「好書推薦」讀《貨幣的本質(zhì)》：重要的貨幣理論新視角

讀《貨幣的本質(zhì)》：重要的貨幣理論新視角

前段時間的一次會議上，黃海洲老師送給我他的新著《貨幣的本質(zhì)：繁榮、危機和資本新論》。近日把此書讀完，感覺獲益良多。

博爾頓教授與黃海洲教授的這本新著是他們的經(jīng)典論文《國家資本結(jié)構(gòu)》（曾獲孫冶方經(jīng)濟學(xué)獎）的擴展版。這篇論文與這本新著最重要的論點，是貨幣可以被視為一國政府發(fā)行的股票。這個石破天驚的論點，與迄今為止流行的貨幣是信用或債務(wù)的觀點存在重要差異。

本書從微觀層面的公司資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，提出了國家層面的資本結(jié)構(gòu)問題。他們把一國發(fā)行的貨幣與國內(nèi)債券均視為股票，而把一國發(fā)行的外幣計價債券視為債券。在市場完全有效且信息完全的前提下，一國是發(fā)行股票還是發(fā)行債券來進(jìn)行融資，本質(zhì)上沒有差別，這就是國家層面的MM定理。但由于市場并非有效且信息不完全不對稱，一國通過發(fā)股票和發(fā)債券融資，就必然存在差異了。

本書認(rèn)為，如果把一國發(fā)行貨幣視為該國發(fā)行股票，那么貨幣發(fā)行究竟是有益還是有害，關(guān)鍵是看這個國家發(fā)行貨幣的用途。如果這個國家把增發(fā)的貨幣用于能夠產(chǎn)生較高收益的投資，那么增發(fā)貨幣不但是有益的，而且不會產(chǎn)生高通脹。相反，如果該國把增發(fā)貨幣用于非生產(chǎn)性用途，那就可能導(dǎo)致高通脹。換言之，正如一家公司增發(fā)股票不會提升公司價值，但公司增發(fā)股票且投資于高收益項目會增加公司價值一樣，一個國家增發(fā)貨幣本身不會提升該國經(jīng)濟總量，但一國增發(fā)貨幣并將其用于生產(chǎn)性投資，就會提升該國經(jīng)濟總量。換言之，增發(fā)貨幣本身無所謂好壞，關(guān)鍵是貨幣的用途。

博爾頓與黃海洲重要的理論貢獻(xiàn)之一，是將信貸與銀行真正引入了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟模型。他們不認(rèn)同貨幣主義關(guān)于貨幣進(jìn)入實體經(jīng)濟是從“直升飛機上撒錢”的觀點，認(rèn)為貨幣是通過商業(yè)銀行進(jìn)入實體經(jīng)濟的。商業(yè)銀行與中央銀行相比，前者具有更多的當(dāng)?shù)匦畔?，更能甄別有效率的機構(gòu)與項目，因此，合理的貨幣發(fā)行方式，是中央銀行通過商業(yè)銀行體系的信貸，把貨幣注入實體經(jīng)濟。

如此就會產(chǎn)生兩種貨幣，外部貨幣（貨幣本身）與內(nèi)部貨幣（銀行提供的信貸）。當(dāng)商業(yè)銀行在特定情形下面臨集體擠兌時，為避免爆發(fā)系統(tǒng)性銀行業(yè)危機，一國央行就會擔(dān)任最后貸款人，通過為商業(yè)銀行無限制地提供信貸支持，幫助商業(yè)銀行度過危機，這其實是在用中央銀行發(fā)行的外部貨幣，來暫時性地替代商業(yè)銀行發(fā)行的內(nèi)部貨幣。

在傳統(tǒng)體制下，中央銀行奉行白芝浩規(guī)則，即中央銀行向商業(yè)銀行提供貸款支持的前提是商業(yè)銀行必須要有足夠多的優(yōu)質(zhì)抵押品，且中央銀行要求懲罰性的高貸款利率。博爾頓與黃海洲指出，白芝浩規(guī)則在當(dāng)前環(huán)境下已經(jīng)不適用。當(dāng)市場上爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機時，很難區(qū)分抵押品的好壞，因此，中央銀行實際上已經(jīng)由最后貸款人變成了最后購買者，央行要求的不再是商業(yè)銀行的抵押品，而是商業(yè)銀行的股權(quán)。央行以商業(yè)銀行出讓部分股權(quán)為代價，對所有商業(yè)銀行實施整體性救助。如果算總賬的話，央行的這種操作是明智的（能夠避免系統(tǒng)性金融危機與產(chǎn)出下滑），而且通常是盈利的。

博爾頓與黃海洲這本書還討論了財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的問題。貨幣政策是總量政策，很難精準(zhǔn)直達(dá)，但實施效率很高。財政政策具有精準(zhǔn)直達(dá)的特點，但通常決策耗時費力。因此，兩種政策天生具有搭配的空間。無論是美國歷史上還是中國歷史上，均出現(xiàn)了財政主導(dǎo)與央行金融主導(dǎo)相互更替的宏觀決策模式。財政主導(dǎo)最終產(chǎn)生的問題是政府債務(wù)過高，而央行金融主導(dǎo)最終產(chǎn)生的問題是系統(tǒng)性金融危機。

本書認(rèn)為，無論是加密貨幣（例如比特幣）還是穩(wěn)定幣（例如天秤幣）都不是真正意義上的貨幣，因為其背后沒有國家主權(quán)的支撐，也沒有最后貸款人。只有央行數(shù)字貨幣才是真正意義上的貨幣。加密幣或穩(wěn)定幣主導(dǎo)的體系可能很難避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。

最后，本書還討論了最優(yōu)貨幣區(qū)的問題。博爾頓與黃海洲認(rèn)為，一國加入最優(yōu)貨幣區(qū)的最大代價，就是放棄了在爆發(fā)金融危機時發(fā)行本幣進(jìn)行救市的權(quán)力，而加入最優(yōu)貨幣區(qū)的最大收益，就是限制了該國增發(fā)貨幣的空間以及爆發(fā)惡性通脹的可能。如果在組建貨幣區(qū)的同時能夠組建財政聯(lián)盟，且讓貨幣區(qū)央行保留在危機時無限發(fā)行貨幣的權(quán)力，就能在很大程度上避免歐元區(qū)的問題。

總體而言，博爾頓與黃海洲這本新書的核心觀點非常有啟發(fā)意義，對于我們拓展對貨幣本質(zhì)的認(rèn)識很有幫助。不過，在閱讀本書的過程中，我還是產(chǎn)生了如下幾個問題：

第一，一國政府對“具有較高收益的投資機會”的判斷是否可能存在偏誤？如何才能確保一國始終能夠找到較高收益的投資機會？如果一國有利可圖的投資機會不斷下降，這是否意味著一國增發(fā)貨幣的空間會不斷萎縮？換種思路而言，結(jié)構(gòu)性改革是否能夠顯著拓展一國增發(fā)貨幣的空間？

第二，我感覺本書還是沒有清晰地說明一國增發(fā)貨幣與一國增發(fā)本幣計價債券究竟有何本質(zhì)性區(qū)別。在什么情況下應(yīng)該增發(fā)本幣計價債券，在什么情況下應(yīng)該增發(fā)貨幣？是否增發(fā)債券主要是通過財政手段來影響經(jīng)濟，而增發(fā)貨幣主要是通過貨幣金融手段來影響經(jīng)濟？一國央行發(fā)行央行票據(jù)究竟是財政手段還是貨幣金融手段呢？亦或是說關(guān)鍵看央行票據(jù)募集資金的主要用途？

第三，本書認(rèn)為穩(wěn)定幣不是真正的貨幣，因為其釘住一籃子主權(quán)貨幣，其發(fā)行機構(gòu)沒有無限制發(fā)行穩(wěn)定幣的權(quán)力，因此最終會遭遇最后貸款人缺失的問題。那么，如果IMF發(fā)行數(shù)字SDR的話，這是否也算穩(wěn)定幣呢？如果成員國同意IMF可以在沒有足夠抵押品的情況下無限制發(fā)放數(shù)字SDR的話，那么這是否可以解決最后貸款人問題呢？當(dāng)然，這應(yīng)該是非常遙遠(yuǎn)的情景了。

第四，本書的確非常詳細(xì)地討論了國家資本結(jié)構(gòu)。但或許值得進(jìn)一步思考的一個問題是，對不同規(guī)模、不同類型或處于不同發(fā)展階段的國家而言，如何能夠確定發(fā)行貨幣、發(fā)行本幣計價債券和發(fā)行外幣計價債券的最優(yōu)比例？能否找到一個統(tǒng)一的理論框架，對上述不同國家開出有效的藥方？還是說，這與其說是一種精密的科學(xué)，不如說是一種模糊的藝術(shù)？

總而言之，《貨幣的本質(zhì)》一書具有高度的原創(chuàng)性，是對當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟學(xué)理論的一種有益拓展，值得相關(guān)學(xué)者、學(xué)生、政策制定者與感興趣者深入閱讀與討論。在此強烈推薦。

（本文選自《張明宏觀金融研究》）

【 張明 】

注：授權(quán)發(fā)布，本文已擇優(yōu)收錄至“長安街讀書會”理論學(xué)習(xí)平臺（人民日報、人民政協(xié)報、北京日報、重慶日報、新華網(wǎng)、央視頻、全國黨媒信息公共平臺、視界、北京時間、澎湃政務(wù)、鳳凰新聞客戶端“長安街讀書會”專欄同步），轉(zhuǎn)載須統(tǒng)一注明“長安街讀書會”理論學(xué)習(xí)平臺出處和作者。

責(zé)編：王驊琛；初審：邱詩懿、 許雪靖 ；復(fù)審：李雨凡、程子茜

更多精彩請點擊

長安街讀書會是在中央老同志的鼓勵支持下發(fā)起成立，旨在繼承總理遺志，踐行全民閱讀，為中華之崛起而讀書、學(xué)習(xí)、養(yǎng)才、報國?，F(xiàn)有千余位成員主要來自長安街附近中央和國家機關(guān)各部委中青年干部、中共中央黨校（國家行政學(xué)院）學(xué)員、全國黨代表、全國兩會代表委員等喜文好書之士，以及黨中央、國務(wù)院確定的國家高端智庫負(fù)責(zé)人、中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專家和中央各主要出版機構(gòu)的資深出版人學(xué)者等。新時代堅持“用讀書講政治”，積極傳承發(fā)展中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，是專注讀書學(xué)習(xí)的特色理論陣地和為黨獻(xiàn)策的高端智庫平臺。

自2015年長安街讀書會微信公眾號開通至今，始終堅持“傳承紅色基因，用讀書講政治”的宗旨，關(guān)注粉絲覆蓋全國34個省、自治區(qū)、直轄市、行政特區(qū)。累計閱讀量近億次，其中朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)量千余萬次，參與互動人數(shù)近千萬人。平臺內(nèi)容質(zhì)量高，針對性強，受關(guān)注度良好。在中央相關(guān)宣傳網(wǎng)信部門的關(guān)心支持下，相繼入駐人民日報、人民政協(xié)報、北京日報、全國黨媒信息公共平臺、新華網(wǎng)、央視頻、視界、北京時間、澎湃政務(wù)等新聞客戶端。經(jīng)報送遴選評薦，《求是》《習(xí)近平經(jīng)濟思想研究》《中國紀(jì)檢監(jiān)察》《黨建研究》《旗幟》《中共中央黨校（國家行政學(xué)院）學(xué)報》《時事報告（黨委中心組學(xué)習(xí)）》《中共黨史研究》 《當(dāng)代中國史研究》《解放軍理論學(xué)習(xí)》《當(dāng)代世界》《世界社會主義研究》《中國財政》 《中國民政》《中國高等教育》《中國金融》《中國出版》《中央社會主義學(xué)院學(xué)報》《中國井岡山干部學(xué)院學(xué)報》《中國編輯》《中國審判》《中國科技論壇》《中國高校社會科學(xué)》《中國社會保障》《市場監(jiān)督管理》《農(nóng)村工作通訊》《經(jīng)濟社會體制比較》《外交評論》《金融評論》《社會保障評論》《旅游評論》《中國發(fā)展觀察》《中國鄉(xiāng)村振興》《百年潮》《國際貿(mào)易》《環(huán)境保護》《城鄉(xiāng)建設(shè)》《國際經(jīng)濟合作》《知識產(chǎn)權(quán)》《新型工業(yè)化》《清華管理評論》《文化軟實力研究》《審計觀察》《國資報告》《企業(yè)管理》等百余種中央級核心期刊已正式入選長安街讀書會干部學(xué)習(xí)核心來源期刊。此外，由人民出版社出版發(fā)行的長安街讀書會主編《學(xué)思平治——名家談中華民族現(xiàn)代文明》《學(xué)思平治——名家談推進(jìn)中國式現(xiàn)代化》等理論讀物，形成了系列化的長安街讀書會理論學(xué)習(xí)平臺體系。該平臺累計固定讀者超百萬，影響輻射全國各級黨政機關(guān)、企事業(yè)單位、社會團體、大中院校等受眾數(shù)億人次。

為深入學(xué)習(xí)貫徹落實黨的二十大精神，現(xiàn)正面向中央和國家機關(guān)、中央企業(yè)、各省市縣（區(qū)）等所屬黨校（行政學(xué)院）、干部學(xué)院、馬克思主義學(xué)院、新時代文明實踐中心（所、站）等單位聯(lián)合開展黨建主題閱讀學(xué)習(xí)活動。近日，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，全國人大常委會機關(guān)、中央紀(jì)委國家監(jiān)委機關(guān)、中央組織部、中央和國家機關(guān)工委、國家發(fā)展改革委、人力資源和社會保障部、教育部、財政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國證監(jiān)會、國家市場監(jiān)督管理總局、共青團中央等定點幫扶地區(qū)的有關(guān)單位，已正式加入“長安街讀書會”黨建閱讀合作機制，并將聯(lián)合承辦“長安街讀書會”系列讀書學(xué)習(xí)活動。

關(guān)注公眾號，回復(fù)：申請入會、學(xué)思平治、為黨獻(xiàn)策、四中全會、讀懂十五五、文化強國、黨建閱讀、智庫、好書推薦、核心期刊、干部培訓(xùn)、免費贈書、直播、新書報送、期刊報送等查看更多。