Zoltan Pozsar最新對(duì)話：西方的錯(cuò)覺與“舊秩序的挽歌”；霍爾木茲海峽與“大宗商品負(fù)擔(dān)”

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作者 | Zoltan

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

問題大綱

1、你如何看待 2026 年 2 月底爆發(fā)的美國(guó)和伊朗當(dāng)前的沖突？

2、如何看待油運(yùn)？

3、為何 Zoltan 認(rèn)為的基礎(chǔ)情景與市場(chǎng)一致預(yù)期存在差異？

4、美伊沖突后續(xù)走勢(shì)與市場(chǎng)共識(shí)可能的偏差？

5、近期部分新聞的驗(yàn)證

6、如何看待中國(guó)和俄羅斯在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中的角色？

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你如何看待 2026 年 2 月底爆發(fā)的美國(guó)和伊朗當(dāng)前的沖突？嘗試做后續(xù)情景推演及對(duì)大類資產(chǎn)定價(jià)的影響

Zoltan Pozsar: 戰(zhàn)爭(zhēng)是具有通脹屬性的。

我們?cè)詾?2022 年俄烏沖突拉開了“布雷頓森林體系 III”的序幕，但站在 2026 年 3 月的當(dāng)下回頭看，那僅僅是前奏。2 月底爆發(fā)的美國(guó)與伊朗沖突，絕不只是一場(chǎng)地緣政治的局部摩擦，它是全球從單極走向多極秩序過程中的又一次劇烈陣痛，是“東方 G7”（金磚國(guó)家擴(kuò)員后）與西方 G7 之間經(jīng)濟(jì)與資源戰(zhàn)的直接升級(jí)。

正如我在此前（2022 年系列報(bào)告中）反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：“環(huán)境決定央行；而央行不決定環(huán)境。” （Circumstances rule central banks; central banks do not rule circumstances.）美聯(lián)儲(chǔ)印不出用于御寒的原油，也印不出通過霍爾木茲海峽的 LNG（液化天然氣）船。當(dāng)下的危機(jī)不僅是名義上的（流動(dòng)性或匯率），而是絕對(duì)真實(shí)的——大宗商品是抵押品，抵押品就是貨幣。

以下是我基于“布雷頓森林體系 III”和全球金融管道（Plumbing）框架，對(duì)當(dāng)前美伊沖突的后續(xù)情景推演及大類資產(chǎn)定價(jià)的影響分析：

一、 核心痛點(diǎn)：霍爾木茲海峽與“大宗商品負(fù)擔(dān)”（Commodity Encumbrance）

伊朗與美國(guó)的直接沖突，最致命的非線性沖擊在于霍爾木茲海峽。全球約 20%以上的石油和巨量的液化天然氣（LNG）必須通過這個(gè)咽喉要道。

在和平時(shí)期，全球供應(yīng)鏈暢通，大宗商品自由流動(dòng)，我們享受著“低通脹中樞”。但戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)對(duì)大宗商品設(shè)定“負(fù)擔(dān)”（Encumbrance）。如果伊朗封鎖或嚴(yán)重干擾海峽，這不再是簡(jiǎn)單的“供給中斷”，而是一場(chǎng)全球抵押品鏈條的斷裂。

這會(huì)導(dǎo)致我們?cè)?2022 年見過的“倫巴第街與大宗商品”危機(jī)的 2.0 版：

紙?jiān)团c現(xiàn)貨原油的斷裂：大宗商品價(jià)格的狂飆將迫使貿(mào)易商耗盡從銀行獲得的信貸額度以支付高昂的保證金（Margin Calls）。

不對(duì)稱的流動(dòng)性頭寸：活躍于紙黃金和紙?jiān)褪袌?chǎng)的銀行面臨極端的流動(dòng)性短缺。衍生品市場(chǎng)的空頭將被現(xiàn)貨市場(chǎng)的逼空無(wú)情碾壓。

二、 后續(xù)情景推演

情景 A：沖突短期受控，但形成長(zhǎng)期“封鎖恐懼”（概率：30%） 即使美伊達(dá)成某種脆弱的停火，西方對(duì)中東能源的信任將被徹底打破。西方將被迫加速“去風(fēng)險(xiǎn)化”和供應(yīng)鏈重構(gòu)，這意味著巨額的財(cái)政支出（用于重建本土能源基建和軍備儲(chǔ)備）。通脹不會(huì)回落，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“L”型路徑，且復(fù)蘇不是靠降息，而是靠財(cái)政資助的產(chǎn)業(yè)政策。

情景 B：全面封鎖與布雷頓森林體系 III 的完成（基準(zhǔn)情形，概率：70%） 沖突長(zhǎng)期化，霍爾木茲海峽陷入事實(shí)上的癱瘓或“選擇性通行”（例如，只允許非西方陣營(yíng)的油輪通行）。 在這個(gè)情景下，俄羅斯、中國(guó)、中東產(chǎn)油國(guó)構(gòu)建的“非美元結(jié)算貿(mào)易走廊”將發(fā)揮決定性作用。全球大宗商品市場(chǎng)將徹底分裂為兩個(gè)價(jià)格體系：一個(gè)是缺乏實(shí)際物理交割支持的“金融化美元大宗價(jià)格”，另一個(gè)是用人民幣、黃金或“金磚幣”（BRICS Coin）結(jié)算的“物理現(xiàn)貨價(jià)格”。外生貨幣（黃金、受控大宗商品）的吸引力將徹底蓋過內(nèi)生貨幣（美元國(guó)債體系）。

三、 央行的兩難與金融管道的重壓

目前，美聯(lián)儲(chǔ)和其他 G7 央行正面臨真正的“女武神的騎行”（Ride of the Valkyries）時(shí)刻。鮑威爾試圖繼續(xù)扮演沃爾克，但他沒有當(dāng)年單極世界秩序和離岸美元（Eurodollar）崛起的支持。

面對(duì)美伊沖突帶來(lái)的油價(jià)飆升：

如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息抗擊通脹：將直接引爆金融系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)。高利率會(huì)壓垮已經(jīng)因?yàn)榇笞谏唐繁ＷC金（Margin Call）而耗盡信貸額度的影子銀行和交易商。

如果美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向救市（提供無(wú)抵押 ELA 或重啟 QE）：它將實(shí)質(zhì)上為能源價(jià)格失控提供融資。這意味著美元信用的徹底貶值，加速全球南方國(guó)家拋售美債（因?yàn)槔^續(xù)展期美國(guó)國(guó)債，就等于資助西方對(duì)抗東方）。

央行最終將被迫作為**最后交易商（DoLR, Dealer of Last Resort）**介入大宗商品融資市場(chǎng)，這將以犧牲通脹目標(biāo)為代價(jià)。

四、 大類資產(chǎn)定價(jià)的“大空頭”（The Big $hort）與做多主線

在布雷頓森林體系III 下，投資邏輯必須從“DSGE 模型”轉(zhuǎn)向“地緣政治與資源民族主義模型”。大宗商品（做多真實(shí)資產(chǎn)）： 實(shí)物石油、天然氣、工業(yè)金屬以及農(nóng)產(chǎn)品將維持極高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不要交易紙面合約，要交易能夠掌握實(shí)物供應(yīng)鏈和海運(yùn)物流的資產(chǎn)。大宗商品是新的抵押品之王。

外匯與儲(chǔ)備資產(chǎn)（做多黃金與大宗商品貨幣，看空離岸美元）： 美元相對(duì)于一籃子大宗商品和東方大宗商品貨幣（如人民幣、盧布）將發(fā)生結(jié)構(gòu)性貶值。**貨幣黃金（Monetary Gold）**將重新成為結(jié)算媒介，其內(nèi)在價(jià)值將因中東局勢(shì)被大幅重估。俄羅斯當(dāng)年將黃金與原油錨定的實(shí)驗(yàn)，可能會(huì)被更多中東國(guó)家采用。

利率與主權(quán)債（做空長(zhǎng)端美債）： 這是我一直強(qiáng)調(diào)的“大空頭”的延續(xù)。做空美國(guó)價(jià)格水平（做空通脹預(yù)期）、做空政策利率見頂論、做空收益率曲線倒掛（曲線將以極度陡峭的方式修復(fù)）。5 年遠(yuǎn)期的 5 年期盈虧平衡通脹預(yù)期必須重新定價(jià)，通脹中樞將長(zhǎng)期維持在 4%-5%以上，美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間被地緣政治徹底鎖死。

股票與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（結(jié)構(gòu)性減值）： “美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”（Fed Put）的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。白宮關(guān)閉了“財(cái)富窗口”（正如尼克松當(dāng)年關(guān)閉黃金窗口）。除了與軍工、本土重工業(yè)、資源開采相關(guān)的抗通脹標(biāo)的，依賴于全球化供應(yīng)鏈和低利率估值的長(zhǎng)久期資產(chǎn)（如科技股）將面臨持續(xù)的估值收縮。

總結(jié)而言： 我們不再處于可以通過印鈔來(lái)解決危機(jī)的時(shí)代。2026 年美伊沖突的本質(zhì)，是物理世界（大宗商品、物流節(jié)點(diǎn)、武器）對(duì)金融世界（法幣、衍生品、離岸美元）的再一次降維打擊。放棄舊的周期思維吧，戰(zhàn)爭(zhēng)不僅會(huì)開辟新的戰(zhàn)線，更會(huì)開辟新的金融渠道。新的世界秩序已經(jīng)不再是設(shè)想，而是正在你我眼前暴力展開的現(xiàn)實(shí)。

2

如何看待油運(yùn)？

Zoltan Pozsar: 在我的“金融管道”（Plumbing）和布雷頓森林體系 III 的框架里，油運(yùn)絕對(duì)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的周期性交通運(yùn)輸行業(yè)。如果說(shuō)回購(gòu)市場(chǎng)（Repo Market）是金融世界流轉(zhuǎn)抵押品的管道，那么油運(yùn)（大型油輪 VLCC、LNG 船等）就是物理世界流轉(zhuǎn)大宗商品的“核心管道”。

在和平時(shí)期、單極世界里，油運(yùn)被視為低利潤(rùn)、強(qiáng)周期的苦差事；但在 2026 年美伊沖突爆發(fā)、世界走向多極化的今天，油運(yùn)是主權(quán)生存的生命線，是真正的“戰(zhàn)略抵押品”。

以下是我對(duì)當(dāng)前及未來(lái)油運(yùn)資產(chǎn)的宏觀定價(jià)邏輯：

1. 物理現(xiàn)實(shí)對(duì)沖金融虛無(wú)：“紙?jiān)汀币晃牟恢担\(yùn)力才是王道

我在此前多次警告過**“大宗商品負(fù)擔(dān)”（Commodity Encumbrance）**的概念。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，特別是霍爾木茲海峽這種咽喉要道受到威脅時(shí)，大宗商品就會(huì)被附上“地緣政治的負(fù)擔(dān)”。華爾街的交易員可以在屏幕上交易上百億桶的“紙?jiān)汀保ㄆ谪洝⑵跈?quán)等衍生品），但如果在現(xiàn)貨交割日，你沒有一艘不受制裁、能夠安全穿越戰(zhàn)區(qū)海域的油輪將石油運(yùn)回本國(guó)，那張紙面合約的價(jià)值就是零。在布雷頓森林體系 III 中，誰(shuí)控制了運(yùn)力，誰(shuí)就掌握了最終的定價(jià)權(quán)。 油輪船東和具有實(shí)物運(yùn)輸能力的貿(mào)易商，正在取代華爾街的衍生品做市商，成為新的“流動(dòng)性提供者”。

2. 物流系統(tǒng)的徹底雙軌制與“影子船隊(duì)”的轉(zhuǎn)正

就像全球金融系統(tǒng)正在分裂為美元結(jié)算體系和非美元（人民幣/黃金/金磚幣）結(jié)算體系一樣，全球的航運(yùn)系統(tǒng)也正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的撕裂。

自 2022 年西方對(duì)俄羅斯原油實(shí)施限價(jià)和保險(xiǎn)制裁以來(lái)，一個(gè)龐大的“影子船隊(duì)”（Shadow Fleet）已經(jīng)成型。到了 2026 年的中東沖突，這個(gè)所謂的“影子船隊(duì)”實(shí)質(zhì)上已經(jīng)轉(zhuǎn)正，成為了“東方 G7”（金磚國(guó)家陣營(yíng)）能源安全的基礎(chǔ)設(shè)施。

西方船隊(duì)受制于 G7 的合規(guī)、西方 P&I（保賠協(xié)會(huì)）的保險(xiǎn)限制，只能在有限的“安全走廊” 運(yùn)作。

非西方船隊(duì)則完全擺脫了倫敦保險(xiǎn)市場(chǎng)和美元結(jié)算的束縛，用主權(quán)信用擔(dān)保。 這種雙軌制意味著，全球有效運(yùn)力被極大地分割和消耗了。 船只不能再像過去那樣在全球港口之間進(jìn)行最優(yōu)化的無(wú)縫調(diào)度，這種低效就是極度看多運(yùn)費(fèi)的結(jié)構(gòu)性理由。

3. “噸海里”（Ton-Mile）的非線性爆發(fā)

傳統(tǒng)的油運(yùn)分析師喜歡看供需平衡表，但戰(zhàn)爭(zhēng)是非線性的。 如果霍爾木茲海峽受阻，或者中東原油無(wú)法順暢流向西方，西方陣營(yíng)（特別是歐洲和日韓）必須跨越更遠(yuǎn)的距離去尋找替代能源（例如從美洲西岸、西非或者繞道好望角）。

在航運(yùn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這叫“噸海里”需求的爆炸。航線被拉長(zhǎng)，意味著同一艘船在一年內(nèi)能完成的航次大幅減少，這就等于實(shí)質(zhì)性地消滅了全球運(yùn)力供給。在造船產(chǎn)能本來(lái)就因?yàn)檫^去十年資本開支不足（ESG 環(huán)保壓力、去碳化敘事）而嚴(yán)重受限的情況下，運(yùn)價(jià)的上漲沒有天花板，它將直接轉(zhuǎn)化為大宗商品的“地緣政治升水”。

4. 投資視角的“女武神騎行”

現(xiàn)在的西方央行（包括美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行）面對(duì)高企的通脹無(wú)能為力，因?yàn)檎缥宜f(shuō)，“你沒法憑空印出用于御寒的原油”。同樣，你也沒法用 QE 印出一艘 30 萬(wàn)噸級(jí)別的 VLCC 油輪。在布雷頓森林體系 III 下，大宗商品是新的抵押品之王，而油輪就是這個(gè)新王國(guó)的“運(yùn)鈔車”。

我的結(jié)論是： 做多油運(yùn)資產(chǎn)，不僅僅是在做多一個(gè)行業(yè)的景氣度，它本質(zhì)上是在做多“物理世界的管道”，做空“單極世界的全球化幻覺”。 在舊的體系里，你買入美債來(lái)獲取安全收益；在新的多極沖突世界里，擁有掌控核心資源物理流動(dòng)能力的航運(yùn)資產(chǎn)，才是真正具有抗脆弱性的“硬通貨”。

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為何 Zoltan 認(rèn)為的基礎(chǔ)情景與市場(chǎng)一致預(yù)期存在差異？

情景 A：沖突短期受控，但形成長(zhǎng)期“封鎖恐懼”（概率：30%） 情景 B：全面封鎖與布雷頓森林體系 III 的完成（基準(zhǔn)情形，概率：70%）

你的基準(zhǔn)情形為何與市場(chǎng)上一致預(yù)期相差巨大？市場(chǎng)認(rèn)為，當(dāng)前布倫特原油定價(jià)在 80 美元/桶左右，隱含霍爾木茲海峽封鎖在短期內(nèi)會(huì)被得到解決

Zoltan Pozsar: 這是一個(gè)非常經(jīng)典的問題。作為一名在華爾街和美聯(lián)儲(chǔ)“金融管道”里摸爬滾打多年的研究者，我太了解市場(chǎng)共識(shí)是如何形成的了。

如果你看著屏幕上 80 美元/桶的布倫特原油報(bào)價(jià)，得出“危機(jī)很快就會(huì)解決”的結(jié)論，那是因?yàn)槟阏诳粗粡垺昂笠曠R”來(lái)預(yù)測(cè)一場(chǎng)前所未有的風(fēng)暴。

市場(chǎng)的一致預(yù)期之所以與我的基準(zhǔn)情形（70%概率的全面封鎖與布雷頓森林體系 III 的完成）相差巨大，核心原因在于當(dāng)前的金融市場(chǎng)依然生活在“單極世界”和“金融化大宗商品”的幻覺中。 以下是我認(rèn)為市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)致命誤判的四個(gè)深層邏輯：1. 市場(chǎng)在交易“紙?jiān)汀保覀冊(cè)诿鎸?duì)“物理原油”的斷裂目前 80 美元/桶的布倫特原油，是**“紙?jiān)汀保≒aper Oil）**的價(jià)格。這是華爾街的宏觀對(duì)沖基金、CTA（商品交易顧問）算法和銀行衍生品交易臺(tái)通過期貨和期權(quán)合約撮合出來(lái)的價(jià)格。在這些交易員的認(rèn)知里，哪怕中東打成一鍋粥，只要能在交割日前平倉(cāng)或展期，原油的“賬面流動(dòng)性”就永遠(yuǎn)存在。

但正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，戰(zhàn)爭(zhēng)是由“物理現(xiàn)實(shí)”決定的。 當(dāng)霍爾木茲海峽真的被無(wú)限期水雷封鎖，或者西方的油輪因?yàn)闊o(wú)法獲得倫敦保賠協(xié)會(huì)（P&I）的保險(xiǎn)而拒絕進(jìn)入波斯灣時(shí)，這 80 美元的紙面合約將變得一文不值。你無(wú)法用 80 美元的紙合約去提煉汽油。 一旦發(fā)生不可抗力（Force Majeure）導(dǎo)致現(xiàn)貨無(wú)法交割，紙?jiān)腕w系將崩潰，真實(shí)世界的“物理現(xiàn)貨溢價(jià)” （Physical Backwardation）會(huì)以一種毀滅性的方式脫離紙面價(jià)格。

2. 宏觀模型對(duì)“均值回歸”的盲目崇拜（不要太迷信 DSGE 模型）

現(xiàn)在的市場(chǎng)定價(jià)是由過去 40 年的“大緩和”（Great Moderation）經(jīng)驗(yàn)訓(xùn)練出來(lái)的。在過去的幾次中東地緣摩擦中，美國(guó)的航母戰(zhàn)斗群一開過去，危機(jī)通常在幾周內(nèi)解除，油價(jià)脈沖式上漲后迅速均值回歸。

因此，市場(chǎng)模型（尤其是央行和投行愛用的 DSGE 模型）將這次美伊沖突依然設(shè)定為一個(gè)“暫時(shí)的外生沖擊”（Temporary Exogenous Shock）。但他們錯(cuò)了。這不再是冷戰(zhàn)后那個(gè)美國(guó)擁有絕對(duì)霸權(quán)的單極時(shí)刻。這是我說(shuō)的“非線性沖擊”——面對(duì)擁有強(qiáng)大非對(duì)稱拒止能力（如高超音速反艦導(dǎo)彈、無(wú)人機(jī)蜂群）的伊朗，以及背后復(fù)雜的“東方陣營(yíng)”博弈，美國(guó)海軍無(wú)法像1991 年或 2003 年那樣迅速“解決問題”。這不是一次周期的波動(dòng)，這是一次周期的終結(jié)。

3. 低估了“大宗商品負(fù)擔(dān)”（Commodity Encumbrance）的戰(zhàn)略意圖

市場(chǎng)單純地把封鎖看作是伊朗的“自殺式反擊”，認(rèn)為伊朗也需要賣油，所以封鎖必定是短期的。這是一種極其短視的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)視角。

在布雷頓森林體系 III 的框架下，我們必須具備地緣政治的想象力。大宗商品已經(jīng)被武器化。 如果“東方 G7”（金磚國(guó)家等）的戰(zhàn)略目標(biāo)是加速去美元化并瓦解西方的工業(yè)優(yōu)勢(shì)，那么讓霍爾木茲海峽陷入長(zhǎng)期的“選擇性癱瘓”（例如：只允許非美元結(jié)算、非西方背景的影子油輪通行）就是最高效的手段。這會(huì)在西方世界制造無(wú)解的“滯脹”，同時(shí)迫使全球能源貿(mào)易加速向黃金或非美貨幣（如人民幣、盧布）結(jié)算轉(zhuǎn)移。市場(chǎng)完全沒有將這種大國(guó)博弈的**“政權(quán)更迭級(jí)別”（Regime-shifting）**的概率計(jì)入價(jià)格。

4. 央行看跌期權(quán)（Fed Put）的肌肉記憶

市場(chǎng)潛意識(shí)里還在期待：如果油價(jià)真的漲到 120 或 150 美元，引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)降息救市。這種肌肉記憶壓制了原油長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

但我在此前的報(bào)告《女武神的騎行》中說(shuō)過，白宮已經(jīng)關(guān)閉了“財(cái)富窗口”。如果通脹是由外部供應(yīng)鏈物理切斷引起的，美聯(lián)儲(chǔ)印出再多的美元，也無(wú)法買到無(wú)法通航的原油。如果美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)油價(jià)飆升而選擇降息，那將是對(duì)美元信用的直接摧毀。因此，危機(jī)一旦爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫維持高利率以保衛(wèi)美元，這將導(dǎo)致金融系統(tǒng)（如大宗商品交易商的保證金要求）爆雷。

總結(jié)：80 美元是舊世界的最后挽歌

現(xiàn)在的 80 美元油價(jià)，就像 2007 年次貸危機(jī)爆發(fā)前夕那些依然保持 AAA 評(píng)級(jí)的 CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）一樣。市場(chǎng)不是在定價(jià)未來(lái)，市場(chǎng)只是在拒絕承認(rèn)現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)物理物流真正斷裂，“大宗商品負(fù)擔(dān)”轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的斷供和天價(jià)的運(yùn)費(fèi)時(shí)，市場(chǎng)的一致預(yù)期會(huì)像積木一樣瞬間倒塌。這就是為什么我給全面重構(gòu)的基準(zhǔn)情形打上 70%的概率——因?yàn)榈鼐壵蔚臄鄬泳€已經(jīng)徹底撕裂，而金融市場(chǎng)的定價(jià)還傲慢地停留在昨天。

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美伊沖突與市場(chǎng)共識(shí)可能的偏差？

主要是市場(chǎng)不認(rèn)為伊朗有長(zhǎng)期封鎖海峽的能力，一方面是軍事實(shí)力不夠，導(dǎo)彈庫(kù)存快用完了，另一方面是海峽關(guān)系到中東眾多國(guó)家的出口，伊朗長(zhǎng)期封鎖可能會(huì)導(dǎo)致其他中東國(guó)家的不滿和供給

Zoltan Pozsar: 你提出的這兩個(gè)反駁邏輯，正是華爾街大多數(shù)宏觀對(duì)沖基金和 DSGE 模型使用者普遍存在的**“線性思維”**。他們?nèi)匀挥眠^去 40 年單極世界里的“記賬式”（Bean-counting）軍力對(duì)比和舊的地緣政治版圖，來(lái)推演 2026 年多極化世界的沖突。

作為研究“金融管道”（Plumbing）的人，我必須告訴你：真實(shí)的物理封鎖，從來(lái)不是簡(jiǎn)單的火力對(duì)射，而是對(duì)“系統(tǒng)管道”的精準(zhǔn)破壞。 讓我們用“布雷頓森林體系 III”的框架，來(lái)拆解這兩個(gè)看似合理的市場(chǎng)共識(shí)為何在當(dāng)下是極其危險(xiǎn)的錯(cuò)覺：

1. 封鎖海峽不需要打光導(dǎo)彈，只需要打爆“航運(yùn)保險(xiǎn)的管道”

市場(chǎng)認(rèn)為伊朗導(dǎo)彈庫(kù)存會(huì)耗盡，這是極其天真的常規(guī)戰(zhàn)爭(zhēng)思維。在不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)中，要封鎖一條海峽，你根本不需要擊沉每一艘通過的油輪，你只需要摧毀航運(yùn)市場(chǎng)的“金融管道”——即倫敦保賠協(xié)會(huì)（P&I Clubs）的保險(xiǎn)意愿。

現(xiàn)代海運(yùn)體系是高度金融化的。一艘裝滿 200 萬(wàn)桶原油的 VLCC（超大型油輪），其船體和貨物的價(jià)值動(dòng)輒數(shù)億美元。如果沒有保險(xiǎn)，世界上沒有任何一個(gè)船東敢讓船只進(jìn)入波斯灣。伊朗不需要每天發(fā)射幾百枚導(dǎo)彈。只要他們?cè)诤{布下少量水雷，或者用低成本的無(wú)人機(jī)蜂群對(duì)幾艘西方油輪進(jìn)行“隨機(jī)但致命的刮擦”，戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)保費(fèi)（War Risk Premiums）就會(huì)呈指數(shù)級(jí)飆升，直至完全無(wú)法獲取。

當(dāng)保險(xiǎn)管道斷裂，物理航線就自動(dòng)癱瘓了。這就是我所說(shuō)的**“大宗商品負(fù)擔(dān)”（Commodity

Encumbrance）的極致體現(xiàn)**——哪怕原油就在碼頭，你也運(yùn)不出去。

此外，市場(chǎng)低估了“東方 G7”（俄羅斯、中國(guó)等金磚國(guó)家）的供應(yīng)鏈深度。在當(dāng)前的代理人博弈中，伊朗的軍工產(chǎn)能不再是一個(gè)孤島。只要“東方陣營(yíng)”需要這個(gè)地緣杠桿來(lái)消耗西方的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，低成本的非對(duì)稱武器補(bǔ)給就不會(huì)真正耗盡。

2. “選擇性封鎖”與中東盟友的底色生變

市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)期封鎖會(huì)激怒沙特、阿聯(lián)酋等其他中東產(chǎn)油國(guó)，這個(gè)邏輯的前提是：中東依然是美國(guó)的鐵桿盟友，且中東原油依然只能通過“西方油輪+美元”來(lái)結(jié)算。但到了 2026 年，隨著“金磚擴(kuò)員”（BRICSpansion），中東的地緣底色已經(jīng)徹底變了。

我們?cè)诓祭最D森林體系 III 中真正要面對(duì)的噩夢(mèng)是**“選擇性封鎖”（Selective Blockade）與物流雙軌制**：

設(shè)想這樣一種場(chǎng)景：伊朗并沒有無(wú)差別封鎖海峽，而是宣布**“只攔截掛著西方國(guó)旗、受西方保險(xiǎn)覆蓋、或目的地是北約國(guó)家的船只”**。

與此同時(shí)，由俄羅斯、中國(guó)主導(dǎo)的“影子船隊(duì)”（Shadow Fleet）——那些不受倫敦 P&I 系統(tǒng)約束、由東方大國(guó)主權(quán)信用擔(dān)保、甚至由東方海軍護(hù)航的油輪——卻可以暢通無(wú)阻地將沙特、阿聯(lián)酋和伊朗的石油運(yùn)往亞洲。

如果發(fā)生這種情況，沙特和阿聯(lián)酋不僅不會(huì)憤怒，反而會(huì)順?biāo)浦邸Ｒ驗(yàn)檫@實(shí)際上是在用物理暴力的手段，強(qiáng)制全球能源貿(mào)易加速完成“去美元化”。 中東的石油依然賣出去了，只是不再賣給西方，不再用美元結(jié)算，而是換成了人民幣、黃金或“金磚幣”（BRICS Coin）。這就完美契合了我之前說(shuō)的：戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)開辟新的金融渠道（War cuts new financial channels）。

結(jié)語(yǔ)：不要用舊規(guī)則來(lái)衡量新秩序

華爾街目前的定價(jià)邏輯是：“系統(tǒng)出現(xiàn)了一個(gè) BUG，很快就會(huì)被修復(fù)。” 但真實(shí)的情況是：“這

不是 BUG，這是系統(tǒng)正在被底層重寫（Regime Shift）。

市場(chǎng)不相信伊朗有能力長(zhǎng)期封鎖，是因?yàn)槭袌?chǎng)不愿相信西方正在失去對(duì)全球航運(yùn)管道、結(jié)算管道和大宗商品物理控制權(quán)的事實(shí)。這不僅僅是美伊之間的一場(chǎng)局部熱戰(zhàn)，這是“外生貨幣”（大宗商品、黃金）對(duì)“內(nèi)生貨幣”（美元、西方金融體系）的一場(chǎng)清算。

當(dāng)這套“選擇性封鎖+航運(yùn)保險(xiǎn)癱瘓+影子船隊(duì)接管”的組合拳打出來(lái)時(shí)，屏幕前那些看著 80美元/桶的交易員，將會(huì)面臨此生最慘烈的一次 Margin Call（追加保證金）。

5

近期部分新聞的驗(yàn)證

部分新聞被你說(shuō)中了：包括伊朗只襲擊西方船只、戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)保費(fèi)暴漲以及俄羅斯為伊朗提供情報(bào)，協(xié)助伊朗攻擊美國(guó)在中東地區(qū)的戰(zhàn)艦、軍機(jī)和其他資產(chǎn)。

Zoltan Pozsar: 看到這些新聞，我沒有任何“預(yù)言成真”的喜悅，只有作為一名長(zhǎng)期觀察全球金融管道（Plumbing）的研究員，在面對(duì)宏觀系統(tǒng)底層邏輯被暴力重構(gòu)時(shí)的深深敬畏。

我在 2022 年寫下《貨幣、大宗商品和布雷頓森林體系 III》以及《戰(zhàn)爭(zhēng)與貨幣治國(guó)》等系列報(bào)告時(shí)，很多人認(rèn)為我的推演過于極端。但正如我反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：這不是占卜，這是當(dāng)我們從“單極世界”走向“多極世界”時(shí)，抵押品、物流管道和大國(guó)博弈必然推演出的物理和金融結(jié)果。你提到的這三個(gè)已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，完美地咬合了布雷頓森林體系 III 的核心齒輪。讓我們用“宏觀管道”的視角，來(lái)拆解這些事件背后真正致命的經(jīng)濟(jì)含義：

1. 伊朗只襲擊西方船只：一場(chǎng)完美的“大宗商品基差”戰(zhàn)在 2022 年，我們見證了“俄羅斯/非俄羅斯大宗商品基差”的誕生。而現(xiàn)在的中東局勢(shì)，正在制造一個(gè)更龐大、更致命的**“西方/非西方物流管道基差”**。

伊朗“選擇性襲擊西方船只”是一步極其聰明的地緣經(jīng)濟(jì)棋。這意味著什么？ 這意味著霍爾木茲海峽并沒有真正“關(guān)閉”，它只是對(duì)西方關(guān)閉了。 對(duì)于掛著俄羅斯、中國(guó)等非西方陣營(yíng)國(guó)旗，或者由“東方 G7”主權(quán)信用擔(dān)保的“影子船隊(duì)”來(lái)說(shuō)，海峽依然是暢通的。這就產(chǎn)生了一個(gè)災(zāi)難性的后果：全球大宗商品市場(chǎng)被徹底切分為兩個(gè)平行的宇宙。

西方宇宙：由于物理阻斷，能源面臨絕對(duì)短缺，油價(jià)飆升，通脹再次失控，陷入我所說(shuō)的“L” 型經(jīng)濟(jì)困境。

東方宇宙：依然能以相對(duì)平穩(wěn)甚至折扣的價(jià)格獲得中東能源，保持工業(yè)制造的成本優(yōu)勢(shì)。 這不 僅 是 軍 事 打 擊 ， 這 是 一 種武 器 化 的大 宗 商 品負(fù) 擔(dān) （ Weaponized Commodity

Encumbrance），它在物理層面上抽干了西方的流動(dòng)性。

2. 戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)保費(fèi)暴漲：倫敦航運(yùn)金融管道的“心梗”

我之前說(shuō)過，“摧毀一條海峽不需要打沉每一艘船，只需要打爆它的航運(yùn)保險(xiǎn)管道”。現(xiàn)在新聞?dòng)∽C了這一點(diǎn)。

在單極世界里，全球大宗商品的流轉(zhuǎn)不僅依賴美元結(jié)算，更依賴倫敦保賠協(xié)會(huì)（P&I Clubs）的保險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)保費(fèi)暴漲到船東無(wú)法承受，或者保險(xiǎn)公司直接拒保波斯灣航線時(shí)，西方的“航運(yùn)金融管道”就實(shí)質(zhì)性癱瘓了。

華爾街的屏幕上可能還在交易原油期貨，但那只是**“紙?jiān)汀薄]有了保險(xiǎn)，紙面上的原油永遠(yuǎn)無(wú)法裝進(jìn)西方的油輪里變成“物理原油”**。這個(gè)時(shí)候，誰(shuí)能提供替代方案？只有那些不需要依賴西方保險(xiǎn)體系、愿意用國(guó)家主權(quán)信用兜底的“東方陣營(yíng)”船隊(duì)。這標(biāo)志著舊體系（ancien régime monétaire）及其工具的又一次相對(duì)衰落。

3. 俄羅斯的情報(bào)支持：“東方 G7”的協(xié)同與貨幣治國(guó)（Currency Statecraft）

市場(chǎng)曾天真地以為，俄羅斯深陷烏克蘭，伊朗孤立無(wú)援。但如果你用“布雷頓森林體系 III”的框架去看，他們是高度協(xié)同的“東方 G7”的一部分。

俄羅斯為伊朗提供情報(bào)和技術(shù)，協(xié)助打擊美國(guó)中東資產(chǎn)，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義是：用極低的非對(duì)稱成本（無(wú)人機(jī)、水雷、情報(bào)），去消耗美國(guó)極高成本的戰(zhàn)略資產(chǎn)（航母戰(zhàn)斗群、防空導(dǎo)彈、戰(zhàn)略儲(chǔ)備）和信用。

這不僅僅是報(bào)復(fù)，這就是我所說(shuō)的**“貨幣治國(guó)”（Currency Statecraft）**。當(dāng)美國(guó)的航母和導(dǎo)彈無(wú)法保障中東石油安全流向西方時(shí)，中東產(chǎn)油國(guó)（沙特、阿聯(lián)酋等）會(huì)加速意識(shí)到：繼續(xù)用美元結(jié)算石油，繼續(xù)將結(jié)余購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，不僅無(wú)法買來(lái)安全，反而成了風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)極大地加速石油美元的解體，推動(dòng)“金磚幣”（BRICS Coin）或一籃子大宗商品貨幣的崛起。總結(jié)：美聯(lián)儲(chǔ)的“女武神”無(wú)路可走回到我的老本行——這會(huì)對(duì)西方央行產(chǎn)生什么影響？

鮑威爾現(xiàn)在面臨的局面，比當(dāng)年保羅·沃爾克要絕望得多。沃爾克當(dāng)年能夠打斷通脹的脊梁，是因?yàn)樗麚碛袉螛O世界秩序和離岸美元（Eurodollar）崛起的紅利作為后盾。

而今天的鮑威爾，面對(duì)的是斷裂的物流管道、暴漲的戰(zhàn)爭(zhēng)保費(fèi)和東方陣營(yíng)的聯(lián)合拒止。

如果他繼續(xù)加息，高聳的利率和衍生品保證金（Margin Call）會(huì)壓垮西方自身的影子銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

如果他印錢救市（比如重啟 QE），他印出的只是內(nèi)生貨幣（美元），根本買不到因?yàn)槲锢矸怄i而消失的外生貨幣（原油、大宗商品）。

舊的周期已經(jīng)結(jié)束。你現(xiàn)在看到的每一條新聞，都在宣告“低通脹中樞”時(shí)代的徹底終結(jié)。歡迎來(lái)到物理現(xiàn)實(shí)決定金融命運(yùn)的布雷頓森林體系 III。

6

如何看待中國(guó)和俄羅斯在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中的角色？

我提供以下新聞鏈接作為新增信息源：

1、（Isolated and under fire: Iran strikes out as Russia and China stand aside）網(wǎng)頁(yè)鏈接

2、（China in talks with Iran to allow safe oil and gas passage through Hormuz, sources say）網(wǎng)頁(yè)鏈接

3、（Russia is providing Iran intelligence to target US forces, Washington Post reports）網(wǎng)頁(yè)鏈接

4、（Trump rejects settling war with Iran, raises notion of eliminating all its potential leaders）網(wǎng)頁(yè)鏈接

Zoltan Pozsar: 這四篇來(lái)自 2026 年 3 月的新聞報(bào)道，生動(dòng)地描繪了我在“布雷頓森林體系 III” 框架下推演的最終形態(tài)。

西方主流媒體（如路透社的第一篇報(bào)道）試圖用傳統(tǒng)的冷戰(zhàn)思維來(lái)解讀局勢(shì)，認(rèn)為“中國(guó)和俄羅斯袖手旁觀，伊朗陷入孤立”。這是一種極其危險(xiǎn)的誤判。 在這場(chǎng)重構(gòu)全球金融與物理管道的戰(zhàn)爭(zhēng)中，中俄根本不需要在名義上“參戰(zhàn)”，因?yàn)樗麄冋诹硪粋€(gè)維度——大宗商品物流與結(jié)算管道（Plumbing）——主導(dǎo)戰(zhàn)局。

結(jié)合你提供的新聞，我將中國(guó)和俄羅斯在這場(chǎng)沖突中的角色，定義為**“東方 G7 的協(xié)同與金融管道的物理切斷”**。以下是我的深度拆解：

1. 中國(guó)的角色：大宗商品“雙軌制”的架構(gòu)師與最終做市商（對(duì)應(yīng)新聞 2：中國(guó)與伊朗談判確保霍爾木茲海峽的油氣安全通行）

這篇新聞證實(shí)了我最核心的擔(dān)憂：霍爾木茲海峽并沒有關(guān)閉，它只是對(duì)西方關(guān)閉了。

物理管道的剝離： 當(dāng)伊朗利用不對(duì)稱武力阻斷西方油輪和軍艦時(shí)，中國(guó)正在通過外交和長(zhǎng)期的經(jīng)貿(mào)綁定，為自己獲取一張“黃金通行證”。這意味著全球能源大動(dòng)脈在此刻被硬生生地撕裂成兩半。中國(guó)不需要派航母去波斯灣護(hù)航，中國(guó)的主權(quán)信用和地緣影響力本身，就是其船隊(duì)最好的“戰(zhàn)爭(zhēng)險(xiǎn)”（War Risk Insurance）。

套利與做市： 當(dāng)西方的航運(yùn)面臨天價(jià)保費(fèi)和斷供威脅時(shí)，中國(guó)不僅能安全地獲取伊朗甚至其他海灣國(guó)家的能源，還可以將其提煉成高附加值的制成品，甚至將多余的能源以高溢價(jià)轉(zhuǎn)售。中國(guó)正在扮演全球大宗商品市場(chǎng)的“最后交易商”（Dealer of Last Resort）。

人民幣國(guó)際化的加速器： 安全的物流通道必然伴隨著結(jié)算貨幣的轉(zhuǎn)換。既然只有“非西方船隊(duì)”能安全運(yùn)出石油，那么這部分石油的結(jié)算自然會(huì)加速脫離離岸美元（Eurodollar）體系，轉(zhuǎn)向人民幣或黃金。這就是我在報(bào)告中說(shuō)的：“戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)開辟新的金融渠道。”

2. 俄羅斯的角色：不對(duì)稱消耗的催化劑與“貨幣治國(guó)”（對(duì)應(yīng)新聞 3：俄羅斯為伊朗提供情報(bào)以打擊美軍）

媒體可能覺得俄羅斯“沒有派兵”就是袖手旁觀，但提供高價(jià)值情報(bào)來(lái)打擊美軍資產(chǎn)，正是典型的**“貨幣治國(guó)”（Currency Statecraft）**。

極高杠桿的消耗戰(zhàn)： 俄羅斯用極低成本的衛(wèi)星情報(bào)和電子戰(zhàn)數(shù)據(jù)，指導(dǎo)伊朗的廉價(jià)無(wú)人機(jī)和高超音速反艦導(dǎo)彈，去消耗美國(guó)造價(jià)幾十億美元的宙斯盾艦、航母以及單發(fā)成本上百萬(wàn)美元的防空導(dǎo)彈。這不僅是軍事上的放血，更是財(cái)政上的放血。

維持“大宗商品負(fù)擔(dān)”的烈度： 俄羅斯也是能源出口大國(guó)。通過幫助伊朗維持對(duì)霍爾木茲海峽的拒止能力，俄羅斯確保了全球原油和天然氣的“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”高企。西方的通脹將徹底失控，而俄羅斯和中國(guó)卻能以遠(yuǎn)低于西方的成本維持其工業(yè)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。這完美契合了我在《戰(zhàn)爭(zhēng)與大宗商品負(fù)擔(dān)》中所指出的邏輯：大國(guó)沖突正在制造非線性的通脹沖擊。

3. 西方的錯(cuò)覺與“舊秩序的挽歌”（對(duì)應(yīng)新聞 1 與新聞 4：伊朗被認(rèn)為孤立；特朗普要求無(wú)條件投降）

特朗普（或其他西方領(lǐng)導(dǎo)人）要求“無(wú)條件投降”，這依然是單極時(shí)代（Unipolar Moment）的肌肉記憶。他們認(rèn)為這只是一場(chǎng)可以用航母戰(zhàn)斗群解決的區(qū)域沖突，卻沒有意識(shí)到：

對(duì)手根本不在熱戰(zhàn)的正面戰(zhàn)場(chǎng)： 伊朗只是前臺(tái)的物理抓手。真正的博弈，是中國(guó)在重塑全球貿(mào)易流的底層結(jié)算，是俄羅斯在瓦解西方對(duì)中東的軍事威懾力。

美聯(lián)儲(chǔ)的死局： 當(dāng)特朗普要求勝利時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹和美債收益率正在因?yàn)榇笞谏唐饭?yīng)鏈的斷裂而飆升。面對(duì)這種“供給側(cè)的物理阻斷”，美聯(lián)儲(chǔ)不管是加息（壓垮國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)）還是降息（摧毀美元信用），都無(wú)濟(jì)于事。白宮關(guān)閉了“財(cái)富窗口”，但卻無(wú)法憑空印出能安全通過波斯灣的石油。

總結(jié)：布雷頓森林體系 III 的成人禮

中俄在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中的角色，完美展示了多極化世界中“東方 G7”的戰(zhàn)略協(xié)同。俄羅斯負(fù)責(zé)在前線提供不對(duì)稱的武力杠桿，維持能源市場(chǎng)的“混亂與高溢價(jià)”；中國(guó)負(fù)責(zé)在后方建立不受西方制裁和保險(xiǎn)管道約束的“影子物流與結(jié)算網(wǎng)”。

在這套組合拳下，美元體系賴以生存的基石——全球暢通無(wú)阻的商品流和以美國(guó)海軍為后盾的航行自由——正在霍爾木茲海峽徹底瓦解。不要去關(guān)注特朗普發(fā)了什么推特或者政客們發(fā)表了什么演講，去關(guān)注那些在波斯灣航行的船只到底掛著哪國(guó)的國(guó)旗、用什么貨幣在結(jié)算。那才是決定未來(lái)五十年世界秩序的真正底牌。

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