萬(wàn)寧“養(yǎng)活”了一個(gè)正品控股

斑馬消費(fèi) 沈庹

二度沖擊港股IPO的正品控股，憑借29.4%的市占率，穩(wěn)坐香港鹿相關(guān)保健品賽道頭把交椅，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，成為港股保健品、美容領(lǐng)域的新晉標(biāo)的。

這家被稱(chēng)作香港“鹿王”的企業(yè)，成也輕資產(chǎn)、困也輕資產(chǎn)：生產(chǎn)全外包、85人團(tuán)隊(duì)無(wú)專(zhuān)職研發(fā)人員，超九成收入依賴(lài)牛奶公司旗下萬(wàn)寧渠道。大客戶(hù)依賴(lài)與研發(fā)空白的雙重短板，讓其業(yè)績(jī)盈利大幅波動(dòng)、財(cái)務(wù)承壓明顯。

盡管，公司已布局自有門(mén)店，并籌劃進(jìn)軍中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)試圖渠道破局，但諸多舉措落地仍存不確定性。

輕資產(chǎn)模式下的多重硬傷，成為正品控股IPO路上的最大阻礙，也讓其上市后的持續(xù)增長(zhǎng)前景蒙上陰影。

香港“鹿王”

正品控股是扎根中國(guó)香港的保健及美容補(bǔ)充品運(yùn)營(yíng)商，主要聚焦保健及美容補(bǔ)充品的開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售與分銷(xiāo)，憑借在細(xì)分領(lǐng)域的深耕，拿下香港鹿相關(guān)保健品零售值第一。

盡管，公司在細(xì)分賽道表現(xiàn)亮眼，但整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力卻相對(duì)有限。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024 年按保健及美容補(bǔ)充品零售值計(jì)算，公司在香港所有運(yùn)營(yíng)商中位列第七，整體市場(chǎng)占有率僅約1.6%。

截至目前，正品控股共打造出六大自有品牌與六大第三方品牌的產(chǎn)品矩陣，涵蓋48種保健補(bǔ)充品、28種美容補(bǔ)充品。其中，自有品牌“炎痛消”旗下關(guān)節(jié)及痛癥產(chǎn)品，躋身2024年萬(wàn)寧零售門(mén)店同類(lèi)產(chǎn)品暢銷(xiāo)前五，成為渠道內(nèi)的核心爆款。

報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利水平卻呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。

招股書(shū)顯示，截至3月31日的2023-2025財(cái)年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4319.3萬(wàn)港元、1.09億港元和1.30 億港元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)73.6%；同期凈利潤(rùn)從1131.3萬(wàn)港元增至3625.7萬(wàn)港元。

然而，2026財(cái)年上半年業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，營(yíng)收微降至5244.2萬(wàn)港元，純利94.4萬(wàn)港元，較2025 年同期的1195萬(wàn)港元暴跌92.5%，凈利率從22.6%驟降至1.8%。對(duì)此，公司將其歸因于IPO相關(guān)開(kāi)支。

眾所周知，保健品的利潤(rùn)空間很大，正品控股也不例外。

2023-2025財(cái)年，其毛利率分別為81.6%、78.6%、75%，呈現(xiàn)出較為明顯的下滑趨勢(shì)。2026財(cái)年上半年雖小幅回升至76.6%，但仍較2023財(cái)年下降5個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是自有品牌為搶占市場(chǎng)加大促銷(xiāo)折扣，且毛利率較低的第三方品牌收入占比提升。

9成收入靠萬(wàn)寧

正品控股采用典型的“生產(chǎn)外包+品牌銷(xiāo)售”輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，這一模式雖降低了生產(chǎn)端投入、實(shí)現(xiàn)了短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但也帶來(lái)了渠道依賴(lài)、研發(fā)空白、供應(yīng)鏈集中等多重風(fēng)險(xiǎn)。

從人員結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)布局來(lái)看，公司資源全面向銷(xiāo)售端傾斜，研發(fā)環(huán)節(jié)完全空白。目前，公司員工總?cè)藬?shù)僅85人，其中56人為銷(xiāo)售人員，占比超65%，且無(wú)專(zhuān)職研發(fā)人員。

在分析人士看來(lái)，核心人力與成本均聚焦于銷(xiāo)售與渠道維護(hù)，研發(fā)環(huán)節(jié)的缺失，可能導(dǎo)致公司后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，難以通過(guò)配方升級(jí)、新品研發(fā)來(lái)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將不利于應(yīng)對(duì)越來(lái)越激烈的長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

生產(chǎn)外包模式下，公司供應(yīng)鏈高度集中。招股書(shū)顯示，2023-2025財(cái)年及2026財(cái)年上半年，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別達(dá)86.3%、77.3%、80.3%、77.1%，最大供應(yīng)商采購(gòu)占比常年維持在27%以上，2023財(cái)年更是高達(dá)55.6%。

供應(yīng)鏈如此集中，可能會(huì)影響公司對(duì)上游的談判能力。若核心供應(yīng)商出現(xiàn)提價(jià)、供應(yīng)中斷等情況，將直接影響產(chǎn)品供應(yīng)。同時(shí)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)完全外包，一定程度上會(huì)影響對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的把控。

過(guò)往，正品控股曾因產(chǎn)品標(biāo)簽不合規(guī)、廣告違規(guī)等問(wèn)題，收到香港當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)部門(mén)的監(jiān)管警告，產(chǎn)品質(zhì)量與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)如影隨行。

渠道單一是正品控股最突出的硬傷，對(duì)牛奶公司（萬(wàn)寧母公司）的高度依賴(lài)，是外界對(duì)其最大的擔(dān)憂。

自2013年與牛奶公司建立合作后，公司產(chǎn)品主要以批發(fā)形式供給牛奶公司，再通過(guò)其旗下萬(wàn)寧線下門(mén)店及線上渠道實(shí)現(xiàn)終端銷(xiāo)售。

招股書(shū)顯示，2023-2025財(cái)年，公司來(lái)自牛奶公司的收入占比分別為89.1%、76.7%、74.5%，2026財(cái)年上半年飆升至91.9%。

這種對(duì)單一渠道的深度依賴(lài)，無(wú)疑會(huì)讓公司在日常經(jīng)營(yíng)中，很難掌握主動(dòng)權(quán)。一旦牛奶公司調(diào)整合作政策、縮減門(mén)店或更換供應(yīng)商，正品控股將直接失去核心銷(xiāo)售渠道，營(yíng)收體系面臨崩塌風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，公司已著手布局多元渠道，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

2025年10月，正品在香港開(kāi)出首家自有連鎖門(mén)店，并快速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。公司計(jì)劃三年內(nèi)再新增9家門(mén)店。

另一方面，公司將募資重點(diǎn)用于拓展中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)，希望復(fù)制香港市場(chǎng)的渠道模式開(kāi)拓新的增長(zhǎng)曲線。

此外，公司計(jì)劃將IPO募集資金用于補(bǔ)充研發(fā)投入、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，試圖補(bǔ)齊研發(fā)與生產(chǎn)管控短板。

但上述舉措均面臨多重挑戰(zhàn)：

香港當(dāng)?shù)刈饨鸪杀靖咂螅杂虚T(mén)店9-21個(gè)月的預(yù)期投資回報(bào)期，存在較大不確定性；

中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)雖保健品需求旺盛，但面臨法規(guī)差異、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。截至招股書(shū)披露時(shí)，公司尚未與當(dāng)?shù)卮砩毯炗喺絽f(xié)議，市場(chǎng)開(kāi)拓節(jié)奏難以把控；

研發(fā)團(tuán)隊(duì)搭建、產(chǎn)品創(chuàng)新并非短期能實(shí)現(xiàn)，供應(yīng)鏈優(yōu)化也需要持續(xù)的資金與資源投入。

而在需要大投入、補(bǔ)短板的關(guān)鍵期，公司卻在2023-2025財(cái)年，進(jìn)行了6170萬(wàn)港元的大額分紅，占上述財(cái)年合計(jì)凈利潤(rùn)的74.29%。這些分紅，大多進(jìn)入到了控股股東的腰包。

IPO之前大舉分紅、大幅消耗現(xiàn)金儲(chǔ)備，卻依靠上市募集來(lái)補(bǔ)血，正品控股上市的誠(chéng)意，很難不讓人感到懷疑。