最壞的敘事未必最真：對戰(zhàn)爭與能源危機(jī)的個人看法

（題圖：船，再一次那么重要。1938，Yakov Khalip）

對于中國市場的投資者而言，26年兩會對經(jīng)濟(jì)增長的定調(diào)是務(wù)實的，給出財政組合也是偏現(xiàn)狀維持的，廣義財政的脈沖因為同比基數(shù)的情況會低一些，這對于市場而言沒有很強(qiáng)的預(yù)期差。所以下一步，我們可能就要面臨宏觀空窗期的考驗——暫時缺乏總量上的有利催化，但外部的沖擊越發(fā)強(qiáng)烈，該怎么考慮市場的行情？

所以我們關(guān)注沖擊本身，戰(zhàn)爭。請注意：以下判斷都是基于截至3月6日上午的信息。

首先，我相信市場的規(guī)律：戰(zhàn)爭的沖擊終歸是劇烈而短期的、會褪去（這和戰(zhàn)爭實際的持續(xù)時間無關(guān)），市場也總是展現(xiàn)出過度定價和修復(fù)的特質(zhì)。哪怕是俄烏戰(zhàn)爭這樣泥潭式的長期戰(zhàn)爭，市場也在10個交易日內(nèi)站穩(wěn)了腳跟，開啟了逆向交易。時間是一個自然的關(guān)鍵變量，而我們也可以從歷史的變化中找到一些指標(biāo)和規(guī)律。

目前來說，有幾個信號顯示，風(fēng)險極點可能已經(jīng)過去：

1. 黃金價格在沖突后已經(jīng)迅速前高附近后回落，這和去年6月十二日戰(zhàn)爭期間的pattern非常類似，其后黃金就變成了一種驅(qū)動復(fù)雜的資產(chǎn)，短線說不清是親風(fēng)險驅(qū)動還是避險驅(qū)動。

2.原油的月差在拉到極大后也出現(xiàn)了收窄，上海原油的溢價也明顯收縮。在俄烏戰(zhàn)爭、十二日戰(zhàn)爭沖擊烈度達(dá)到高峰的附近，都出現(xiàn)了這樣情況。

3. 股票市場也出現(xiàn)了明顯的risk on，盡管可以說是短期的，美股出現(xiàn)了明顯的分化，道指下跌，而納指偏強(qiáng)，這仍是一種基于基本面的輪動，而不是普遍對通脹上行和利率的擔(dān)憂；

4. 有消息表明局勢的過峰：以色列開通領(lǐng)空、船只保險仍在運行、美國在采取行動、以及伊朗沒有能力永久、持續(xù)地阻滯水道。

但同時，也可以主張“這次不一樣”：戰(zhàn)爭風(fēng)險極點的過去和能源風(fēng)險極點的過去可能不是一回事。畢竟俄烏這樣的戰(zhàn)爭，也終歸沒有擠出那么多的原油供應(yīng)（如果考慮霍爾木茲長期堵塞），也沒有讓OPEC的閑置產(chǎn)能面臨運不出來的尷尬。鬼故事已經(jīng)許多了，比如國際油價100美元……（去年的十二日戰(zhàn)爭中這個目標(biāo)也被反復(fù)提及）。而市場更擔(dān)憂，海峽的困境隨著時間發(fā)酵，可能帶來全盤性的連鎖反應(yīng)，比如“滯漲”。如果這情景成真，意味著我們以上觀察到“戰(zhàn)爭風(fēng)險退潮”可能只是第一階段的結(jié)束，而不像往常一樣是戰(zhàn)爭交易的結(jié)束。也必須承認(rèn)，出現(xiàn)了一些極具壓力的變化，最主要的就是國際油價：在3月5日北京時間的半夜，WTI油價和Brent油價在小時線來看相當(dāng)強(qiáng)勢，并且剛剛突破，這意味著一種情況是，WTI可能會去試探85美元。

所以，在極其有限的信息環(huán)境下，我們?nèi)员仨毴ハ乱粋€判斷。事情能有多壞？

必須聲明，我并不是商品和產(chǎn)業(yè)鏈的專家。專家們傾向于主張事情很壞——比如航路堵塞，波斯灣原油脹庫，這些危機(jī)通過產(chǎn)業(yè)鏈蔓延到各種各樣的領(lǐng)域。專家們不一定總是對的，事實上，這些都是基于他們知識的線性推論。線性思維的一個潛在假設(shè)是“信息劣勢”：我們不在作戰(zhàn)室里，缺乏各種各樣的情報，無法像政治家或指揮官那樣評估情況、立場以及手中的工具，所以，我們只能基于我們的知識，假設(shè)事態(tài)會線性發(fā)展、朝著我們的知識圖譜傳導(dǎo)。

所以明確一點：我們此刻是在討論戰(zhàn)爭問題，人類歷史上最復(fù)雜、最不透明、最意外的問題之一。很少有人是真的戰(zhàn)爭的專家——而如果一個戰(zhàn)爭專家要發(fā)表正確的觀點，也需要他坐在情報室或作戰(zhàn)室內(nèi)，而不是直播間里。最近幾天我相信大家都看到了很多關(guān)于雙方導(dǎo)彈和無人機(jī)剩余量的推測，都在MarineTraffic上盯著海峽的航路，也都反復(fù)討論過雙方戰(zhàn)爭目標(biāo)、談判、立場調(diào)整的可能。但沒有人能把握這些信息和邏輯的真?zhèn)危袌龈鶕?jù)消息近乎無序地短線波動。我認(rèn)為信息管制是戰(zhàn)爭的必然之義——我們此刻看到的，必然是我們被期望看到的。在戰(zhàn)爭這個問題上，我反而覺得大家都很公平，那么，我的意見雖然淺薄，但或許也不妨一聽。

我不認(rèn)為斷航一個月甚至數(shù)個月的情況會真實發(fā)生。我反而相信：商業(yè)也總會找到它的航路發(fā)生，而戰(zhàn)爭中最不缺的就是各種意外——為什么不能是好的意外呢？雖然歷史上，蘇伊士運河甚至封過8年，但霍爾木茲在地理環(huán)境上和時代背景上都不是蘇伊士運河。當(dāng)今的時代下，它仍屬于“可解決”的攸關(guān)問題，這對商業(yè)利益、相關(guān)國家甚至是美國的政治利益而言都是如此。我相信此刻正有無數(shù)利益相關(guān)方在密切地想辦法，而不是坐以待斃。當(dāng)然，這些努力最后可能失敗，但我尊重他們的勞動成果，并且相信其中的可能性——你可以說我很天真。

作為信息劣勢的市場參與者，在這種時候，我們不可避免地只能憑借信仰交鋒。我相信一點，前面觀察到的市場的結(jié)構(gòu)信號是有效的，至少反復(fù)拉鋸意味著“有可能”和“有機(jī)會”，歷史上，恐慌的情緒的退潮正來自反復(fù)打擊的累積效應(yīng)。回顧當(dāng)年俄烏戰(zhàn)爭匯總，市場交易擠出俄油俄氣，歐洲面臨直接的能源危機(jī)時——看起來也是徹底無解的問題。油價從2月24號火箭發(fā)射到3月9號，全球股票市場的risk off、黃金的拉升都持續(xù)到了這個時間，隨后迎來轉(zhuǎn)折。最直接的驅(qū)動來自：當(dāng)天阿聯(lián)酋釋放了增產(chǎn)信號、俄烏也開始接觸談判。當(dāng)然，回顧來看，這兩個消息似乎么有那么舉足輕重的意義，很難想象它們會直接擊垮市場的。需要承認(rèn)，這是一系列消息的持續(xù)打擊的結(jié)果：3月1日，IEA成員國已同意釋放6000萬桶戰(zhàn)略儲備油；3月8日，歐洲并未立即加入美國對俄油的禁運……與其說9號的退潮是消息驅(qū)動的，不如說其實是市場自身運動的結(jié)果。在此之后，資產(chǎn)表現(xiàn)多數(shù)和油價開始脫敏。而從單獨油價來看，迷霧直到6月后才漸漸揭曉，市場才發(fā)現(xiàn)——原來這樣程度的沖擊也不是無解的。俄油的實際斷供情況并沒有那么糟，歐洲仍有替代能源的辦法，供需狀況仍然弱勢——很多現(xiàn)實是情緒退潮后才會被發(fā)現(xiàn)、被評估的。

有意思的是，我們看到至少到今天為止，主要股指的下跌程度都低于俄烏戰(zhàn)爭沖擊的那一段。這或許意味著市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)，畢竟我們有了更多觸手可及的案例經(jīng)驗來理解戰(zhàn)爭，就像我現(xiàn)在做的這樣。這對于市場情緒可能也是有幫助的——畢竟，被預(yù)期過的世界變亂，總比和平時代直接挨了一悶錘要好。現(xiàn)在距離2022年，確實也已是時過境遷（黃金就是最直接的表征），想想這些年最吃勁的宏觀沖擊關(guān)頭：COVID、俄烏、“解放日”……歷史能否提供給我們些許智慧呢？

在進(jìn)程中把握歷史絕對是一個宏觀的圣杯。對于一個研究者，犯錯是經(jīng)常的事情，但關(guān)鍵的是要發(fā)表一些帶理由的明確觀點，這樣哪怕錯了，也至少能夠迅速意識錯在哪里，是否要調(diào)整判斷。而對于市場而言，最關(guān)鍵的不是觀點的正誤，而是你如何識別機(jī)會、控制風(fēng)險、選擇品種、管理頭寸。我的主觀答案很明白了，希望能對讀者有些啟發(fā)。至于讀者認(rèn)同與否，我持開放式態(tài)度。或許不久我們就會等到答案。