螞蟻回來了

國際資本重新押注，中國金融科技巨頭重啟增長引擎

近日，全球知名資管機構柏基（Baillie Gifford）在訪談中表示，稱螞蟻集團“已重新進入增長周期”，并擁有“難以被替代的高價值資產”。柏基的表態，讓我們得以一瞥全球最頂尖的長線資金，正在如何重新理解中國資產、理解中國監管的邏輯、理解這個仍在演變中的科技金融生態。

那次未竟的IPO

2020年11月3日，距離螞蟻集團在上海和香港兩地同步掛牌上市不足48小時，監管部門突然叫停了這場被譽為“史上最大IPO”的資本盛宴。彼時，螞蟻集團的估值高達約3140億美元，募資規模預計超過370億美元，全球數百萬投資者已經翹首以待。這一急剎車，震驚了整個金融世界。

隨后的幾年，螞蟻集團經歷了中國互聯網史上最劇烈的監管整改。旗下的花唄、借唄被要求整改并納入消費金融監管框架；理財、保險等業務全面向持牌機構標準靠攏；創始人馬云逐漸淡出公眾視野，深居簡出。外界紛紛猜測：這家一度被視為改寫全球金融格局的公司，究竟還能回來嗎？

從市值角度看，螞蟻集團的估值在整改期間縮水嚴重。據多家市場機構估算，其內部估值一度跌破780億美元，較巔峰時期蒸發了近四分之三。員工期權價值大幅縮水，外部股東陷入漫長等待，早期投資者承受著巨大的心理壓力。

然而，市場的記憶是短暫的，資本的嗅覺是敏銳的。就在多數人開始將螞蟻集團的故事定格為一段歷史教訓時，一些全球頂尖的長期投資者，卻已經悄悄開始重新審視這家公司的未來。

重新定價

柏基投資（Baillie Gifford），這家總部位于英國愛丁堡、管理資產逾2000億英鎊的全球知名主動管理型資產管理機構，一向以眼光獨到、持倉穩健著稱。它曾是亞馬遜、特斯拉的早期機構投資者之一，在看準一家公司的長期價值后，往往會保持數年乃至十數年的持倉耐心。

近日，柏基合伙人湯姆·斯萊特（Tom Slater）在一次公開訪談中罕見提及螞蟻集團，并表達了明確的樂觀立場。他指出，螞蟻集團已經走出監管整改的最艱難階段，重新獲得了清晰的經營許可，其核心業務正在穩步恢復增長。更重要的是，他用了“難以被替代的高價值資產”這一表述來形容螞蟻集團的競爭地位——這對于一家慣于克制措辭的機構而言，已屬相當罕見的背書。

斯萊特的發言并非空穴來風。柏基長期持有螞蟻集團的股份，是其數量有限的境外機構股東之一。這種“局內人”視角賦予了他們的判斷更高的參考價值。這一表態迅速在全球金融圈引發討論，不少此前持觀望態度的機構投資者開始重新將螞蟻集團納入研究名單。

事實上，自2023年下半年起，已有多家國際資管機構私下上調了對螞蟻集團的內部估值模型。部分二級市場上流通的螞蟻股權轉讓價格，也在悄然回升。國際資本的重新定價，往往比官方公告早走幾步。

新起點

要理解螞蟻集團“回來”的真正含義，必須先理解它曾經經歷了什么樣的整改，以及整改的結果究竟是什么。

監管整改的核心邏輯，在于將螞蟻集團從一個“類銀行”的科技公司，重新塑造為一個合規運營的金融控股集團。這一過程涵蓋了多個維度：旗下花唄、借唄的消費金融業務，被要求在持牌消費金融公司框架下運營，資本充足率等指標須滿足銀保監會的監管要求；理財業務納入基金銷售資質管理；保險業務須依托相互寶的調整重塑后合規展業；此外，螞蟻集團還被要求完成金融控股公司的申設程序，整體納入中國人民銀行的宏觀審慎監管視野。

2023年7月，螞蟻集團完成了整改的關鍵節點——金融控股公司設立申請獲得監管部門的實質性推進，同期，監管機構向其開具了71.23億元的罰款，并同步宣布整改基本完成。這一罰款的數字，在許多分析人士看來，反而是一個積極信號：罰款意味著“賬已結清”，公司可以在明確的監管框架下重新出發。

曾經讓監管部門感到擔憂的，是螞蟻集團游走在金融監管邊界之外的“類銀行”業務模式——以輕資產撬動重金融，獲取系統性重要性但無需承擔相應的資本約束。如今，這一模式已被徹底重塑。整改后的螞蟻集團，業務邊界更加清晰，資本杠桿更加審慎，與監管部門的溝通更加順暢。代價是增長模式的轉型，但換來的是可持續的經營許可。

重回增長

螞蟻集團的核心資產，始終是支付寶。截至2024年底，支付寶月活躍用戶數仍穩定在9億以上，在中國移動支付領域與微信支付形成雙寡頭格局，合計覆蓋了中國互聯網支付的絕大部分份額。這是任何市場新進入者都難以撼動的護城河。

過去三年，支付寶并未止步于維持存量，而是在持續演化。在國內市場，支付寶加速向“數字生活平臺”升級，整合了外賣、醫療掛號、政務服務、公共交通等高頻場景，構建了一套以支付為底層基礎設施的超級應用生態。生活服務類目的月活滲透率持續提升，用戶黏性不斷加深。

在國際化層面，螞蟻集團旗下的Alipay+正在加速擴張版圖。這一跨境支付與數字營銷平臺，已與來自亞洲、歐洲、北美的數十個本地電子錢包建立合作，覆蓋用戶超過10億。隨著全球跨境旅游和跨境電商的持續復蘇，Alipay+正在成為連接中國消費者與全球商戶的重要橋梁，而這一業務的商業化潛力，在此前的監管整改期間幾乎被市場完全忽視。

金融科技業務方面，以“借唄”為代表的消費信貸業務雖經整改壓降規模，但在合規框架內的資產質量實現了顯著改善，不良貸款率得到有效控制。余額寶所代表的貨幣基金理財業務，仍是中國規模最大的公眾理財產品之一。芝麻信用在企業信用評估和場景信用應用領域，也在悄然拓展新的商業化路徑。

云計算與AI是螞蟻集團近年來加速布局的另一條增長曲線。依托螞蟻集團在金融場景積累的海量數據和模型訓練經驗，其自研的AI大模型已在風控、智能客服、合規審核等垂直金融場景實現商業化落地，部分產品已向外部金融機構開放API接入，初步構建起“金融AI即服務”的商業模式雛形。

柏基所言“難以被替代的高價值資產”，究竟指的是什么？這一判斷背后，有著深刻的行業邏輯支撐。

首先是支付基礎設施的不可替代性。中國的移動支付生態，是全球最復雜、最成熟的數字支付系統之一。支付寶與微信支付之間的雙寡頭競爭格局，歷經十余年演化，已經形成極高的轉換成本——無論是商戶的POS系統整合、C端用戶的習慣遷移，還是各類政務、醫療場景的系統嵌入，都構成了強大的存量壁壘。新進入者的挑戰，不是技術門檻，而是生態壁壘。

其次是數據資產的稀缺性。螞蟻集團積累的金融交易數據、用戶信用數據和消費行為數據，規模龐大、維度豐富、時間跨度長，在中國市場幾乎無出其右。在人工智能大模型訓練已成為科技競爭核心戰場的當下，這類高質量的金融場景數據，是任何資本都無法憑空復制的競爭資源。

第三是品牌與信任的沉淀。盡管經歷了數年的輿論風波和監管整改，支付寶在中國消費者中的品牌認知度和信任度依然居于高位。這種信任，是經過十余年億級用戶的真實使用場景反復驗證的結果，并非廣告投放所能在短期內構建。對于金融屬性極強的科技平臺而言，信任本身就是護城河。

第四是監管關系的重新校準。整改完成后的螞蟻集團，與監管部門的關系從過去的摩擦狀態，轉變為在清晰框架下的協作關系。這對于一家金融科技公司而言至關重要——監管的可預期性，是機構投資者在給一家金融屬性公司定價時的關鍵變量。柏基等長線資本的重新背書，部分原因正在于此。

IPO

螞蟻集團何時上市，仍是懸在市場上空最大的懸念。

從客觀條件看，螞蟻集團的上市基礎已經顯著改善。整改完成、監管框架清晰、業務企穩、外部股東訴求積累——這些都在推動上市議題重新進入議程。據悉，部分員工持股計劃的行權期限正在逼近，早期投資者的退出壓力也客觀存在。

然而，現實的復雜性遠不止于此。當前全球資本市場的波動、中美科技競爭帶來的地緣政治敏感性、中國科技股整體估值仍處于修復期——這些外部變量，都使得螞蟻集團在選擇上市窗口時不得不格外審慎。一旦選擇錯誤的時機，重蹈2020年覆轍的風險，將對公司的長期聲譽造成難以挽回的損傷。

從市場情緒看，全球投資者對中國資產的信心正處于緩慢修復通道。2024年以來，隨著中國經濟政策的邊際轉暖和監管不確定性的降低，外資對中概股和港股的配置意愿已有所回升。螞蟻集團若能在合適的窗口啟動上市，有望吸引到相當規模的國際資本參與。

估值問題同樣棘手。2020年的3140億美元估值，放在今日的市場環境下，已是幾乎不可能再現的數字。業內普遍預期，螞蟻集團若重啟IPO，估值區間可能落在1000億至1500億美元之間，這對于原始股東而言，意味著一定程度的賬面虧損。如何平衡多方利益，將是管理層和投行顧問面臨的最大挑戰之一。

被重塑的戰場

螞蟻集團回歸視野的同時，它所處的競爭格局已經發生了深刻變化。

在支付領域，微信支付依然強勁，并在社交場景中擁有天然優勢。抖音支付、美團支付等新銳力量在各自的流量生態中持續擴張，試圖在支付環節切割存量份額。云閃付在銀行系資本的支持下，借助銀聯的品牌和政府采購優勢，也在持續夯實市場地位。

但對于螞蟻集團而言，競爭威脅的本質已經從“市場份額爭奪”轉變為“生態價值鏈的構建”。支付本身的利潤空間越來越薄，真正的商業價值在于支付入口背后的金融服務延伸——信貸、理財、保險、財富管理——以及AI與數據賦能下的B端金融科技服務。在這一層面，螞蟻集團的數據積累和技術能力，仍然保持著相當的領先優勢。

國際市場的競爭同樣不可小覷。在東南亞，Grab、Sea旗下的數字支付產品，以及印度的Paytm等本土玩家，都在爭奪當地的數字金融市場份額。Alipay+的國際化路徑，需要在尊重各地本土監管差異的前提下，找到可規模化復制的商業模式，這對運營能力和戰略耐心都是極大考驗。

下一個時代的序章

歷史往往比人們想象的更有彈性。

2020年的那次監管介入，在當時被許多人解讀為中國科技行業“盛極而衰”的轉折點，是政策風險與商業邏輯沖突的典型案例。然而，四年過去，復盤來看，這次整改更像是一次痛苦但必要的系統性重啟——它強制結束了螞蟻集團在監管灰色地帶高速狂奔的階段，迫使其回歸金融業的本質邏輯：安全、合規、可持續。

對于全球金融科技行業而言，螞蟻集團的經歷提供了一個深刻的范本：當一家科技公司的規模足夠大、金融屬性足夠強，它就必然會走到與監管深度對話的路口。如何在創新驅動與監管合規之間找到動態平衡，是每一家有志于長遠發展的金融科技公司都無法回避的命題。

當柏基這樣的長線資本選擇發聲，當國際資管機構開始重新打開螞蟻集團的估值模型，我們或許可以得出一個謹慎而有據可查的結論：螞蟻集團正在從一個波折故事的句號，重新變成一個新敘事的起點，遠未畫上句號。