蔚來(lái)汽車(chē)：常態(tài)化盈利并不遙遠(yuǎn)

文｜金融街老李

3月10日，蔚來(lái)發(fā)布2025年四季度及全年財(cái)報(bào)，四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)12.5億元，公司首次季度盈利，現(xiàn)金儲(chǔ)備459億元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)近百億。雖然四季度盈利在大家的預(yù)期內(nèi)，但美股依然實(shí)現(xiàn)了單日超過(guò)15%的漲幅，并且在接下來(lái)幾天有可能創(chuàng)造2026年開(kāi)年后最高市值。

財(cái)報(bào)發(fā)出后，很多朋友也在交流這個(gè)重要的里程碑，今天老李從資本和產(chǎn)業(yè)的角度和大家一起聊聊，為什么說(shuō)這是一份沉甸甸的答卷，二級(jí)市場(chǎng)有哪些聲音，應(yīng)該怎么更全面看待蔚來(lái)的發(fā)展？

蔚來(lái)的一份答卷

早在元旦之前，很多朋友都知道了蔚來(lái)可以實(shí)現(xiàn)單季度盈利，這一次財(cái)報(bào)發(fā)出后，二級(jí)市場(chǎng)做了較快的解讀，老李也跟著參與了一些，對(duì)蔚來(lái)，2025年Q4的盈利是發(fā)展史上的一個(gè)里程碑，也是給資本市場(chǎng)的一份沉甸甸的答卷，李斌說(shuō)到的，蔚來(lái)做到了。

我們先從宏觀的角度來(lái)看看蔚來(lái)2025年財(cái)報(bào)的情況，如果用一段話來(lái)概括就是Q4及全年財(cái)報(bào)表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，首次季度盈利、多項(xiàng)核心指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，進(jìn)入規(guī)模與盈利的良性發(fā)展軌道。

實(shí)際上，財(cái)報(bào)發(fā)出后，大家對(duì)2025年的年報(bào)關(guān)注沒(méi)有那么高，大家更關(guān)注的是四季報(bào)，因?yàn)閺乃募緢?bào)大家能看到未來(lái)是怎么盈利的，也能看到蔚來(lái)在將來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

老李簡(jiǎn)單和大家回顧下2025年的年報(bào)，全年交付新車(chē)326,028臺(tái)，同比增長(zhǎng)46.9%；營(yíng)收847.9億元，同比增長(zhǎng)33.1%；毛利總額119.2億元，同比增長(zhǎng)83.5%；綜合毛利率13.6%、整車(chē)毛利率14.6%，均同比提升且創(chuàng)歷史新高。全年數(shù)據(jù)與Q4表現(xiàn)形成呼應(yīng)，印證了蔚來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，而非短期階段性爆發(fā)。

相比年報(bào)，應(yīng)該說(shuō)，四季報(bào)的表現(xiàn)是超出大家預(yù)期的，老李和大家重點(diǎn)分析：

銷(xiāo)量層面，單季度交付新車(chē)124807臺(tái)，同比增長(zhǎng)71.7%、環(huán)比增長(zhǎng)43.3%，創(chuàng)歷史新高，本質(zhì)上，四季度的表現(xiàn)是因?yàn)槲祦?lái)的銷(xiāo)量的爆發(fā)式增長(zhǎng)為業(yè)績(jī)改善奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此四季度營(yíng)收同步實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，達(dá)到346.5億元，同比增幅75.9%、環(huán)比增幅59.0%，增速顯著高于銷(xiāo)量增速，背后離不開(kāi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的平均售價(jià)提升。

利潤(rùn)方面，四季度毛利總額達(dá)60.7億元，同比激增163.1%、環(huán)比翻倍增長(zhǎng)100.8%，綜合毛利率提升至17.5%，同比增長(zhǎng)5.8個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比增長(zhǎng)3.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2022年以來(lái)新高，其中整車(chē)毛利率18.1%，同比增長(zhǎng)5.0個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比增長(zhǎng)3.4個(gè)百分點(diǎn)，同樣創(chuàng)下三年以來(lái)新高，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)12.5億元，可以說(shuō)，四季度創(chuàng)造了全年一半的毛利。

資金流動(dòng)性方面，四季度末現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)459億元，環(huán)比增長(zhǎng)92億元，較2025年一季度的260億元實(shí)現(xiàn)大幅提升，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司后續(xù)研發(fā)投入、產(chǎn)能擴(kuò)張、換電網(wǎng)絡(luò)布局提供了資金保障。

二級(jí)市場(chǎng)的朋友做了一個(gè)假設(shè)，如果蔚來(lái)全年能夠延續(xù)四季度的表現(xiàn)，從資本的角度看，全年的盈利也只是時(shí)間問(wèn)題。但產(chǎn)業(yè)發(fā)展有其規(guī)律，一方面，企業(yè)在2026年會(huì)有超越2025年四季度的單季表現(xiàn)，同時(shí)，部分產(chǎn)品也可能面臨階段性的承壓，在這種情況下，2026年的起伏會(huì)很正常。

二級(jí)市場(chǎng)的存在即合理

蔚來(lái)財(cái)報(bào)發(fā)布后，二級(jí)市場(chǎng)的反饋整體偏向正向，美股單日漲幅便是最直觀的證明。老李也和幾個(gè)分析師聊了下，出乎意料的是，大家和老李一樣，將關(guān)注點(diǎn)聚焦于技術(shù)布局與長(zhǎng)期主義，大家過(guò)去的不理解變少了。

坦率地講，蔚來(lái)2025年四季度的亮眼表現(xiàn)，本質(zhì)是得益于其依托全新技術(shù)與精細(xì)化成本控制能力，精準(zhǔn)開(kāi)發(fā)出市場(chǎng)熱度極高的大型SUV產(chǎn)品，并且在兩大細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量的持續(xù)領(lǐng)跑。

其中，蔚來(lái)ES8（參數(shù)丨圖片）的表現(xiàn)尤為突出，不僅在純電大型SUV市場(chǎng)中遙遙領(lǐng)先，即便放到包含燃油車(chē)在內(nèi)的全動(dòng)力大型SUV市場(chǎng)，也同樣占據(jù)領(lǐng)先地位。更重要的是，大型SUV作為高毛利車(chē)型，有效帶動(dòng)了蔚來(lái)全年毛利潤(rùn)的提升，成為財(cái)報(bào)中的一大亮點(diǎn)。

老李一些朋友坦言，如果回到2025年年初，幾乎沒(méi)有人能預(yù)料到，蔚來(lái)能在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的新能源汽車(chē)市場(chǎng)中推出這些明星車(chē)型。蔚來(lái)之所以能做到這一點(diǎn)，除了其整體運(yùn)營(yíng)體系的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，更關(guān)鍵的是，蔚來(lái)高層對(duì)核心產(chǎn)品、核心市場(chǎng)的把握能力在不斷提升。這正如李斌曾強(qiáng)調(diào)的，企業(yè)發(fā)展要“聽(tīng)勸”，要聽(tīng)市場(chǎng)的聲音，匹配用戶的需求，這是蔚來(lái)突圍的關(guān)鍵。

眾所周知，在終端市場(chǎng)，問(wèn)界是蔚來(lái)最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，當(dāng)年，沒(méi)人能預(yù)料到問(wèn)界M9會(huì)取得如此巨大的成功；同樣在2025年初，也極少有人能預(yù)見(jiàn)蔚來(lái)ES8會(huì)成為市場(chǎng)爆款。

實(shí)際上，當(dāng)大家去年盯著ES8的成功的時(shí)候，蔚來(lái)的精力已經(jīng)在布局ES9及其他新一代車(chē)型，這種“精準(zhǔn)把握產(chǎn)品上市節(jié)奏”的戰(zhàn)略眼光，正是二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前能夠清晰看到、并高度認(rèn)可的核心優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)在，幾乎所有車(chē)企都在加大技術(shù)投入、宣傳自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但真正能夠引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、將技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)并不多，蔚來(lái)是其中之一。去年九月的一次行業(yè)見(jiàn)面會(huì)上，老李曾向李斌提問(wèn)，技術(shù)對(duì)于蔚來(lái)的發(fā)展究竟有多大影響，當(dāng)時(shí)李斌從技術(shù)路線規(guī)劃、產(chǎn)品布局設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定義邏輯三個(gè)維度，給出了詳細(xì)且深刻的解答；一個(gè)月后，在經(jīng)緯中國(guó)的采訪中，他也圍繞同一核心觀點(diǎn)，進(jìn)一步闡述了技術(shù)對(duì)蔚來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展的支撐作用。

過(guò)去，很多二級(jí)市場(chǎng)的投資者往往感知不到技術(shù)迭代的深層價(jià)值，更傾向于關(guān)注短期業(yè)績(jī)波動(dòng)。但現(xiàn)在，大家逐漸認(rèn)可了技術(shù)對(duì)于一家企業(yè)的核心意義，也開(kāi)始接受企業(yè)對(duì)技術(shù)的長(zhǎng)期投入。

或許有朋友會(huì)覺(jué)得“長(zhǎng)期主義”這類(lèi)表述有些空泛、缺乏邏輯，但老李想表達(dá)的是，就像當(dāng)年很多投資人看不懂泡泡瑪特的商業(yè)模式一樣，直到上市后市值暴漲，大家才認(rèn)可它的價(jià)值。蔚來(lái)對(duì)技術(shù)的長(zhǎng)期投入也是“存在即合理”，市場(chǎng)最終認(rèn)可了這份堅(jiān)持帶來(lái)的成果。

未來(lái)并不遙遠(yuǎn)

看到這里，大家也想知道2026年的發(fā)展趨勢(shì)，老李也很關(guān)注。我們先來(lái)看業(yè)績(jī)指引，交付指引在80000臺(tái)至83000臺(tái)，同比增幅超過(guò)90%，近乎翻倍增長(zhǎng)；營(yíng)收指引同步攀升至244.8億元至251.8億元，同比增長(zhǎng)103.4%至109.2%，營(yíng)收同比增速有望突破100%，這個(gè)一季報(bào)的表現(xiàn)大家想不到。

需要客觀看待的是，今年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)的汽車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量并不理想，一些知名的品牌出現(xiàn)了銷(xiāo)量的下滑，但是蔚來(lái)憑借自己的產(chǎn)品節(jié)奏取得了非常好的表現(xiàn)，在季節(jié)性因素的影響下，仍能實(shí)現(xiàn)近翻倍的同比增速。

此外，蔚來(lái)管理層在財(cái)報(bào)中明確提出，2026年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP全年盈利，這個(gè)目標(biāo)的提出讓大家有些吃驚，因?yàn)榇_實(shí)有難度，但這背后還是有一套頂層邏輯：

產(chǎn)品層面，2026年作為蔚來(lái)的產(chǎn)品大年，將密集推出ES9、樂(lè)道L80等三款全新車(chē)型，其中ES9定位全尺寸商務(wù)SUV，完整搭載ET9的核心技術(shù)體系，坦率的講，蔚來(lái)時(shí)希望它走量的；樂(lè)道L80卡位主流家庭用戶需求，與現(xiàn)有五款中大型和大型SUV形成互補(bǔ)，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富。這些高毛利車(chē)型的持續(xù)投放，將有效支撐毛利率維持在較高水平，這也是延續(xù)了2025年大型SUV拉升毛利的打法。

成本層面，技術(shù)降本增效的成果持續(xù)釋放，自研的全球首顆車(chē)規(guī)級(jí)5納米智駕芯片“神璣NX9031”已成功上車(chē)，第二顆先進(jìn)智能芯片也已流片進(jìn)入量產(chǎn)階段，核心技術(shù)的持續(xù)落地將進(jìn)一步降低硬件成本；同時(shí)，碳酸鋰價(jià)格下行的行業(yè)趨勢(shì)，也將有效緩解電池成本壓力，疊加公司精細(xì)化的成本管控體系，單車(chē)成本有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化。

規(guī)模層面， 2026年，三大品牌全面布局下沉市場(chǎng)，填補(bǔ)下沉市場(chǎng)的服務(wù)空白，觸達(dá)更多潛在用戶。其中，螢火蟲(chóng)品牌將聚焦10-20萬(wàn)元入門(mén)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)品牌下沉，與蔚來(lái)主品牌、樂(lè)道品牌形成梯度布局，覆蓋不同價(jià)格區(qū)間的用戶需求，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，老李認(rèn)為在網(wǎng)絡(luò)上，蔚來(lái)有很大的空間。

就像李斌提到的蔚來(lái)已正式邁入發(fā)展的第三個(gè)階段，開(kāi)啟新一輪高速增長(zhǎng)周期，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展充滿期待，大家也期待，在智能電動(dòng)車(chē)賽道上，蔚來(lái)作為龍頭企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)的里程碑。