“體面”靠補(bǔ)貼強(qiáng)撐，甬矽電子困在先進(jìn)封測(cè)“燒錢(qián)局”里

本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

做半導(dǎo)體先進(jìn)封測(cè)難不難？難！

一邊是2025年?duì)I收突破44億元的亮眼增長(zhǎng)，一邊是扣非凈利潤(rùn)連虧三年、虧損規(guī)模再度擴(kuò)大；一邊是八年沖刺先進(jìn)封測(cè)的賽道雄心，一邊是73.39%的高資產(chǎn)負(fù)債率與剛性折舊持續(xù)壓頂。

甬矽電子（688362.SH）的2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，撕開(kāi)了國(guó)內(nèi)二線先進(jìn)封測(cè)廠商最真實(shí)的生存困境：規(guī)模越做越大，主業(yè)盈利卻步步失守，在行業(yè)周期、重資產(chǎn)與技術(shù)投入的三重夾擊下，盈利拐點(diǎn)遲遲難至。

3月4—5日，就扣非凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大、毛利率下滑等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向甬矽電子發(fā)函并致電詢問(wèn)。其證券部工作人員在電話中回復(fù)稱，“公司產(chǎn)能利用率整體還是可以的，相關(guān)問(wèn)題將會(huì)在年報(bào)中披露。”

八年進(jìn)擊先進(jìn)封測(cè)：從行業(yè)新銳到負(fù)重前行

甬矽電子的成長(zhǎng)歷程，正是國(guó)內(nèi)二線先進(jìn)封測(cè)廠商卡位高端、激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的典型縮影。

2017年11月，甬矽電子正式成立，自創(chuàng)立之初便聚焦集成電路中高端及先進(jìn)晶圓級(jí)封裝測(cè)試賽道，主動(dòng)避開(kāi)低端封裝領(lǐng)域的同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)，產(chǎn)品終端覆蓋消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)、汽車(chē)電子及AI高性能計(jì)算等高景氣應(yīng)用領(lǐng)域。

早期依托一期126畝生產(chǎn)基地，甬矽電子主打SiP系統(tǒng)級(jí)封裝、WBBGA、Sensor等中高端封裝產(chǎn)品，快速打開(kāi)市場(chǎng)空間，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步爬坡。

2020年，甬矽電子迎來(lái)關(guān)鍵的盈利拐點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，正式步入業(yè)績(jī)收獲期。2022年，甬矽電子成功登陸科創(chuàng)板，借助資本市場(chǎng)力量加速產(chǎn)能落地。

為搶占Chiplet、2.5D/3D等下一代先進(jìn)封裝風(fēng)口，甬矽電子隨即啟動(dòng)二期300畝基地建設(shè)，項(xiàng)目總投資高達(dá)110億元，專注布局晶圓級(jí)先進(jìn)封裝，意圖躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。2023年二期工廠啟動(dòng)，伴隨固定資產(chǎn)折舊集中計(jì)提，疊加半導(dǎo)體行業(yè)周期下行沖擊，公司盈利水平驟然“變臉”。

2023—2025年，盡管半導(dǎo)體行業(yè)逐步復(fù)蘇、公司營(yíng)收邁入高增長(zhǎng)通道，但甬矽電子的扣非凈利潤(rùn)卻連續(xù)三年虧損，而歸母凈利潤(rùn)則高度依賴非經(jīng)常性損益托底，公司陷入“收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、主業(yè)持續(xù)失血”的尷尬困境。

站在2025年的業(yè)績(jī)節(jié)點(diǎn)，甬矽電子的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的反差。

據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，從業(yè)務(wù)層面看，甬矽電子2025年全年?duì)I業(yè)總收入約為44億元，同比增長(zhǎng)21.92%；歸母凈利潤(rùn)約為8224.03萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23.99%，營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)雙雙兩位數(shù)增長(zhǎng)，疊加海外大客戶突破、核心客戶放量，看似經(jīng)營(yíng)全面向好。

然而，其背后的隱憂亦不容忽視。2025年，甬矽電子的扣非凈利潤(rùn)約為–4445.19萬(wàn)元，繼2023年、2024年后連續(xù)三年虧損，且2025年虧損幅度同比擴(kuò)大，主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力始終缺失。

這一反差的核心，在于非經(jīng)常性損益成為支撐甬矽電子利潤(rùn)的“拐杖”。政府補(bǔ)助、投資收益等非主業(yè)收入，填補(bǔ)了甬矽電子主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)缺口，推動(dòng)歸母凈利潤(rùn)從2023年虧損9338.79萬(wàn)元，反轉(zhuǎn)至2024年盈利6632.75萬(wàn)元，并在2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)至8224.03萬(wàn)元。

與此同時(shí)，甬矽電子盈利修復(fù)的核心指標(biāo)毛利率持續(xù)低迷：2025年前三季度的綜合毛利率為16.42%，較2024年的17.33%小幅下滑，與2021年32.26%的峰值相去甚遠(yuǎn)，成為扣非凈利潤(rùn)難以扭虧的關(guān)鍵癥結(jié)。

對(duì)此，甬矽電子回復(fù)時(shí)代商業(yè)研究院稱，近年來(lái)公司處于快速擴(kuò)張期，投資規(guī)模較大，導(dǎo)致前期折舊金額較大，業(yè)績(jī)短期承壓。在規(guī)模效應(yīng)方面，公司作為一家重資產(chǎn)企業(yè)，隨著公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，單位制造成本及期間費(fèi)用率有望逐步降低，正向促進(jìn)凈利潤(rùn)水平；在折舊方面，未來(lái)隨著大規(guī)模投資接近尾聲及原有投資設(shè)備折舊期陸續(xù)到期，折舊壓力緩解，利潤(rùn)空間有望逐步釋放。

折舊“吞掉”利潤(rùn)，先進(jìn)封測(cè)成“燒錢(qián)游戲”

在投資者調(diào)研中，甬矽電子曾拆解過(guò)公司盈利持續(xù)承壓的核心原因。

據(jù)甬矽電子介紹，2022年至2023年，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際地緣政治沖突和行業(yè)周期性波動(dòng)等多重因素影響，以消費(fèi)電子為代表的終端市場(chǎng)整體需求疲軟，半導(dǎo)體行業(yè)需求出現(xiàn)較大波動(dòng)，整體出現(xiàn)周期性下行。彼時(shí)下游客戶處于去庫(kù)存階段，并且2023年公司二期工廠啟動(dòng)，相應(yīng)固定資產(chǎn)折舊進(jìn)入財(cái)務(wù)報(bào)表中，導(dǎo)致該階段毛利率處于較低水平。

而重資產(chǎn)模式帶來(lái)的剛性成本壓力，正是拖垮甬矽電子主業(yè)盈利的主要原因。

近年來(lái)，甬矽電子固定資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)大幅擴(kuò)張，從2020年末的10.65億元攀升至2025年9月末的59.73億元，2025年9月末在建工程余額達(dá)16.15億元。其固定資產(chǎn)中約90%為封裝專用設(shè)備，這類設(shè)備折舊年限僅為5—8年，折舊周期短、剛性支出高，使得公司固定成本長(zhǎng)期居高不下。

該公司曾在公告中披露2025年資本開(kāi)支規(guī)模在25億元以內(nèi)，2026年折舊絕對(duì)金額仍將同比上漲，短期利潤(rùn)將持續(xù)被侵蝕。

更為突出的是，先進(jìn)封裝賽道的持續(xù)重投入，已與盈利回報(bào)形成嚴(yán)重錯(cuò)配。

甬矽電子堅(jiān)定押注晶圓級(jí)封裝、2.5D、FC類等高端賽道，2026年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)較2025年繼續(xù)增長(zhǎng)。但2024年第四季度通線的2.5D封裝產(chǎn)線，至今仍處于客戶驗(yàn)證階段，尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)變現(xiàn)，高投入與低回報(bào)的時(shí)間差持續(xù)拉大公司虧損。

對(duì)此，甬矽電子在投資者溝通中表示，由于2.5D封裝產(chǎn)品工藝復(fù)雜，驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定量產(chǎn)需要一定時(shí)間。產(chǎn)能方面，公司后續(xù)會(huì)根據(jù)國(guó)產(chǎn)先進(jìn)制程產(chǎn)能釋放節(jié)奏進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

行業(yè)周期波動(dòng)的滯后影響，疊加高負(fù)債壓力，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了甬矽電子的盈利修復(fù)之路。

封測(cè)環(huán)節(jié)對(duì)半導(dǎo)體周期高度敏感，2022—2023年消費(fèi)電子需求疲軟、下游集中去庫(kù)存，直接壓制甬矽電子產(chǎn)品定價(jià)與盈利空間。盡管2023年后行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇拐點(diǎn)，AI應(yīng)用場(chǎng)景涌現(xiàn)推動(dòng)集成電路行業(yè)景氣度回升，甬矽電子也借此實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高增，但行業(yè)下行期的滯后效應(yīng)仍在延續(xù)，規(guī)模效應(yīng)釋放與成本壓力緩解之間存在顯著時(shí)間差。

更嚴(yán)峻的是，截至2025年9月末，甬矽電子的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)73.39%，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)電科技（43.10%，600584.SH），亦大幅高于擬IPO的頭部先進(jìn)封測(cè)廠商盛合晶微半導(dǎo)體有限公司（2025年6月末的資產(chǎn)負(fù)債率為34.22%）。高企的償債壓力持續(xù)壓縮甬矽電子的盈利空間，進(jìn)一步加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

甬矽電子的困境，正是國(guó)內(nèi)二線先進(jìn)封測(cè)廠商的集體縮影：不布局先進(jìn)封裝，便會(huì)在AI與Chiplet浪潮中被邊緣化，錯(cuò)失國(guó)產(chǎn)化入場(chǎng)券；但激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)、重資產(chǎn)投入，又極易陷入折舊高企、研發(fā)承壓、負(fù)債高企的盈利陷阱。

值得肯定的是，持續(xù)高投入并非全無(wú)回報(bào)。目前甬矽電子已全面聚焦中高端先進(jìn)封裝，產(chǎn)品覆蓋QFN、LGA、BGA、FlipChip、Bumping、WLCSP等主流形式，在SiP系統(tǒng)級(jí)封裝、高密度FC倒裝、大尺寸細(xì)間距QFN/DFN、Bumping/WLP等領(lǐng)域具備突出的工藝與技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域結(jié)構(gòu)情況，甬矽電子表示，公司AIoT業(yè)務(wù)營(yíng)收占比接近70%，當(dāng)前AIoT賽道處于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)周期，AI帶動(dòng)新場(chǎng)景滲透率提升，下游需求有望持續(xù)增長(zhǎng)；PA業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約為10%，后續(xù)將重點(diǎn)發(fā)力PAMiF、PAMiD模組產(chǎn)品；安防業(yè)務(wù)占比約為10%，整體增速平穩(wěn)；運(yùn)算與車(chē)規(guī)產(chǎn)品合計(jì)占比約為10%，未來(lái)依托國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)芯片企業(yè)發(fā)展、海外車(chē)規(guī)大廠本土化布局及AI算力需求提升，該板塊有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，營(yíng)收占比將持續(xù)抬升。

核心觀點(diǎn)：聚焦產(chǎn)能爬坡和先進(jìn)封測(cè)訂單落地兌現(xiàn)

營(yíng)收大增、歸母凈利潤(rùn)回暖，是甬矽電子遞向市場(chǎng)的“體面答卷”；而扣非凈利潤(rùn)三連虧、高負(fù)債率與剛性折舊壓頂，才是其先進(jìn)封測(cè)重資產(chǎn)模式下最殘酷的真相。

八年攻堅(jiān)高端封測(cè)，甬矽電子憑借規(guī)模與產(chǎn)能站上行業(yè)風(fēng)口，卻始終沒(méi)能跳出“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的循環(huán)。非經(jīng)常性損益能短暫托底利潤(rùn)，卻托不起長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力；規(guī)模擴(kuò)張能換來(lái)行業(yè)地位，卻換不來(lái)穩(wěn)定的主業(yè)造血能力。

2026年，固定資產(chǎn)折舊規(guī)模仍將上行、先進(jìn)封裝持續(xù)需要資本投入、行業(yè)周期尚存變數(shù)，這家科創(chuàng)板封測(cè)廠商的核心考題早已不是“如何做大”，而是如何真正實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)扭虧。

在先進(jìn)封測(cè)國(guó)產(chǎn)替代卡位戰(zhàn)中，能持續(xù)投入的玩家眾多，但只有能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的玩家，才真正擁有未來(lái)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，甬矽電子的盈利拐點(diǎn)取決于三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)落地：一是先進(jìn)產(chǎn)能量產(chǎn)兌現(xiàn)，2.5D封裝、晶圓級(jí)封裝等先進(jìn)產(chǎn)線能否順利完成客戶驗(yàn)證并實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)，成為公司拿下高附加值訂單、提升毛利率的核心；二是折舊壓力逐步緩解，隨著前期投資設(shè)備折舊周期陸續(xù)到期，費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的侵蝕將減弱，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間有望打開(kāi)；三是規(guī)模效應(yīng)充分釋放，隨著海外客戶占比提升、車(chē)規(guī)與運(yùn)算類產(chǎn)品放量，營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)將進(jìn)一步攤薄固定成本，推動(dòng)毛利率與凈利率穩(wěn)步上行。

對(duì)甬矽電子而言，2026年是盈利修復(fù)的關(guān)鍵一年，折舊壓力、資本投入與產(chǎn)能落地的博弈，將直接決定扣非凈利潤(rùn)走向。這家深耕先進(jìn)封裝的企業(yè)，正站在盈利拐點(diǎn)的十字路口，等待屬于自己的破局時(shí)刻。

（全文3288字）

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