全景透視：油價(jià)飆升的經(jīng)濟(jì)影響 | 研報(bào)精選

油價(jià)對(duì)PPI、CPI影響系數(shù)分別為3.4%、1.4%，本次油價(jià)飆升對(duì)通脹的影響或更多體現(xiàn)在PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)提前。

來源：申萬宏源宏觀

作者：趙偉 屠強(qiáng) 耿佩璇

近期國際油價(jià)快速飆升，而市場(chǎng)主流研究多聚焦在通脹層面的討論，較少涉及油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的全貌分析，本文將重點(diǎn)展開討論。

01

通脹影響：上下游價(jià)格分化或加劇

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國際油價(jià)影響國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI，遵循“上-中-下游”傳導(dǎo)機(jī)制，傳導(dǎo)時(shí)滯為半個(gè)月。依據(jù)投入產(chǎn)出表，可梳理出原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，也即石油化工產(chǎn)業(yè)鏈。從價(jià)格相對(duì)變化規(guī)律來看，也確實(shí)存在典型的油價(jià)傳導(dǎo)路徑。具體來看，國際油價(jià)領(lǐng)先國內(nèi)石油開采業(yè)PPI半個(gè)月左右，反映運(yùn)輸時(shí)滯等因素；石油開采業(yè)PPI影響石油加工業(yè)PPI，后者影響化學(xué)產(chǎn)品、橡膠塑料等PPI，傳導(dǎo)基本同步。

本次油價(jià)飆升面臨新問題：2024年以來的中下游產(chǎn)能利用率偏低，令石化鏈上游向下游價(jià)格傳導(dǎo)受阻；本次油價(jià)飆升或加劇上下游價(jià)格分化。在2024年之前，石化鏈上游（國際油價(jià)）對(duì)下游PPI傳導(dǎo)較通暢。2024年以來，石化鏈下游PPI出現(xiàn)“超跌”現(xiàn)象；依據(jù)歷史傳導(dǎo)系數(shù)，截止2026年2月，油價(jià)高位本應(yīng)拉動(dòng)石化鏈下游PPI同比回升至-3.9%，但實(shí)際石化鏈下游PPI同比為-5.6%，出現(xiàn)“超跌”，主因中下游產(chǎn)能利用率偏低是“新現(xiàn)象”；從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)來看，歷史上產(chǎn)能利用率偏低多集中于上游，但本輪中下游固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻處于歷史最低水平，過剩情況更甚于上游。

油價(jià)飆升也會(huì)影響CPI，存在“油價(jià)-成品油CPI”與“PPI-核心商品CPI”兩大傳導(dǎo)路徑，但影響幅度小于PPI。油價(jià)對(duì)CPI傳導(dǎo)存在直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)兩條路徑。直接傳導(dǎo)方面，國際油價(jià)直接影響成品油CPI（汽油、柴油等），但由于發(fā)改委調(diào)價(jià)機(jī)制，不同油價(jià)水平對(duì)成品油CPI的影響彈性不同；當(dāng)國際油價(jià)處于40-80美元/桶時(shí)，國內(nèi)成品油定價(jià)直接綁定國際油價(jià)。當(dāng)國際油價(jià)低于40美元/桶、或高于80美元/桶時(shí)，發(fā)改委會(huì)通過調(diào)整加工利潤(rùn)率等方式，平滑油價(jià)對(duì)成品油價(jià)格的影響；間接傳導(dǎo)方面，國際油價(jià)影響PPI后，會(huì)進(jìn)而影響核心商品CPI，反映消費(fèi)品工業(yè)出廠價(jià)對(duì)終端零售價(jià)的影響機(jī)制；譬如油價(jià)影響化工下游的紡織服裝PPI，也會(huì)進(jìn)而影響服裝衣著的CPI。

總結(jié)上文，油價(jià)對(duì)PPI、CPI影響系數(shù)分別為3.4%、1.4%，本次油價(jià)飆升對(duì)通脹的影響或更多體現(xiàn)在PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)提前與上下游價(jià)格分化。以油價(jià)保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶為中性情景，此情景下PPI同比預(yù)計(jì)在3月回升至-0.2%、4月轉(zhuǎn)正（0.2%），全年中樞為0.1%，同期CPI同比全年中樞為0.8%；不同油價(jià)假設(shè)并不會(huì)導(dǎo)致PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)明顯差異。但會(huì)影響PPI與CPI中樞預(yù)測(cè)，樂觀情景下預(yù)計(jì)PPI中樞為0.7%、CPI中樞為1.0%，悲觀情景下預(yù)計(jì)PPI中樞為-0.1%、CPI中樞為0.6%；同時(shí)，中下游漲價(jià)幅度或?qū)⑿∮谏嫌危餍袠I(yè)間價(jià)差或分化加劇。

02

盈利影響：量?jī)r(jià)利的“不可能三角”

回顧歷史，國際油價(jià)“飆升”期間，國內(nèi)石化鏈利潤(rùn)增速反而有所回落。與上文梳理的原油產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)應(yīng)，國際油價(jià)飆升對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的影響也主要體現(xiàn)于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈；而石油化工產(chǎn)業(yè)鏈中上游占比較小（10%），更多為中下游。因而國際油價(jià)上漲更多是擠壓國內(nèi)中下游利潤(rùn)，進(jìn)而拖累總體石化鏈與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)。典型階段如，2021-2022年國際油價(jià)中樞從年初40美元/桶附近飆升至100美元/桶，而我國石化鏈利潤(rùn)增速由120%大幅下行至-40%。結(jié)構(gòu)上看，上游石油開采業(yè)利潤(rùn)雖有所改善，但占比更大的中下游利潤(rùn)明顯承壓，對(duì)整體利潤(rùn)形成拖累。

從影響機(jī)制看，油價(jià)飆升會(huì)推高石化鏈成本率、抑制石化鏈下游實(shí)際需求，共同導(dǎo)致利潤(rùn)承壓。油價(jià)處于上行階段時(shí)，雖然石化產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速也會(huì)同步上行，反映價(jià)格上升的影響。但此類價(jià)格上漲是“有代價(jià)的”，會(huì)同步推高石化產(chǎn)業(yè)鏈的成本率，因?yàn)槲覈椭饕蕾囘M(jìn)口，以原油為成本端的中下游占比更大；從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國際油價(jià)每上漲10美元/桶，或推動(dòng)石化鏈成本率上行50bp；油價(jià)飆升1-2個(gè)月后，石化鏈中下游行業(yè)需求會(huì)出現(xiàn)明顯走弱，反映價(jià)格上升對(duì)需求的抑制作用。譬如2022年俄烏沖突推升油價(jià)時(shí)，石化鏈下游實(shí)際營(yíng)收增速由10%以上下滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

與通脹分化邏輯類似，近兩年產(chǎn)能利用率偏低導(dǎo)致石化鏈中下游面臨更大的剛性成本壓力，這也會(huì)加劇油價(jià)飆升時(shí)期企業(yè)的盈利壓力。2023年以來，石化鏈中下游價(jià)格“超跌”的過程中，成本率漲幅已超出上游大宗價(jià)格上漲的理論傳導(dǎo)幅度；數(shù)據(jù)上國際油價(jià)每桶上漲10美元時(shí)，中下游成本率理論上行0.5%，但實(shí)際額外增加約2%-3%。其背后或是近兩年中下游投資高增導(dǎo)致固定資產(chǎn)規(guī)模膨脹，進(jìn)而形成的剛性成本（固定折舊、攤銷等）；數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與剛性成本率高度負(fù)相關(guān)。

總結(jié)下來，油價(jià)飆升將不利于工企盈利；影響彈性方面，油價(jià)每上升10美元/桶，或拖累整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)上文，油價(jià)每上漲10%，對(duì)應(yīng)石化鏈營(yíng)收增速上行2.7%，但成本上行幅度更大，營(yíng)業(yè)成本率會(huì)明顯上升（原油價(jià)格每增加10美元/桶，營(yíng)業(yè)成本率上行0.5%）；若2026年原油價(jià)格中樞上行10美元/桶，石化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)增速或回落8%，對(duì)整體利潤(rùn)增速的拖累或在1.1個(gè)百分點(diǎn)左右；若原油價(jià)格上漲幅度更大（20-50美元），對(duì)工企整體利潤(rùn)增速的拖累可能在2%-7%左右。

03

次生影響：生產(chǎn)沖擊或大于需求

生產(chǎn)：油價(jià)飆升擠壓企業(yè)盈利，或相應(yīng)拖累工業(yè)增加值增速。數(shù)據(jù)上看，石化產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值變化與成本率變化高度相關(guān)；2022年俄烏沖突導(dǎo)致國際油價(jià)飆升階段，石化鏈中下游行業(yè)成本率明顯上行，導(dǎo)致石化鏈工業(yè)增加值增速最低下行至0%的低位，而伴隨2023年來成本壓力改善，石化產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)增加值增速再回升至6%左右；測(cè)算油價(jià)上升10美元/桶，或令石化鏈中下游工業(yè)增加值增速下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。考慮石化鏈中下游占比后，相應(yīng)令總體工業(yè)增加值增速下降0.17個(gè)百分點(diǎn)；這意味著，若今年油價(jià)中樞為85美元/桶，或?qū)?dǎo)致工業(yè)增加值增速下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)：油價(jià)飆升或抑制石油制品消費(fèi)需求，但考慮到新能源車較快普及，總體消費(fèi)受影響或有限。以2020—2022年油價(jià)持續(xù)上漲階段為例，期間雖然石化制品零售增速大幅上行，但剔除價(jià)格因素后的實(shí)際零售增速卻有明顯回落，反映油價(jià)上行抑制石油制品實(shí)際消費(fèi)需求；但當(dāng)前國內(nèi)新能源汽車快速普及，新能源汽車保有量占比快速提升，同時(shí)發(fā)改委也會(huì)通過調(diào)價(jià)機(jī)制平滑油價(jià)漲幅，預(yù)計(jì)本輪油價(jià)飆升對(duì)總消費(fèi)影響較有限。

出口：關(guān)閉霍爾木茲海峽對(duì)運(yùn)價(jià)影響較直接，但對(duì)出口影響或相對(duì)有限。近期霍爾木茲海峽封鎖，也門胡塞武裝宣布全面恢復(fù)對(duì)紅海商船的襲擊，這意味著兩大海峽同時(shí)面臨癱瘓風(fēng)險(xiǎn)，中東等相關(guān)航線運(yùn)價(jià)快速飆升。繞行非洲好望角或可避開霍爾木茲與紅海，根據(jù)Clarksons測(cè)算，中國對(duì)歐洲繞行好望角集運(yùn)航線或?qū)⒚媾R約29%的額外海運(yùn)成本，每TEU增加運(yùn)費(fèi)約48美元。但通過霍爾木茲海峽的海運(yùn)貿(mào)易以原油、LNG等化學(xué)品為主，集裝箱等海運(yùn)貿(mào)易占比僅3%，這意味著出口受到的影響或有限。

產(chǎn)業(yè)：油價(jià)飆升并不會(huì)帶來國內(nèi)能源短缺，但有助于從能源安全的角度倒逼國內(nèi)加快能源轉(zhuǎn)型。從能源安全視角看，我國能源自給率保持在較高水平，能源消費(fèi)以煤炭占比最大（53.2%），原油消費(fèi)占比僅18.2%；從邊際變化來看，一次電力及其他能源占比快速提升至19.8%，已超過原油消費(fèi)占比，反映新能源加快發(fā)展等影響。從發(fā)電端看，火力發(fā)電量占總發(fā)電量比重持續(xù)下降，太陽能、風(fēng)能等發(fā)電量占比持續(xù)上行；用電需求結(jié)構(gòu)也在轉(zhuǎn)變，高耗能行業(yè)的用電增速持續(xù)低于生產(chǎn)增速，也反映節(jié)能轉(zhuǎn)型的積極效果。這意味著，油價(jià)飆升對(duì)國內(nèi)能源供給沖擊有限，但或進(jìn)一步強(qiáng)化能源轉(zhuǎn)型決心。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、外部形勢(shì)變化。若地緣事件出現(xiàn)超預(yù)期變化，或?qū)Τ隹诘戎笜?biāo)構(gòu)成沖擊。

2、企業(yè)行為調(diào)整。高油價(jià)或令部分企業(yè)行為調(diào)整，進(jìn)而放大油價(jià)對(duì)盈利的影響。

3、原油供給出現(xiàn)新變化。若OPEC+產(chǎn)量策略出現(xiàn)預(yù)期外變化，或者全球原油儲(chǔ)備釋放超預(yù)期，也會(huì)影響油價(jià)走勢(shì)。

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《新財(cái)富》雜志2月號(hào)

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