115億！Soul再遞表，資本會買單嗎？

繼陌陌之后，港股再迎情緒社交IPO！

近期，Soul再次遞交招股書。若從2021年首次沖擊美股算起，這已是它第四次叩響資本市場的大門，如今的Soul，用戶更多，數(shù)據(jù)更實，故事更“AI”。

2021年，彼時的Soul憑借“不看臉”的新敘事與高速增長，估值一度逼近20億美元。到了2025年，Soul上榜《2025胡潤全球獨角獸榜》，標注估值約115億人民幣，這個數(shù)字已明顯低于當年的想象空間。陌陌、探探母公司摯文集團同樣難逃殺估值的周期。業(yè)績之外，被壓縮的，是整個社交賽道的估值想象力。

如此環(huán)境下Soul仍選擇繼續(xù)推進IPO。一家多次折返舞臺的情緒社交公司，今天還能否再次說服資本市場買單？

01.

不看臉的“情緒游樂園”

Soul的故事始于一位女生。

2007年，張璐從中山大學英語專業(yè)畢業(yè)后，加入歐洲咨詢公司Innext，從基層顧問一路做到大中華區(qū)負責人，主要負責企業(yè)增長策略和數(shù)據(jù)分析。長期和消費品牌打交道的經(jīng)歷，讓她很早就意識到，互聯(lián)網(wǎng)的社交產(chǎn)品越來越好看，但是不少年輕人真正缺的是“能說真話的地方”。

但真正讓她萌生創(chuàng)業(yè)念頭的，只是一件小事。

她想發(fā)條生活動態(tài)，卻發(fā)現(xiàn)無處可去：朋友圈是熟人場，話不能說盡；微博像自言自語，鮮少回應。兜兜轉轉，只能發(fā)到QQ空間，再設成“僅自己可見”。等一切設置完，表達的欲望也隨之消散了。

彼時，國內移動社交高速發(fā)展、照片和短視頻成為主流表達方式的階段，張璐決定，嘗試做一款和現(xiàn)實身份脫鉤的APP。

經(jīng)歷試錯后，Soul于2016年誕生，并喊出“讓天下沒有孤獨的人”的口號。這是一個陌生人社交平臺，不依賴通訊錄，也不強調顏值和身份標簽，而是通過興趣測試和算法匹配，讓用戶進行“靈魂交流”。

Soul用靈魂匹配、一鍵瞬間、樹洞等玩法切入大學生和初入職場人群，把興趣標簽、性格測試和虛擬Avatar結合在一起，弱化顏值和現(xiàn)實身份，強調“找同類”和“說心事”。

圖源：Soul App

這類需求在當時并不主流，但在一部分年輕人中很快發(fā)酵。社交平臺上的“曬圖比拼”容易帶來壓力，而匿名、半匿名空間能釋放吐槽欲、表達欲，Soul把這種情緒抓得比較準。

而在資本路徑上，Soul的節(jié)奏相對緩一點。

2021年，它首次向納斯達克遞交招股書，隨后在臨近上市階段選擇主動叫停，轉而完成新一輪融資，引入騰訊、米哈游等股東，其中騰訊作為戰(zhàn)略投資者，持股49.9%，不參與日常管理及業(yè)務運營；2022年、2023年又先后兩次向港交所遞交招股書，均未能最終敲鐘。幾次折返之間，外部市場環(huán)境在變化，Soul自身也在調整敘事，從“匿名社交APP”轉向“AI＋沉浸式情緒社交平臺”。

2023年起，Soul明確提出“AI Native社交網(wǎng)絡”的定位，自研大模型Soul X，上線AI聊天助手、AI伴侶等功能，把AI嵌入匹配、推薦和互動場景，用算法去提升匹配效率和互動質量。

在這一階段，它在經(jīng)調整口徑下實現(xiàn)了連續(xù)盈利，給第四次沖擊IPO多了一些財務基礎。

圖源：網(wǎng)絡

在用戶層面，Soul目前已經(jīng)形成一套相對穩(wěn)定的“Z世代畫像”。

招股書顯示，截至2025年8月底，Soul累計注冊用戶約3.9億，日均活躍用戶約1100萬，其中Z世代用戶占比接近八成；用戶日均使用時長超過50分鐘，人均每日點對點私信約75條，月均三個月留存率約80%。在同類“AI＋沉浸式社交”平臺中，這組數(shù)據(jù)處于行業(yè)前列。

也正是這批高度活躍的年輕用戶，讓Soul有了把“情緒社交”故事拿到資本市場上講的底氣。

02.

高收入背后的脆弱平衡

從招股書披露的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，Soul的營收保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。

2022年至2024年，公司營收分別為16.67億元、18.46億元和22.11億元，年復合增長率超15%；2025年前8個月，營收進一步增至16.83億元，同比增長17.86%，增速高于過去三年平均水平。

其中，情緒價值服務收入長期占總收入的九成左右，主要包括虛擬禮物、Avatar裝扮、會員訂閱等，綜合毛利率常年在80%以上。這一特征使得Soul更接近虛擬商品平臺，而非以廣告為核心收入的傳統(tǒng)社交產(chǎn)品。

圖源：Soul招股書

從用戶結構看，Soul更像是一門要深度維護“榜一大哥”的生意。當收入過度集中在少數(shù)重度用戶身上，高毛利并不等于高安全邊際。

2025年前8個月，平臺月均付費用戶約180萬，整體付費率6.5%，處于偏低水平。相親平臺伊對的母公司米連科技，整體的付費率為12%，音樂平臺網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂的付費率也遠超Soul。

更關鍵的是，付費用戶內部的貢獻度差異極大。充值金額最高的前1%用戶，貢獻了超過55%的總充值額，前20%的用戶，貢獻了90%的總充值額。黏性最高的用戶，如充值額前1%的用戶，平均每個月充值最高為6096元，最低也有1608元。

圖源：Soul招股書

過度依賴單一收入來源也導致其抗風險能力較弱，形成了“少數(shù)用戶撐起大部分收入”的怪異局面。Soul在招股書中也明確提示，該業(yè)務未來未必能持續(xù)增長，盈利能力存在不確定性。

收入端高度集中，成本端則長期處于高位。近幾年，Soul在技術及開發(fā)上的投入大致維持在收入的四分之一左右。

2022年至2024年，技術及開發(fā)費用合計超過14億元，2025年前8個月又投入了4億多，主要用在自研Soul X大模型、推薦算法優(yōu)化和算力平臺。對一款把“AI＋沉浸式社交”寫進定位的產(chǎn)品來說，這部分支出很難壓縮太多，算法效果和模型能力一旦下降，用戶在匹配效率、互動質量上的感知會非常直接。

營銷也是一筆停不下來的開支。

為了把Soul打造成“年輕人標配社交工具”，公司這幾年在廣告和推廣上的支出累計接近30億元，主要投向短視頻信息流、應用商店推薦以及校園、地鐵場景。結果是日活和人均使用時長保持在較高水平，但整體月活從2021年的3160萬回落后，長期徘徊在2600萬到2800萬區(qū)間，更依賴存量用戶的活躍度和付費提升，而不是大規(guī)模新增用戶帶來的自然擴張。

資產(chǎn)負債表上的壓力更凸顯了業(yè)績結構的脆弱性。截至2025年8月底，Soul名下與可贖回股份及贖回義務相關的金融負債約124億元，主要源于多輪融資中發(fā)行的可贖回優(yōu)先股。

一旦觸發(fā)贖回條款，公司不僅需按約定價格回購股份，還需按年化8%的利率計提利息，這使得IPO不再是“順勢而為”的選擇，而是把負債結構轉換為權益資本的壓力測試。

值得警惕的是，“燒錢換增長”的模式似乎已難以為繼。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年公司月活躍用戶（MAU）為2940萬名，2023年下滑至2620萬名，2024年維持在2620萬名，2025年前8個月雖回升至2800萬名，但仍未恢復至2022年的水平，用戶規(guī)模增長乏力，成為制約公司長期發(fā)展的重要因素。

撐起Soul高收入和高毛利的是三層前提：高度集中的虛擬商品和會員收入，高度集中的重度付費用戶，高度持續(xù)的研發(fā)和營銷投入。

這種結構的好處是短期數(shù)字好看，脆弱之處在于，一旦某一層出現(xiàn)松動，影響會迅速傳導到財務表現(xiàn)上。

03.

情緒社交是不是好生意？

從行業(yè)經(jīng)驗看，社交及泛社交產(chǎn)品的商業(yè)邏輯，遠比“高毛利”本身更為復雜。

上一輪資本周期中，美股市場曾給予該賽道較高估值。Match Group、Bumble等公司，憑借千萬級付費用戶和訂閱制模式一度站上高市值區(qū)間；國內的摯文集團則依托陌陌、探探，通過直播和增值服務，長期維持百億元級營收規(guī)模，現(xiàn)金流能力并不弱。

但在監(jiān)管趨嚴、用戶增速放緩、整體估值體系下移的背景下，這類公司的市值普遍經(jīng)歷回調。結論并非“生意不賺錢”，而是社交平臺可以盈利，卻很難持續(xù)講高成長故事，同時對政策與輿論高度敏感。

在這一環(huán)境下，Soul需要向資本市場給出新的解釋框架。

圖源：網(wǎng)絡

隨著外部技術浪潮推進、內部資源重新配置，其核心敘事由早期的“社交元宇宙”轉向“AI驅動的沉浸式社交平臺”，并計劃將IPO募資重點投向AI、算力與數(shù)據(jù)分析能力建設。

在第四次遞表港交所時，Soul明確以“AI+情緒社交”為主線，自研大模型Soul X，用于輔助用戶生成話術、降低互動門檻、延長使用時長，試圖通過技術手段改善匹配效率與體驗質量。

這一選擇既是進攻，也是防守。一方面，AI為估值提供新的想象空間；另一方面，公司也需要向投資人證明，持續(xù)攀升的研發(fā)投入具備長期回報潛力。

但現(xiàn)實是，AI已迅速成為社交賽道的基礎配置。百度文心一言、MiniMax、騰訊等均已推出以大模型為核心的陪聊、匹配或內容生成產(chǎn)品，Soul不再處于稀缺位置，而是進入一條競爭密度持續(xù)上升的技術賽道。

需要明確的是，這場“AI+情緒社交”的熱潮，仍是陌生人社交模式的延展。行業(yè)過往經(jīng)驗顯示，這類平臺往往通過強刺激互動迅速起量，但拉新容易、留存困難；用戶完成階段性社交后，關系多遷移至熟人社交平臺，平臺自身回流能力有限。

陌陌、探探母公司摯文集團 的表現(xiàn)則提供了參照。

在經(jīng)歷高速擴張后， 摯文集團的 營收和付費用戶規(guī)模持續(xù)承壓，陌生人社交模式在成熟期面臨增長瓶頸。就AI能力本身而言，目前更多體現(xiàn)在提升匹配效率和情緒黏性，但在拉新、整體付費率提升以及降低對少數(shù)重度付費用戶依賴等關鍵指標上，仍有待市場驗證。

圖源：網(wǎng)絡

這意味著，Soul在推進“AI+情緒社交”戰(zhàn)略時，需要同時應對技術同質化、算力成本剛性以及商業(yè)回報周期不確定等問題。

Soul創(chuàng)始人張璐曾將AI的核心價值概括為“流量普惠”和“去中心化”，即通過算法更均衡地分配交流機會。但在實際產(chǎn)品層面，AI情緒陪伴也面臨邊界難題，過于擬人的互動可能引發(fā)用戶不適，而回應深度不足又難以形成長期黏性。

AI的另一處焦點，來自Soul去年推出的官方虛擬伴侶。上線后，有用戶頻頻追問“Soul AI是否是真人”，起因是部分聊天中出現(xiàn)“工作人員”表述，甚至被索要照片。盡管Soul隨后回應稱該功能為純AI，不存在真人介入，但爭議并未完全消散。

用戶反饋折射出情緒型AI產(chǎn)品的典型困境：當虛擬伴侶過于擬人、邊界模糊時，容易引發(fā)不安；而回應一旦流于模板化，又難以滿足深度交流期待。這不僅是技術取舍，更關乎人性邊界與信任建立的問題。

歸根結底，資本市場并不期待Soul講出一個更激進的技術神話，而是希望看到AI能否真正改變這門生意的結構：能否緩解對少數(shù)重度付費用戶的高度依賴，推動付費向更廣泛的中度用戶擴散；能否在陪伴、情緒支持、興趣社交等非關系導向場景中，形成更穩(wěn)定、可持續(xù)的價值輸出，而不僅是延長聊天時長；能否通過AI與產(chǎn)品機制的結合，降低用戶在完成一次關系或情緒釋放后的流失率，讓平臺在撮合之外，具備更長周期的存在理由。

與此同時，成本端持續(xù)加碼的研發(fā)投入同樣需要被驗證長期回報。當AI逐漸成為行業(yè)標配，決定估值中樞的不再是誰最早使用大模型，而是誰能把技術轉化為更穩(wěn)健的留存曲線、更長的用戶生命周期，以及更具韌性的商業(yè)結構。

對Soul而言，第四次沖擊IPO是否成功，更多是時間層面的變量；真正的考驗在于上市之后，能否在維持必要研發(fā)投入的同時，逐步改善收入結構，降低對重度付費用戶的依賴，并將AI能力轉化為可持續(xù)的體驗與留存優(yōu)勢。

本文由胡潤百富綜合整理

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