MPV獨木橋難走：嵐圖汽車港股上市首日遇冷，2026年新品能否救場

2026年3月19日，頂著央國企高端新能源第一股光環的嵐圖汽車（07489.HK）以介紹上市方式登陸港交所，卻迎來開盤即破發的尷尬開局。開盤報7.5港元/股，較私有化隱含對價10.85港元/股大幅低開，盤中最低下探6.4港元/股，最大跌幅超14%，午后小幅回升仍收跌逾6%，市值一度跌破260億港元。

這場罕見的子上市、母退市資本騰挪，伴隨東風集團股份同步私有化退市落幕，既是央企新能源轉型的標志性嘗試，也因首日破發暴露市場疑慮。嵐圖雖在2025年實現盈利轉正，但盈利高度依賴政府補助、產品結構過度集中、研發投入不足等短板，讓其高端化故事面臨嚴峻考驗。本文從資本運作、財務真相、市場競爭三大維度，深度拆解嵐圖上市破發背后的邏輯與隱憂。

資本棋局

嵐圖此次上市采用介紹上市模式，核心特征為不發行新股、不募集資金，僅將已發行股份申請掛牌交易。這與傳統IPO募資擴表截然不同，本質是東風集團存量資產的資本化重組，而非市場化融資行為。

本次運作采用股權分派+吸收合并雙軌推進：東風集團先將所持嵐圖79.67%股權按比例分派給全體股東，同步由旗下全資子公司吸并東風集團全部H股，完成后東風集團股份 H 股從港交所退市，實現100%國有控股，嵐圖則作為獨立主體登陸港股。對價方案明確：總收購價10.85港元/股，其中現金對價6.68港元/股，剩余以嵐圖股權支付，形成清晰的股東權益轉換路徑。

東風集團港股上市20年選擇主動退市，核心目標是剝離低效資產、聚焦高端新能源，把最具成長性的嵐圖推向資本市場，完成“傳統整車退出、高端新能源登場”的結構升級。對東風而言，此舉可簡化治理結構、集中資源支持嵐圖；對嵐圖而言，獨立上市便于股權激勵、國際融資與品牌估值，擺脫母公司估值壓制。

但這種創新模式自帶風險：介紹上市無新股認購托底，股價完全由二級市場交易決定；股東從東風集團換股而來，持股成本與預期差異大，上市初期拋壓明顯；疊加未納入主流指數，被動資金配置缺位，流動性不足進一步放大波動，最終導致首日破發。

市場對嵐圖估值存在明顯分歧：東風層面以10.85港元/股作為私有化與換股基準，而港股投資者以盈利質量、增長確定性定價，給出7.5港元開盤價，隱含折價超30%。盤中下探6.4港元，反映資金對其盈利可持續性、產品競爭力的謹慎態度，破發本質是賬面盈利與真實價值的博弈。

補貼撐利潤

招股書顯示，嵐圖2025年營收348.6億元，同比增長90.2%；歸母凈利潤10.2億元，首次實現年度盈利；毛利率20.9%，處于行業中上游水平，看似交出優質成績單。

但深入拆解利潤結構，盈利成色大打折扣。2025年嵐圖政府相關補助超10億元，補助規模超過當期歸母凈利潤，意味著剔除政府補助后，公司核心業務仍未實現盈利，自主造血能力未真正形成。這部分補助主要來自新能源汽車推廣、研發獎勵、地方產業扶持等，屬于行業普惠政策，不具備長期穩定性。

銷量結構同樣暗藏風險：2025年嵐圖總銷量150,169輛，其中MPV車型夢想家銷量約 7.6 萬輛，占比超 50%；SUV車型FREE銷量44,249輛，占比29.5%，兩款車型貢獻超80%銷量，產品矩陣高度集中。

過度依賴單一車型與單一細分市場，抗風險能力薄弱：MPV市場容量有限、競爭加劇，若夢想家銷量波動，將直接沖擊整體業績。對比同行，比亞迪、吉利、理想等均實現多品類、多價格段覆蓋，嵐圖產品布局明顯偏科，增長天花板清晰可見。

盈利質量短板還體現在費用端：2023-2025年銷售費用率分別為22.4%、19.4%、15.3%，雖逐年下降但仍顯著高于行業均值，高額渠道與營銷投入持續攤薄利潤。

更關鍵的是研發投入不足：作為高端新能源車企，嵐圖研發費用率低于主要競品，智能駕駛、智能座艙等核心技術依賴外部供應商，自研能力薄弱。在行業從價格戰轉向技術戰的階段，研發短板將直接制約長期競爭力，與“高端化”定位形成反差。

高端賽道擁擠

嵐圖背靠東風央企背景，擁有供應鏈、資金、政策等優勢，但品牌溢價能力不足。高端新能源市場已形成理想、蔚來、問界等強勢品牌，用戶心智占位穩固；嵐圖品牌認知度、用戶粘性、二手保值率均處于第二梯隊，難以支撐持續高價。

同時，傳統車企轉型品牌如極氪、智己等加速上攻，合資品牌電動化反撲，市場份額被持續擠壓，嵐圖在高端化進程中面臨上有強敵、后有追兵的夾擊。

技術層面，嵐圖在純電平臺、800V高壓、智能駕駛算法等核心領域缺乏獨家壁壘，部分智駕功能依賴外部方案，同質化競爭嚴重。產品層面，車型覆蓋不全，缺少20-30萬元主銷區間爆款，轎車板塊短板明顯，難以滿足家庭用戶多元需求。

盈利層面，政府補助退坡是確定性趨勢，若2026年補助減少或取消，嵐圖盈利將直接承壓，能否通過規模效應與成本控制實現自主盈利，仍是未知數。

港股市場對新能源車企估值日趨理性，更看重盈利確定性、現金流、技術壁壘。嵐圖無募資、盈利依賴補貼、產品結構單一，難以獲得高估值溢價。首日破發只是開始，后續若銷量增速放緩、毛利率下滑、費用控制不及預期，股價仍面臨調整壓力。

對東風集團而言，嵐圖是新能源轉型核心抓手，必須持續資源傾斜；對嵐圖而言，上市不是終點，而是從政策扶持走向市場競爭的起點，能否兌現高端化與盈利承諾，決定其長期資本價值。

轉型需破局

嵐圖汽車上市首日破發，不是偶然的市場波動，而是資本運作模式、盈利質量、產品結構、競爭格局等多重矛盾的集中體現。作為央國企高端新能源第一股，其“母退子進”的資本創新具有樣本意義，但光鮮標簽之下，隱憂不容忽視。

短期看，嵐圖需穩定股價、改善流動性、修復市場信心；中期看，必須優化產品矩陣、降低單一車型依賴、提升自研能力；長期看，要擺脫政府補助依賴，構建可持續的盈利模型，真正從“政策紅利型”轉向“市場競爭力型”企業。

資本市場從不缺故事，只缺真實業績與確定性增長。嵐圖的破發，給所有轉型中的央企車企敲響警鐘：高端化不是口號，資本化不是終點，唯有技術、產品、盈利三重過硬，才能在激烈競爭中站穩腳跟。這場央國企新能源資本試驗，最終仍要回到市場與用戶的核心邏輯上。

來源：春華財經

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