(xiàn)金流不會因為一款游戲失敗讓企業(yè)走入絕境，又有足夠的研發(fā)和代理游戲來滿足玩家群體的胃口。

游戲群體增長，消費能力增長，騰訊有能力持續(xù)推出好游戲，因此對騰訊的游戲業(yè)務我是比較放心的。

廣告業(yè)務：

營銷服務業(yè)務年度的收入同比增長19%至人民幣 1,450 億元。

在當前經(jīng)濟壓力比較大的情況下，這算是很不錯的數(shù)據(jù)了。

年報中總結的原因主要來自，廣告單價及廣告曝光量增長。

廣告單價受益于AI驅動的廣告精準定向、廣告主使用 AI 制作更多廣告，以及閉環(huán)廣告（ 用戶點擊后可直達小程序、微信小店或小游戲等原生交易場景）的占比持續(xù)提升。

曝光量增長主要得益于用戶對包括視頻號及微信搜一搜在內的產(chǎn)品參與度增加，以及廣告加載率的小幅提升。

財報中還特別注明了一點：年內大多數(shù)主要行業(yè)的廣告主投放均有所增長。

這些年其實廣告行業(yè)壓力是比較大的，但是騰訊得益于視頻號、小程序進入了上升期，廣告業(yè)務一直表現(xiàn)不錯。

未來隨著經(jīng)濟逐步好轉這部分業(yè)務更是不用擔心。

金融科技服務：

金融科技及企業(yè)服務年度的收入同比增長8%至人民幣 2,294 億元。

增長源自于理財服務、消費貸款服務及商業(yè)支付活動的收入增加。

企業(yè)服務收入同比增長接近 20%，得益于國內及海外對云服務的需求（ 包括對 AI 相關服務的需求）增加，以及由于微信小店交易額上升而帶動的商家技術服務費收入增長。

比較驚喜的一點是，年報中提及騰訊云實現(xiàn)規(guī)模化盈利，云服務也是一個巨大的市場，未來也蘊含著很大的增長空間。

然后看看其他方面。

毛利率全方位提升。：截至2025年年報的毛利同比增長21%至人民幣4226億元，主要由于自研游戲、視頻號及微信搜一搜營銷服務等高毛利率收入貢獻增加，以及金融科技服務與云服務的成本效益提升。毛利率由去年的 53%提升至56%、

年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物：1410億元

持有企業(yè)：

上市投資公司（不包括附屬公司）的公允價值為人民幣 6727億元，非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3631億元。

股息：截至2025年已派發(fā)末期股息409.66億港元

董事會建議2025年度派發(fā)末期股息每股 5.30港元（2024年是每股4.50港元 ）

回購：約800億港元。

騰訊當下的估值：

2025年非國際財務報告準則凈利潤2596億元，對應46670億的市值，差不多16PE左右。騰訊近萬億的投資資產(chǎn)，我們把他當做一種安全邊際就好。

這份財報我個人是比較滿意的，無論是當前的估值，各個版塊的盈利前景，2025年騰訊的分紅和回購，都不得不說騰訊是一家優(yōu)秀讓人放心的企業(yè)。

那么財報發(fā)出后為什么騰訊今天下跌呢？

我們接著來聊聊。

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相信成功的基因

騰訊今天的下跌可能和一個消息有關，管理層表示：2026年將適當降低回購金額，節(jié)省下來的資金將用來加大Ai方面的投資。

有人對這方面擔心不無道理，支出增加是確定的事，未來的效果是不確定的事。

有人說騰訊的AI落后了，有人擔心騰訊的AI做不成。

我認為大概率沒問題。

后發(fā)制人是騰訊的基因。

游戲的各種玩法，包括視頻號，很多領域騰訊都不是初期就在行業(yè)中領先的，但大多都成為了最終的贏家之一。

那么騰訊為什么要后發(fā)制人呢？

我認為這個核心是因為騰訊有足夠的流量優(yōu)勢，因此他不用在一件事發(fā)展的初期就一直執(zhí)意站在舞臺中央，使得別人能一直看到自己，來宣傳產(chǎn)品。

他只需要慢慢的跟在后面，看前面的人把雷踩完了，試錯結束了，等方向確認之后了優(yōu)化好自己的產(chǎn)品，然后靠流量優(yōu)勢來到舞臺的中央。

當然這也有個前提，領先者的護城河是騰訊能超越的。

那我們回到AI這件事上，AI，這事有什么完全無法愉悅的門檻嗎？我認為沒有。

不是說他沒門檻，而是說不是那種別人領先了你，你就無法逾越的門檻，AI的核心算力、算法、和邏輯優(yōu)化，這些只要愿意投入都不是完全無法逾越。

而且現(xiàn)在仍是發(fā)展初期，騰訊這個時候開始發(fā)力完全不晚。

在騰訊的流量優(yōu)勢加持下，后發(fā)制人是一種智慧，避免了前期的無效投入，相信騰訊的基因，給他足夠的時間。

3

蹲下是為了跳的更高

大錢是在等待中賺到的

短期可能很多人擔心騰訊的支出，但豐收的前提是先播種，這是無法改變的邏輯，每一個新的契機，都意味著要先有付出。

你是一個農(nóng)戶，你要先買種子，先買肥料，先耕地，付出了金錢和時間，未來才能獲得收益。

你要在某個行業(yè)獲得一定的成就，你要先花錢買資料，先認真學習，才有可能獲得結果。

同樣當一家企業(yè)要拓展一個空間較大的新業(yè)務，自然也意味著前期人力、物力的投入。

你不可能既要騰訊未來AI賺錢，當下又不允許他又資金投入。

當然對不同人當下的選擇也完全理解。

投資分很多類型，企業(yè)分很多階段。

有，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，適合收息的階段，這個階段投資者追求的是更高的確定性，和合理的投資收益

有，企業(yè)躍升的階段，暫時的更多付出，換取未來得到更多的回報，當然這也意味著你要承擔多一些的風險，去判斷企業(yè)在一個新的領域繼續(xù)贏，難度肯定超過在已經(jīng)確定了結果的領域找勝者。

這個階段你更像一個企業(yè)家，押注企業(yè)做成大概率的事，會承擔一些風險，當然成了也會獲得更多回報。

當下我選擇繼續(xù)持有騰訊，不是因為誰的一篇文章，也不是充滿了發(fā)狠的賭性，而是我認為騰訊，原有的賺錢能，并沒有被顛覆；AI成功的邏輯，符合以往做事的風格。當前的估值不高；自己體系上適當分散，規(guī)避了犯錯被致命一擊。

所以愿意等待，給他時間。

有句話說，羅馬不是一天建成的，大錢也都是等待中賺到的。

先種下喜歡的玫瑰，才有可能收獲漂亮的花。

況且這個市場的敘事經(jīng)常變，下跌的時候你投入了，他擔心你花錢沒結果，你不投入他說你沒未來。

等上漲了，同樣的投入，可能又變成了打開想象空間。

忽略短期，關注核心，這才是價值投資的關鍵。

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