國儀量子百億估值背后：量子其名，電鏡其實

《投資者網》吳微

在高端科學儀器被譽為制造業“皇冠上的明珠”、且長期受制于人的背景下，一家脫胎于中國科學技術大學的硬科技企業正試圖向資本市場發起沖擊。近期，國儀量子技術（合肥）股份有限公司（下簡“國儀量子”）正式遞交了科創板IPO申請，并于2月下旬回復了交易所的首輪問詢。

招股書顯示，國儀量子成立于2016年12月，其核心技術源自中科大微觀磁共振重點實驗室。經過數年發展，公司業務已從最初的“自旋共振”技術，延展至包含量子信息技術與自旋共振、電子顯微鏡、隨鉆測量、氣體吸附分析在內的四大核心板塊。在市場最為矚目的量子計算領域，公司曾于2023年交付了國內首臺商業化離子阱量子計算機（ION I）。

然而，褪去“量子”的神秘光環，翻開招股書可以發現，撐起這家準百億估值獨角獸營收基本盤的，并非極其前沿的量子計算機，而是正處于國產替代風口上的電子顯微鏡。在IPO前夕，國儀量子經歷了核心創始人的退出與估值的狂飆。面對科創板的盈利大考，國儀量子的底色究竟如何？高增長的背后又潛藏著怎樣的財務博弈呢？

院士退出與估值狂飆：百億獨角獸的資本局

國儀量子的誕生，是一個典型的“教授帶學生”的產學研轉化樣本。

2016年，國儀量子由導師杜江峰與學生賀羽、榮星共同創立。作為技術奠基人的杜江峰不僅是中科大教授，更是中國科學院院士。但目前，公司的共同實際控制人已被認定為賀羽和榮星。其中，董事長兼總經理賀羽出生于1992年，是中科大博士，屬于典型的“科大系”創業者；董事榮星則出生于1983年，現任中科大物理學院教授、博導。

值得注意的是，為了順利推進IPO，國儀量子在申報前夕完成了一次關鍵的股權清理。2025年5月，應有關組織部門要求，杜江峰將其持有的股份通過公開掛牌方式全部轉讓，由中科大資產經營有限責任公司等接手，正式退出股東行列。

這一“去院士化”的舉動，本質上或是為了規避復雜的領導干部經商及科技成果轉化審批等行政障礙，從而掃清上市的合規紅線。

在控制權方面，賀羽與榮星通過簽署《一致行動協議》實施對公司對共同控制。兩人雖不直接持有公司股份，但通過控股股東合肥司坤及三個員工持股平臺，合計控制公司34.87%的表決權。

本次公開發行后，兩人的合計控制表決權預計將稀釋至約31.38%。在A股市場，30%左右的持股比例屬于“緊平衡”狀態，因此公司控制權的長期穩定性在很大程度上依賴于兩人《一致行動協議》的有效存續。

不同于燧原科技上市時騰訊等持股3%以上股東簽署了“不謀求控制權”的承諾，在國儀量子的股東名冊中，持股比例超3%的中科大資產經營有限責任公司等大股東，并未就此項事宜做出明確但承諾。

但憑借著硬核的技術背景，國儀量子在一級市場備受資本追捧，先后吸引了高瓴、騰訊、科大訊飛（002230.SZ）、國風投等知名機構入局。在融資的過程中，國儀量子的估值在IPO前夕經歷了一場“狂飆”。2022年11月內部增資時，其價格為45元/注冊資本。但至2024年12月外部機構受讓老股時，轉讓價格已飆升至230.12元/股，公司整體估值也上漲至66.6億元。

而僅僅半年后的2025年5月，公司IPO前最后一輪轉讓，國儀量子的轉讓價格進一步上漲至328.13元/股，對應估值高達96.1億元。本次IPO，國儀量子擬募資11.69億元釋放不低于10%的股份，隱含的發行估值更是達到了116.9億元。

伴隨資本的涌入，國儀量子歷史上曾與A輪、B輪及C輪投資者簽署過包含優先認購權、反稀釋權、回購權等在內的特殊權利條款。為了符合科創板“股權必須清晰”且發行人不得作為回購義務人的監管要求，公司在2023年至2025年申報前，通過簽署《終止協議》對上述對賭協議進行了徹底清理。

靠電鏡撐起半壁江山：國產替代的“非典型”樣本

相比于被高度包裝的“量子”概念，國儀量子真正在商業上實現爆發的，其實是其扎實的通用科學儀器業務。

招股書顯示，2022年至2024年，國儀量子分別實現營業收入1.51億元、4.00億元和5.01億元，年復合增長率高達81.94%。到了2025年上半年，公司收入繼續保持增長態勢，實現營收1.71億元。

探究其高增長的背后，公司營收的“主引擎”在過去三年間發生了根本性切換。2022年，以電子順磁共振波譜儀（EPR）為主的“量子信息技術與自旋共振系列”為公司貢獻了49.32%的收入，是當時絕對的第一主業。

然而，隨著公司電子顯微鏡（SEM）產品線的逐步完善，國儀量子的電子顯微鏡業務迎來了爆發式增長。電子顯微鏡系列的收入占比從2022年的24.46%一路攀升至2024年的50.80%，并在2025年上半年進一步提升至56.02%，成功取代自旋共振產品，成為拉動其營收的核心基本盤。

高端科學儀器長期被視作制造業的“卡脖子”領域。在這一背景下，國儀量子的電子順磁共振波譜儀（EPR）國內市占率已超80%，全球市占率達25%，直接挑戰布魯克（Bruker）等國際巨頭。

更為關鍵的是，國儀量子正在完成從“象牙塔”向“工業產線”的跨越。早期，公司極度依賴高校和科研院所等學術客戶。但受制于財政預算和儀器5-10年的長迭代周期，學術客戶的采購天花板較為明顯。

近年來，國儀量子成功打入了半導體檢測、新能源電池材料分析（鋰電檢測）等萬億級下游市場。招股書顯示，公司企業客戶占比已突破40%，涵蓋了比亞迪（002594.SZ）、寧德時代（300750.SZ）、京東方A（000725.SZ）等行業巨頭。

由于工業客戶的采購邏輯重在“效率與替代”，一旦進入大型企業的供應鏈，其采購量級往往會從“單臺”升級為“批量”。這極大的延緩了國儀量子單一產品迭代周期長的壓力，或能為公司的高增長提供持續的動力。

量子計算的“面子”與資產折舊的“里子”：薄弱的盈利能力

盡管國儀量子營收復合增速亮眼且手握百億估值，但公司目前仍未跨過盈利的生死線。

在招股書及對外宣傳中，量子信息技術一直是國儀量子的核心標簽。但從實際財務數據來看，其實際貢獻卻十分有限。量子計算系列產品在2022年至2024年的收入分別為1130萬元、2479萬元和2691萬元，占公司主營業務收入的比例僅為7.71%、6.37%和5.56%。到了2025年上半年，該業務收入更是僅為131.93萬元，占比更是驟降至0.78%。

事實上，國儀量子過去三年千萬級的量子計算收入，主要由單價較低、面向教育市場的“量子計算教學機”貢獻。而其在2023年宣布交付的國內首臺商業化離子阱量子計算機，由于單價極高且生產周期長，連續商業交付尚未成規模，主要處于“樣機交付”和“科研試用”階段。

財務數據顯示，截至2025年6月30日，國儀量子合并報表未分配利潤為-4.26億元，存在未彌補虧損。盡管主營業務毛利率已從2022年的約26%上升到2024年的約40%，但截止2025年上半年，公司仍未能實現盈利。

具體分析，國儀量子盈利的核心壓力主要來自兩個方面。首先是“飽和式”的剛性研發投入。作為硬科技企業，國儀量子研發費用是不可逆的“門票”。2022年至2024年，公司研發投入占營收的比例分別高達75.34%、32.72%和23.13%。

其次是國儀量子資產折舊的提前放量。國儀量子固定資產從2022年的4790萬元暴增至2024年的3.53億元，這主要源于“量子科儀谷”項目的轉固。龐大的資產底座帶來了每年數千萬元的折舊費用，相較于國儀量子目前的營收規模，大額的資產折舊費用，無疑會影響公司的盈利能力。

本次IPO，國儀量子擬募資11.69億元，其中4.55億投向高端科學儀器產業化項目、4.49億投入量子技術發展研究院建設項目、2.65億元投入應用中心網絡建設項目。

這筆巨額募資，或是一把雙刃劍。按照國儀量子規劃，資金入賬后大部分將轉化為房屋建筑物和精密設備，募投項目轉為固定資產后，國儀量子將增加大額的折舊攤銷費用；同時，研究院等建設必然伴隨高端人才引進，或也會帶來數千萬元的剛性工資支出。由于科學儀器的市場驗證周期長，短期內費用或會先于收益爆發，可能讓國儀量子的盈利能力進一步承壓。

此次IPO，對國儀量子來說，是一場“以規模換時間”的豪賭。在目前公司40%左右的毛利水平和80%的營收增速下，只要上市后，國儀量子的新增產能能如期推進擴產，并承接住半導體和新能源等行業國產替代的批量訂單，讓企業營收規模迅速跨過10-15億元的盈虧平衡線，此次IPO募資產生的折舊成本，就能被規模效益有效覆蓋。

按此邏輯，國儀量子將公司扭虧為盈的時間點錨定在了2026年。但這是一場與規模效應的賽跑，若國儀量子未能精準把握國產替代的窗口期，將年企業營收推升至10億元大關以有效對沖龐大的資產折舊費用，其扭虧之路或將比預想中更為漫長。

作為一家在高端科學儀器領域具備稀缺性的硬科技標的，國儀量子成功打破了國際巨頭在電子顯微鏡和磁共振領域的長期壟斷。百億估值的背后，既有科學儀器國產化政策紅利的加持，也包含了市場對量子科技未來爆發的遠期期權。然而，在資本盛宴之后，如何將“硬核技術”持續轉化為“真金白銀”的工業訂單，跑贏不斷攀升的資產折舊，將是國儀量子目前乃至于上市后均必須跨越的真正大考。

國儀量子